中心思想
维生素业务驱动短期业绩爆发
浙江医药作为国内维生素A（VA）和维生素E（VE）领域的领先企业，在2017年10月巴斯夫柠檬醛工厂火灾事件后，其关键中间体供应受到严重影响，导致VA和VE市场价格飙升，达到近年高点。公司凭借自主生产原料的能力，显著受益于此轮价格上涨。报告预计，2018年前三季度VA和VE价格将维持高位，这将为公司带来可观的业绩增长。例如，公司2018年一季度扣除非经常性损益后的净利润预计大幅预增22倍至27倍，充分体现了维生素业务在短期内对公司业绩的强劲拉动作用。
创新药布局奠定长期增长基石
公司正处于从传统维生素原料药生产商向多元化创新型医药企业转型的关键时期。通过积极布局和研发创新药物，浙江医药正在构建新的业绩增长点。降糖药米格列醇进入国家医保目录后，有望实现销售放量；无氟喹诺酮药物奈诺沙星凭借其独特的优势，未来市场规模预计将超过10亿元；盐酸万古霉素冻干粉制剂与华海药业合作，以新药方式申请进入美国市场，有望获得0.4亿美元的市场份额。此外，公司还积极布局抗乳腺癌靶向药物，并建设冻干剂药物生产平台，这些举措都将为公司提供长期的业绩增长弹性和可持续发展动力，标志着公司向高附加值、高技术含量的创新药领域迈进。
主要内容
浙江医药：维生素龙头与多元化转型之路
浙江医药股份有限公司成立于1997年，并于1999年在上海证券交易所上市（股票代码：600216）。截至2016年末，公司注册资本9.3亿元，总资产达88亿元，实现营业收入52.79亿元，净利润4.44亿元，每股收益0.48元。公司在2018年3月13日发布的业绩预增公告显示，预计2018年一季度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为4.55亿元至5.45亿元，同比大幅增长2220.95%至2680.04%，主要得益于2017年10月底巴斯夫柠檬醛工厂火灾导致VE和VA重要中间体供应紧张，进而引发产品价格大幅上涨。
公司现有业务主要分为三大板块：生命营养品、医药制造和社会产品配送。其中，维生素E和维生素A是公司主要的收入和利润来源，合计占比超过50%。公司拥有约4万吨（折算后）的VE粉（50%）产能，并已全部投入生产；VA油（280万IU）产能为1000吨，折合VA粉（50万IU）产能5000吨，目前VA粉的生产能力约为每月300吨，年产能约3300吨。公司拥有新昌制药厂、维生素厂、昌海生物分公司等九家主要分公司（子公司）和两家研发单位，员工总数超过6000名，其中专业技术人员超过2000名，占员工总数的40%以上。公司第一大股东为新昌县昌欣投资发展有限公司，持股比例22.43%；第二大股东为国投高科技投资有限公司，持股比例15.65%。
公司投资亮点包括：受益于VA和VE高景气度，2018年前三季度营收和利润将大幅增长，且生产线由间歇性转为连续生产，提升了毛利率；自主创新能力显著增强，从“创仿结合，以仿为主”向“创仿结合、以创为主”转变，奈诺沙星、米格列醇、盐酸万古霉素冻干剂等创新药有望贡献持续增长弹性；长期布局抗乳腺癌靶向药物aher2-ADC已进入临床一期；公司大力推行清洁生产和循环经济，具备可持续发展动力。
核心维生素产品市场分析与竞争优势
维生素E行业分析
维生素E（VE）是一种脂溶性维生素，是最主要的抗氧化剂之一，广泛应用于药品、化妆品和饲料领域。合成维生素E占据全球80%以上的市场份额。VE合成技术难度大，反应步骤多，路线长，且需要专用设备，投资一条年产1万吨VE油的生产线约需5亿-7亿元，形成了较高的行业壁垒。全球VE市场呈现寡头垄断格局，荷兰帝斯曼（25000吨）、德国巴斯夫（20000吨）、浙江医药（20000吨）和新和成（15000吨）四家企业产能合计占全球总产能的90%以上。截至2018年3月19日，全国共有7个维生素E原料药生产批准文号，浙江医药拥有7个GMP认证，是国内获得证书最多的企业之一。
VE的化学结构分为主环（三甲基氢醌）和侧链（异植物醇）。国内能够自主合成三甲基氢醌的企业主要有浙江医药和新和成，均采用以间甲酚为原料的路线。浙江医药间甲酚外购，合成路线较长；新和成拥有两条打通的VE主环合成工艺，生产成本较低。侧链异植物醇的合成过程中，甲基庚烯酮是共同的重要中间体。主要合成方法包括罗氏法（新和成、北大医药使用）、异丁烯法（巴斯夫使用）、异戊二烯法（已停止使用，后经日本可乐丽公司改进）和异丁烯氢甲酰化法。浙江医药和新和成均采用异丁烯氢甲酰化法。浙江医药在昌海生物的VE生产线采用甲醇裂解法生产CO和氢气，产品纯度高但成本较高；新和成采用水煤气法，成本较低但纯度需提纯。能特公司采用法尼烯法，其VE含税综合成本在40元/Kg以下，平均生产成本低于其他厂家约30%。
VE产品分为VE油和VE粉，VE粉是将VE油通过包埋技术制成，含量为50%，而VE油含量在90%以上。浙江医药的产品对外销售以VE粉为主。受巴斯夫火灾影响，2017年10月后VE价格快速上涨。报告预计2018年前三季度VE价格将保持坚挺，全年平均价格约90元/千克，公司毛利率有望达到37%左右。
维生素A行业分析
维生素A（VA）是一种脂溶性维生素，又称视黄醇，对维持正常视觉功能、维护上皮组织健康、促进骨骼生长发育等具有重要作用。商品维生素A多为化学合成产品，主要有罗氏和巴斯夫两条合成工艺路线。罗氏工艺技术成熟，收率稳定，但原辅材料种类多；巴斯夫工艺路线短，收率高，但需使用剧毒光气，技术要求高。
全球VA市场在上世纪主要由国外大型跨国公司垄断，目前主要生产厂商为荷兰帝斯曼、德国巴斯夫和法国安迪苏，三家企业占据全球市场份额的60%。我国维生素A产业发展迅速，已成为主要生产国之一。生产VA的关键原材料柠檬醛（或β-紫罗兰酮）是限制企业发展的关键因素。目前国内仅有新和成、浙江医药和厦门金达威能实现规模化生产，三家企业VA产能合计约占全球市场份额的40%。其中，浙江医药的VA产能通过外购柠檬醛实现。
VA价格走势在2017年下半年巴斯夫柠檬醛工厂火灾后快速攀升，最高价格超过1400元/千克。报告预计2018年VA的平均价格在700元/千克，公司将持续受益于此高价位。
创新药管线：驱动公司未来业绩增长的关键引擎
降糖药米格列醇
米格列醇属于α-糖苷酶抑制剂，通过减缓淀粉酶或糖苷酶活性来减缓葡萄糖吸收，特别适合以碳水化合物为主食的东亚人群。相较于其他同类药物，米格列醇在疗效和安全性方面表现更优，且不经过肝脏代谢，适用于肝功能异常的2型糖尿病患者。其给药方式灵活，有助于提高患者用药依从性。2017年，米格列醇被列入国家医保目录，有望逐步替代阿卡波糖的部分市场。根据2016年上半年数据预测，全年样本医院阿卡波糖市场可达8亿元。报告预计未来米格列醇市场有望达到4亿元，公司中期市场空间有望达到1亿元。目前我国共有维奥制药、浙江医药和山东新时代药业三家企业生产销售米格列醇片。浙江医药的新型米格列醇崩解片正在申报中，具有缓释效果好、附加值高的特点。南方医药经济研究所预计，2021年我国酶抑制剂类糖尿病口服化学药市场规模将大幅增长至约192.76亿元，届时公司该类药物的市场空间也将大幅增长。
无氟喹诺酮药物奈诺沙星
喹诺酮类抗菌药已发展至第四代，市场规模庞大，2015年全球销售额达20.23亿美元。然而，莫西沙星等传统含氟喹诺酮类药物的安全性近年来受到质疑，可能引起肝脏毒性和光毒性等不良反应，且存在交叉耐药性。2016年7月，FDA通报指出，氟喹诺酮类药物的全身性应用与致残和永久性损害等严重不良反应相关。德国拜耳公司莫西沙星的全球销售额也逐年下降。因此，发展新型无氟喹诺酮药物成为临床急需。
苹果酸奈诺沙星是美国宝洁公司发现的全球首个无氟喹诺酮类抗菌药，由浙江医药和台湾太景生物联合开发。2016年5月，中国食品药品监督管理局批准其上市，用于敏感细菌引起的成人社区获得性肺炎。奈诺沙星具有广谱抗菌活性，对革兰阳性菌、革兰阴性菌和非典型病原体，包括耐药性病原体如耐青霉素和喹诺酮的肺炎链球菌、耐甲氧西林和万古霉素的金黄色葡萄球菌，均显示出强大的体外和体内抗菌活性。此外，奈诺沙星产生耐药性病原体的可能性较低，临床研究未发生重度或严重不良事件。2017年3月27日，浙江医药新昌制药厂的苹果酸奈诺沙星原料药及胶囊剂经CFDA批准，成为全国首个创新药MAH（市场许可人制度）试点品种，缩短了药物从研发到利润转化的周期。根据国际药厂估计，奈诺沙星仅用于治疗社区性肺炎，预估在国内市场的销售额可达到每年10亿元人民币，若增加糖尿病足感染等其他适应症，销售额有望进一步提升。
盐酸万古霉素系列产品
盐酸万古霉素被誉为“抗生素的最后一道防线”，对溶血性链球菌、肺炎球菌及肠球菌等敏感，对耐药金葡菌尤为敏感。2004年，浙江医药自主研制的万古霉素成功上市，将生产标准从88%提高到95%。目前，公司大规格盐酸万古霉素冻干剂正与华海药业合作，以505(b)(2)NDA新药方式向美国FDA申请认证，预计2018年6月会有批复。一旦批复通过，公司的大规格盐酸万古霉素冻干剂有望快速进入美国市场，这与美国医疗市场在手术中偏好使用盐酸万古霉素作为预防用药，以及中央输液系统中大规格药物更换周期长更受医护人员青睐的用药习惯相关。根据IMS数据显示，2016年盐酸万古霉素美国市场规模为2.31亿美元，目前美国市场有5家竞争企业，报告预计公司未来有望拿到0.4亿美元的市场份额。
长期战略规划与盈利展望
公司未来的战略方向是实现“从仿制药向创新药转移”和“制剂市场从国内向国际转移”的两个转移。在产品开发方面，公司秉承高附加值、高市场占有率以及高技术含量的三个原则，同时坚持低消耗和低污染的生产原则。
未来，公司将依托盐酸万古霉素冻干剂平台开发出更多冻干剂药物品种，并将更多制剂出口至国外市场。此外，公司与美国Ambrex公司合作布局的抗乳腺癌靶向药物aHer2-ADC，采用新一代AMBRX开发的定点ADC技术，有望比传统ADC进一步增加药物疗效。该药物目前在澳大利亚和新西兰的一期临床试验正在顺利进行中，如进展顺利，有望为公司带来长期的业绩发展。
报告预计公司2017年-2019年的每股收益（EPS）分别为0.22元、1.36元和1.45元，对应的动态市盈率（PE）分别为69倍、11倍和10倍。考虑到短期内VE和VA价格上涨弹性可能减弱，报告给予公司“增持”评级。
总结
浙江医药作为国内VA和VE领域的龙头企业，短期内将持续受益于全球市场供需紧张导致的产品价格高位，预计2018年前三季度业绩将实现大幅增长。同时，公司正积极推进战略转型，从传统维生素原料药企业向创新型医药企业迈进。通过降糖药米格列醇进入医保目录、无氟喹诺酮奈诺沙星的巨大市场潜力以及盐酸万古霉素冻干剂的国际化布局，公司正在构建多元化的中长期业绩增长引擎。此外，公司在抗乳腺癌靶向药物等创新领域的长期战略规划，也为其未来发展储备了新的增长点。
根据盈利预测，公司2017年至2019年的EPS分别为0.22元、1.36元和1.45元，对应动态PE分别为69倍、11倍和10倍。尽管短期内维生素产品价格上涨弹性可能减弱，但鉴于公司在创新药领域的积极布局和潜在的市场空间，报告维持“增持”评级。投资者需关注VA和VE价格快速下滑、海外制剂批复未通过以及新药推广力度不及预期等潜在风险。
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