近期关注两款产品医保谈判结果-摩熵咨询

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报告摘要

　　荣昌生物(09995)

　　公司3Q25继续延续此前的减亏趋势，全年净亏损维持此前指引。维持“持有”评级，上调目标价至港股75港元、A股人民币96.7元。

　　3Q25年产品收入和归母净亏损略好于我们预期。3Q25公司实现收入人民币6.2亿元（+33.1%YoY，+8.7%QoQ），主要由产品收入贡献，产品收入略好于我们预期和VA（VisibleAlpha）一致预期；归母净亏损进一步缩窄至1.0亿元（-65.2%YoY,-48.3%QoQ），略好于我们预期，但不及VA一致预期，主要由于VA一致预期包含了许可收入预测，而公司表示此前两款BD交易首付款预计今年四季度确认收入。三季度毛利率为84.6%(+3.1pptsYoY,-1.0pptsQoQ)，延续同比提升趋势；研发费用为2.4亿元（-29.9%YoY,-23.5%QoQ），同比环比均呈下降态势，主要由于公司在授权转让RC18海外权益后无需再承担海外临床试验费用及今年以来临床管线优化。此外，随着销售规模的扩大，三季度销售费用率持续下降至47.7%(vs.2Q25:48.1%,3Q24:49.9%)。展望全年，公司维持此前所说的利润端指引，即“在不考虑BD收入情况下，全年减亏的幅度预计约50%”(vs.9M25减亏幅度达49%YoY)。

　　三季度泰它西普商业化表现略好于预期，维迪西妥单抗符合预期；近期建议关注两款药物医保谈判结果。根据公司在业绩会上的分享，泰它西普3Q25实现3.8亿元销售收入（+41.4%YoY，+12.6%QoQ），维迪西妥单抗实现2.4亿元销售收入（+21.4%YoY，+3.5%QoQ），我们认为泰它西普销售略好于市场预期。就泰它西普而言，商业化团队仍然稳定在900人规模左右，目前覆盖超过1,000家医院，正式准入超过600家医院，9M25收入大部分由风湿科贡献，肾科占1/3收入以上，MG目前仍是个位数占比（尽管MG适应症获批后销售放量迅速），其中前三季度风湿领域SLE和肾科IAGN销售已超越公司年初制定的目标，干燥综合症销售符合年初制定目标。就维迪西妥单抗而言，商业化团队人员仍旧稳定在500+人，目前已覆盖1,000+家医院，正式准入450家左右，9M25UC前线继续保持不错增长，膀胱癌、GC晚期及围手术期销售收入同比增长明显。基于近期在ESMO大会的口头报告以及NEJM发表的维迪西妥单抗+特瑞普利单抗对照化疗用于1LUC三期RC48-106试验研究数据（mOS31.5vs.16.9mo,HR=0.54;mPFS13.1vs.6.5mo,HR=0.36；G3+TRAEs:55.1%vs.86.9%）表现优秀，公司认为维迪西妥单抗有望凭借此数据进一步推动UC前线销售的增长且有望在明年中国专家指南中推荐级别上升至首选推荐地位。另外，上述两款药物国家医保谈判均在进行中，我们认为若降价幅度温和，有助于推动股价小幅积极反馈。

　　RC148（PD-1/VEGF）研发进行中，1L2LNSCLC将被优先推进。对于备受关注的PD-1/VEGF双抗，管理层分享了两大开发战略：（1）RC148单用或和化疗联用，尤其是NSCLC领域，是公司优先推进的研发策略。管理层表示在单药治疗1LNSCLC，联合化疗治疗2LNSCLC的1期临床试验中观察到RC148不错的疗效以及良好的安全性。此外，联合化疗治疗1LNSCLC的2期临床试验已完成入组，目前正在随访中。另外，公司亦计划在积累足够的2期数据后，与监管沟通，争取尽快启动联合治疗NSCLC的3期临床试验。公司目前尚未披露NSCLC相关数据，未来有望在ESMOImmuno-Oncology大会公布部分届时已成熟的数据。（2）RC148+ADC联用亦是重要策略之一，未来有望在这方面继续推进，读出更多数据（此次ESMO大会已披露与CLDN18.2ADC联用的21例晚期2L+GC胃癌病人数据为52.4%ORR）。

　　维持“持有”评级，上调目标价至港股75港元、A股人民币96.7元：我们将2025E净亏损预测调整至1.3亿元，将2026E净亏损调整成微盈利，2027E净盈利调整至5.5亿元，主要由于下调了经营费用预测。基于我们的DCF估值模型（WACC：9.5%，永续增长率：3%），我们得到新的目标价港股75港元，A股人民币96.7元，维持公司“持有”评级。

　　投资风险：销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期、出海授权延误或失败、竞争激烈。

中心思想

荣昌生物减亏趋势延续，核心管线进展及医保谈判成关键催化剂

盈利能力持续改善：2025年第三季度公司实现收入人民币6.2亿元（同比增长33.1%，环比增长8.7%），归母净亏损进一步缩窄至1.0亿元（同比减亏65.2%，环比减亏48.3%），减亏幅度达49%，接近全年50%的指引目标。毛利率同比提升3.1个百分点至84.6%，销售费用率降至47.7%，研发费用同比下降29.9%，经营效率显著优化。
核心产品表现分化：泰它西普三季度实现销售收入3.8亿元（同比增长41.4%，环比增长12.6%），略超市场预期，风湿科和肾科贡献主要增量；维迪西妥单抗实现2.4亿元（同比增长21.4%，环比增长3.5%），符合预期，UC前线销售有望凭借ESMO公布的优异数据（mOS 31.5 vs 16.9月，HR=0.54）进一步放量。
近期关注医保谈判结果：两款药物国家医保谈判正在进行中，若降价幅度温和，有望推动股价小幅积极反馈。同时RC148（PD-1/VEGF双抗）在NSCLC领域优先推进，1L NSCLC联合化疗2期已完成入组，未来数据读出有望成为新增长点。

主要内容

2025年第三季度财务表现：收入增长与减亏超预期

3Q25公司总收入人民币6.2亿元，同比增长33.1%，环比增长8.7%，主要由产品收入贡献，略好于浦银国际和Visible Alpha一致预期。
归母净亏损1.0亿元，同比减亏65.2%，环比减亏48.3%，略好于浦银预期但不及VA一致预期，主要因VA包含许可收入预测（公司表示BD交易首付款将于四季度确认）。
毛利率84.6%，同比提升3.1个百分点；研发费用2.4亿元，同比下降29.9%，环比下降23.5%，主要因海外临床费用减少及管线优化；销售费用率47.7%，环比、同比均下降。
全年指引：不考虑BD收入情况下，全年减亏幅度约50%，9M25已实现49%减亏，符合预期。

核心产品商业化进展：泰它西普略超预期，维迪西妥单抗符合预期

泰它西普：3Q25销售收入3.8亿元（+41.4% YoY，+12.6% QoQ），略超市场预期。商业化团队稳定在900人，覆盖超1,000家医院，正式准入超600家。9M25风湿领域SLE和肾科IAGN销售超越年初目标，干燥综合症符合预期。MG适应症获批后放量迅速，目前收入占比仍为个位数。
维迪西妥单抗：3Q25销售收入2.4亿元（+21.4% YoY，+3.5% QoQ）。商业化团队500+人，覆盖1,000+家医院，正式准入约450家。9M25 UC前线保持增长，膀胱癌、GC晚期及围手术期销售同比增幅明显。ESMO大会公布RC48-106试验数据（1L UC：mOS 31.5 vs 16.9月，HR=0.54；mPFS 13.1 vs 6.5月，HR=0.36；G3+ TRAEs 55.1% vs 86.9%），有望推动UC前线销售增长及指南推荐级别提升。

RC148（PD-1/VEGF双抗）研发战略：NSCLC优先推进

优先策略1：RC148单用或联合化疗，尤其在NSCLC领域。单药治疗1L NSCLC、联合化疗治疗2L NSCLC的1期临床观察到良好疗效和安全性；联合化疗治疗1L NSCLC的2期已完成入组，正在随访。计划积累足量2期数据后与监管沟通启动3期。
优先策略2：RC148+ADC联用。ESMO披露与CLDN18.2 ADC联用治疗2L+ GC的21例数据显示ORR为52.4%，未来将继续推进。
公司目前尚未披露NSCLC具体数据，未来有望在ESMO Immuno-Oncology大会公布部分数据。

评级调整与估值：维持“持有”，上调目标价

基于DCF模型（WACC 9.5%，永续增长率3%），上调目标价至港股75港元（潜在降幅19%）、A股人民币96.7元（潜在降幅1%），维持“持有”评级。
盈利预测调整：2025E净亏损下调至1.3亿元，2026E微盈利0.9亿元，2027E净盈利5.5亿元，主要因下调经营费用。
乐观情景（概率20%）：港股125港元，假设RC18出海快于预期、峰值销售超60亿元，RC48中国销售超30亿元。
悲观情景（概率20%）：港股60港元，假设国际化延误、峰值销售低于30亿元。

投资风险提示

销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期、出海授权延误或失败、竞争激烈。

总结

荣昌生物2025年第三季度延续减亏趋势，产品收入稳健增长，核心药物泰它西普和维迪西妥单抗商业化表现符合或略超预期，经营费用管控成效显著。近期关注国家医保谈判结果，若降价温和将成为短期股价催化剂。中长期看，维迪西妥单抗凭借UC前线优异数据有望扩大适应症市场份额，RC148在NSCLC领域的优先推进和未来数据读出将为公司提供新的增长动力。公司维持全年减亏约50%的指引，盈利改善路径清晰。维持“持有”评级，基于DCF估值上调港股目标价至75港元、A股目标价至96.7元，当前股价已接近目标价，上行空间有限，投资者需密切关注医保谈判结果及后续管线进展。

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