中国民营医疗服务：穿越寒冬，静待春生

中心思想

中国民营医疗服务行业正处于转型关键期，龙头价值凸显

• 中国医疗服务行业市场规模已于2024年达到7.7万亿元，预计2029年增长至11.6万亿元（8.5% CAGR）。尽管民营医疗服务目前仅占整体市场的不到两成（1.3万亿元），但具备广阔的长期成长空间，有望以11% CAGR持续增长至2029年的2.2万亿元。

• 行业正从过去的粗放式扩张转向以医疗质量、运营效率和合规能力为核心的高质量增长阶段。监管趋严与竞争加剧将加速行业出清与集中度提升，具备专科深度、品牌优势及精细化运营能力的龙头企业有望持续提升市占率并释放盈利弹性。

眼科和中医诊疗赛道具有更高确定性和成长潜力

• 基于不同细分赛道面临的机遇与挑战分析，报告更看好市场空间更为广阔、受医保支付限制较少、服务标准化规范化可复制能力更强的眼科和中医诊疗。这两个赛道在需求韧性、支付结构、标准化程度等方面具备更优特征。

• 个股层面，首选推荐爱尔眼科（300015.CH）和固生堂（2273.HK），两者2025E-2027E均有望实现约16% CAGR的经调整净利润增速，且估值更具吸引力。同时覆盖海吉亚（6078.HK）和锦欣生殖（1951.HK），给予“持有”评级。

主要内容

中国民营医疗服务行业：概览与现状

中国医疗服务体系呈现“公立主导、民营补充”格局

中国医疗服务行业2024年市场规模达7.7万亿元。公立医院在三级医疗机构中占据主导地位，承担大部分疑难重症诊疗任务。截至2024年末，民营医院数量近2.7万家，占全国医院总数的70%，但诊疗人次占比仅为16%，反映出“数量多、服务占比低”的结构性特征。

民营医疗服务行业发展经历三个阶段

自2009年“新医改方案”首次明确提出鼓励社会资本办医后，行业经历了三个阶段：（1）2009-2013年快速增长期，民营医院数量迅猛增加；（2）2013-2019年“跑马圈地”黄金时期，涌现爱尔眼科等细分龙头；（3）2020年至今进入成熟期，政策导向从“鼓励举办”转向“鼓励优质发展”。

迈向高质量发展的转型期：两极分化加剧

当前行业整体增速放缓，两极分化趋势明显。头部企业实现稳健增长，市场份额稳步提升；大量中小民营机构受人才短缺、运营成本高、DRG/DIP改革等因素制约，相继退出市场。2025年前三季度一级市场融资事件仅79起，较2024年同期下降13%，资本态度趋于谨慎，为产业龙头创造了并购机遇。

需求端、供给端、支付端共同推动医疗服务行业持续增长

需求端：人口老龄化加剧与健康观念升级双重驱动

2024年中国60岁及以上人口达3.1亿人，占全国人口22%，65岁及以上人口占比15.6%，已超过深度老龄化社会标准线。重大及慢性非传染性疾病负担日益沉重，肿瘤、高血压、糖尿病、不孕不育等疾病发病率持续上升。麦肯锡2025年消费意愿调研显示，医疗服务支出处于居民消费意愿第三名，近三成受访者表示将增加医疗服务支出。

供给端：医生多点执业与技术创新提供可行性

截至2021年8月，全国完成多点执业备案的医师人数超过30万，有效促进了专家资源向民营专科机构流动。日间手术、互联网医疗平台、人工智能等技术进步提升了民营机构提供高质量、可复制的医疗服务能力。

支付端：多元支付模式逐渐显现

行业正逐步摆脱对单一自费来源的依赖，迈向个人自费、医保支付以及商业健康险支付的多元支付协同新阶段。2025年上半年健康险原保险保费收入持续上升至6,223亿元，长期来看商业健康险发展可为民营医疗带来多重利好。

监管重心从过去鼓励扩张转向注重规范与质量发展

DRG/DIP 2.0改革推动医保支付精细化

2024年7月DRG/DIP 2.0版本发布，分组精细化程度大幅提升，数据监管要求显著强化，支付标准趋于严格。不同民营医院受冲击程度呈现明显分化：依赖住院收入、病种结构复杂的综合性医院受冲击较大；专注特定细分领域、具备标准化诊疗流程的专科医院适应性相对较好。

监管加强整治民营医疗乱象

从2019年至今，监管执法力度不断加强，旨在打击虚假宣传、过度医疗、价格欺诈等乱象。2024年7月中共中央《决定》强调要“引导规范民营医院发展”，多地方政府提出从“促进”向“引导规范”转变。

扩大开放外商独资医院试点

2024年11月四部门印发方案，允许在北京、天津、上海等9个区域设立外商独资医院，有助于提升中国整体私立医疗服务行业水准。

经济承压背景下，高效优质医疗服务需求仍具韧性

医疗服务兼具刚需属性和消费属性，在经济周期波动中展现较强韧性。在时间成本上升、收入预期不稳的背景下，患者对医疗服务的“效率”和“确定性”需求更为强烈。民营医院在常见专科项目上具有综合金钱时间成本优势，同时医生资源正以多元方式从公立医院流向民营医院，为高效优质医疗服务供给奠定基础。

专科能力、品牌信任、运营效率共同驱动优秀民营医疗服务企业脱颖而出

三大核心要素缺一不可

专科医疗能力体现为技术转化和标准化服务体系能力；品牌信任是将专科能力转化为患者对治疗效果的确定性预期；运营效率决定医疗机构的盈利能力。三者共同构成民营医疗服务企业成功的关键。

不同细分赛道的差异化分析

报告对四大赛道进行对比分析：中医诊疗市场近千亿元，政策环境有利、需求复购率高、自费为主；眼科市场约900+亿元，技术标准化程度高、头部品牌认知基础强；肿瘤市场约760亿元，准入门槛高、面临多学科综合公立医院竞争；辅助生殖市场仅几十亿元，牌照限制严格，需求端面临生育意愿低迷挑战。

看好眼科及中医诊疗，首选推荐爱尔眼科、固生堂

爱尔眼科：全球眼科龙头优势持续强化

公司是全球规模最大的眼科医疗集团，截至2025年6月在全球拥有900+家眼科医院/中心。2024年门诊量达1,694万人次，手术量达129.5万例。预计2025E-2027E实现9% CAGR收入增速、16% CAGR扣非归母净利润增速。目标价人民币14元（30x 2026E P/E），较过去5年平均前瞻市盈率低0.7个标准差。

固生堂：中医服务龙头，海内外并购加速推动收入增长

公司是国内中医服务龙头，截至1H25拥有4.17万名医生、83家线下门店。2022-2024年收入实现34% CAGR，经调整净利润实现47% CAGR。预计2025E-2027E实现16% CAGR收入增速和16% CAGR经调整净利润增速。目标价38.5港元（15x FY26E P/E），较过去5年平均前瞻市盈率低1.1个标准差。

主要风险

需求端持续疲软、行业竞争加剧、医保控费措施进一步缩紧、重大医疗事故导致信任下跌风险。

总结

本报告首次覆盖中国民营医疗服务行业，核心结论如下：

1. 行业规模持续增长：中国医疗服务行业2024年市场规模达7.7万亿元，预计2029年增长至11.6万亿元（8.5% CAGR）。民营医疗服务市场规模有望从2024年的1.3万亿元增长至2029年的2.2万亿元（11% CAGR），具备广阔长期成长空间。

2. 行业进入高质量发展转型期：监管重心从鼓励扩张转向注重规范与质量发展，DRG/DIP 2.0改革、民营医疗乱象整治等措施加速行业出清。具备专科深度、品牌优势及精细化运营能力的龙头企业有望持续提升市占率。

3. 医疗服务需求具备穿越周期韧性：在人口老龄化加速、健康意识提升、支付体系多元化的多重驱动下，医疗服务需求持续释放。麦肯锡调研显示医疗服务支出处于居民消费意愿第三名。优质民营专科医疗服务在宏观经济承压下仍显示出抗周期韧性。

4. 看好眼科和中医诊疗赛道：基于政策环境、需求特征、支付结构、标准化程度的综合分析，报告更看好眼科和中医诊疗赛道。个股层面首选推荐爱尔眼科和固生堂，两者2025E-2027E均有望实现约16% CAGR的经调整净利润增速，估值更具吸引力。

5. 投资建议：给予爱尔眼科和固生堂“买入”评级及首选推荐；给予海吉亚和锦欣生殖“持有”评级。主要投资风险包括需求疲软、竞争加剧、医保控费趋严及医疗事故风险。