全球眼科龙头优势持续强化-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　爱尔眼科(300015)

　　我们首次覆盖爱尔眼科（300015.CH）给予“买入”评级和医疗服务行业首选推荐，目标价为人民币14.0元。我们看好公司作为全球领先眼科医疗服务机构的长期配置价值。

　　目前中国民营眼科医疗服务已成长至近千亿元市场规模，约占整体眼科医疗服务市场规模四成。中国眼病患者基数庞大，其中近视患者人数超6亿，白内障患者人数约1.5亿，眼科治疗需求大。伴随健康意识的提升，眼科医疗服务市场有望稳步增长。根据Frost&Sullivan数据，2024年中国整体眼科医疗服务市场规模达2,231亿元（2020-2024CAGR：12.8%），其中民营机构市场份额占比42%，规模约937亿元；Frost Sullivan预计中国整体眼科医疗服务市场有望于2025年达2,522亿元（2020-2025E CAGR:12.8%）。

　　公司是全球眼科医疗服务龙头，业务范围覆盖中国、欧洲、东南亚多个市场。截至2025年6月30日，公司在全球拥有900+家眼科医院/中心，是全球规模最大的眼科医疗集团，业务覆盖中国内地、中国香港、欧洲、美国、东南亚等多个地区。凭借过往多年积累的品牌口碑，公司于2024年和1H25门诊量分别达1,694万(+12.1%YoY)、925万人次(+16.5%YoY)，手术量分别达129.5万(+9.4%YoY)、87.9万例(+7.63%YoY)。随着眼科医疗服务市场的持续增长，我们看好公司的长期发展前景。

　　中国“1+8+N”战略推进以及海外业务持续双位数增长，共同驱动公司整体收入持续提升。国内业务方面，公司于2022年提出新十年“1+8+N”战略，即着力打造1家世界级眼科医学中心（长沙爱尔）、8家国家及区域眼科医学中心（北京、上海、广州、深圳、成都、重庆、武汉、沈阳）、N家省域一流和地区领先的眼科医院。截至1H25末，公司境内医院355家，门诊部240家。展望未来，随着“1+8+N”战略的推进和落地，我们相信重点医院辐射作用有望持续加强，门店布局有望完善丰富，带动集团中国收入持续增长。海外业务方面，公司海外收入于2020-2024年间实现17.6%CAGR，1H25实现16.5%YoY增速，主要受欧洲子公司Clínica Baviera和东南亚子公司ISEC收入增长驱动。展望未来，国际市场空间潜力巨大，随着公司现有海外业务收入的进一步提升以及未来潜在的海外并购落地，我们认为国际化收入可在中长期助推公司收入增长。

　　首次覆盖给予“买入”评级及医疗服务行业首选推荐，目标价人民币14.0元。我们预计公司于2025E/2026E/2027E实现228/250/273亿元收入，38/43/48亿元扣非归母净利润。我们采用30x2026E PE（较过去5年平均前瞻市盈率低0.7个标准差）对公司进行估值，得到公司目标价人民币14.0元，给予“买入”评级及医疗服务行业首选推荐。我们看好公司作为全球眼科医疗服务龙头的长期配置价值。

　　投资风险：消费意愿持续疲软、行业竞争加剧、规模扩张慢于预期、医疗事故纠纷、减值风险。

中心思想

全球眼科龙头地位稳固，长期配置价值凸显

本报告首次覆盖爱尔眼科（300015.CH），给予“买入”评级及医疗服务行业首选推荐，目标价人民币14.0元。报告核心观点认为，公司作为全球规模最大的眼科医疗服务集团，在中国民营眼科医疗服务近千亿元的市场规模中占据绝对领先地位。中国眼病患者基数庞大（近视患者超6亿，白内障患者约1.5亿），眼科治疗需求持续增长，Frost & Sullivan预计2025年中国整体眼科医疗服务市场规模将达2,522亿元（2020-2025E CAGR: 12.8%），民营机构市场份额占比42%。公司凭借全球900+家眼科医院/中心网络、庞大门诊量（2024年1,694万人次）和手术量（129.5万例），以及持续推进的“1+8+N”战略与国际化布局，有望持续受益于行业增长。

战略驱动与财务稳健，增长确定性较高

报告强调公司增长具备多重确定性：一是国内“1+8+N”战略推动核心医院建设基本完成，重点医院辐射作用有望加强，带动集团中国收入持续增长；二是海外业务持续双位数增长（2020-2024年海外收入CAGR达17.6%），欧洲与东南亚市场增长亮眼，国际化收入占比约13%并有望提升；三是公司盈利能力稳健，9M25毛利率达49.3%，扣非归母净利率17.8%，均显著高于可比上市眼科医院。基于30x 2026E PE估值，公司目标价为人民币14.0元，当前股价11.2元，潜在升幅达25%。

主要内容

我国眼病患者基数庞大，民营眼科医院市场规模已近千亿元

市场规模：2024年中国整体眼科医疗服务市场规模达2,231亿元（2020-2024 CAGR：12.8%），预计2025年达2,522亿元；民营机构占比42%，对应约937亿元市场规模。视光服务（21%）、白内障（18%）、屈光手术（17%）为前三大细分领域。
细分市场增长：近视患者超6亿，儿童青少年近视率51.9%；屈光手术市场预计2025年达725亿元（2020E-2025E CAGR：28.4%）；视光市场预计达500亿元；白内障患者约1.5亿，白内障手术市场预计2025年达339亿元；眼表疾病和眼底疾病市场亦保持两位数增长。

公司简介

公司成立于2002年，2009年创业板上市，截至2025年6月底全球拥有989家眼科医院/中心（中国内地820家、欧洲141家、东南亚18家、香港9家、美国1家）。
业务涵盖屈光、白内障、眼前段、眼后段全眼科诊疗及医学视光服务；国内采取“分级连锁”模式，海外推行“高地布局”战略。

民营眼科龙头，过去十年收入利润高速增长

财务数据：2015-2024年营业收入CAGR达23.4%（2024年收入209.8亿元）；扣非归母净利润CAGR达23.6%（2024年扣非归母净利润30.1亿元）。
经营数据：门诊量CAGR 20.3%（2024年1,694万人次），手术量CAGR 16.7%（2024年129.5万例）；屈光与视光业务合计贡献超六成收入且占比逐步提升。

并购基金模式助力集团稳步实现规模扩张

“上市公司+PE”模式：产业并购基金（爱尔出资通常低于20%）培育亏损医院3-5年，成熟后并入上市公司。截至1H25，并购基金包含225家医疗机构。
收购估值：2024-2025年收购标的平均静态PS约2x，PE因部分医院亏损波动较大（如2024年收购35家医院平均静态PE 55.6x，静态PS 1.8x）。

国内业务：“1+8+N”战略下，核心医院建设基本完成，有望进一步提升区域网络整体发展

战略定位：2022年提出“1+8+N”策略，打造1家世界级眼科医学中心（长沙爱尔）、8家国家及区域眼科医学中心、N家省域一流医院。截至1H25，境内医院355家，门诊部240家。
建设进展：长沙、上海、广州、成都等中心城市眼科中心已投入运营，北京爱尔预计2026年初转固，重点医院辐射作用有望持续加强。

国际化持续推进，“高地布局”追求高质量发展

海外布局：覆盖欧洲（141家）、东南亚（18家）、香港（9家）、美国（1家），2024年海外收入达26.25亿元（2019-2024 CAGR：17.6%），1H25同比增长16.5%。
市场亮点：欧洲业务2019-2024年CAGR达16%，东南亚业务2020-2024年CAGR达21%；海外并购估值多数低于2x PS（如欧洲CB 1.8x，香港亚洲医疗1.7x）。

医教研体系逐渐完善，多元化激励机制吸引保留人才

科研平台：构建“多院、多所、五站、五中心、四基地、一平台、一室”创新平台体系；长沙爱尔医学中心成立，国家级博士后科研工作站获批。
人才激励：累计实施四次股权激励，2021年覆盖面超6,000人；首创“合伙人计划”，核心人才可入股新医院，盈利后公司可收购合伙人股权实现增值。

研发AI智能体，赋能眼科临床与医院管理

AI应用：AierGPT及“爱尔数字人”导诊系统；“AI眼科医生”智能体覆盖预问诊、智能辅诊、AI检查报告解读等；与华为云合作打造“有温度的AI智慧眼科医院”。
战略方向：推动“AI智慧眼科医院”建设，启动“AI眼科医生”智能体研发，推进数据资源入表，完善远程医疗中心建设，加强与科研院所合作。

财务分析及预测

收入预测：预计2025E/2026E/2027E收入228/250/273亿元（同比+8.6%/+9.6%/+9.0%）；屈光（+11%/+9%/+9%）、视光（+13%/+11%/+10%）为主要增长引擎。
盈利预测：预计2025E/2026E/2027E扣非归母净利润38/43/48亿元（分别同比+23.1%/+13.5%/+11.9%）；毛利率预计48.4%/48.7%/48.9%，扣非归母净利率16.7%/17.3%/17.8%。

估值

估值方法：基于30x 2026E PE（较过去5年平均前瞻PE低0.8个标准差），目标价人民币14.0元。当前股价11.2元，首次覆盖给予“买入”评级及医疗服务行业首选推荐。

投资风险

主要风险包括：消费意愿持续疲软（择期手术受消费信心影响）、行业竞争加剧（价格战风险）、规模扩张慢于预期、医疗事故纠纷（品牌形象影响）、商誉减值风险（并购后业绩不及预期）。

总结

本报告对爱尔眼科进行了全面深入的分析，核心结论是公司作为全球眼科医疗服务龙头，具有显著的长期配置价值。从行业层面看，中国眼科医疗服务市场在庞大眼病患者基数、老龄化加深和健康意识提升的驱动下，预计2025年市场规模将达2,522亿元，民营医疗机构占比约四成，为头部企业提供了广阔的增长空间。从公司层面看，爱尔眼科凭借全球900+家医院网络、过去十年收入与利润均实现约23% CAGR的高速增长、以及成熟的“上市公司+PE”并购基金模式，构建了难以复制的规模优势和品牌壁垒。国内“1+8+N”战略持续推进，重点医院建设基本完成，有望进一步强化区域网络协同效应；海外业务收入持续双位数增长，欧洲与东南亚市场增长亮眼，国际化布局成为中长期增长的重要驱动器。财务数据显示，公司毛利率（9M25：49.3%）和扣非归母净利率（9M25：17.8%）显著高于同业，盈利质量优异。基于30x 2026E PE估值，目标价人民币14.0元，潜在升幅25%，首次覆盖给予“买入”评级。投资风险需关注消费意愿波动、行业竞争加剧、扩张节奏不及预期及并购商誉减值等。总体而言，爱尔眼科凭借其全球领先的行业地位、稳健的财务表现和清晰的发展战略，值得投资者作为医疗服务行业的长期核心配置。

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