结构升级，韧性十足

中心思想

产品结构升级驱动业绩韧性增长

本报告核心观点认为，新和成凭借多维度的产品线拓展与成本优势，在维生素价格大幅下行的不利市场环境下，依然实现了历史最高的归母净利润，展现出极强的业绩韧性。公司业绩增长主要源于蛋氨酸、香料和新材料三大业务的快速放量，维生素利润占比显著下降，表明公司已成功完成从单一维生素龙头向精细化工综合平台的战略转型。

多元化业务构筑抗周期能力

报告指出，公司通过蛋氨酸的规模优势、香料的稳定盈利以及新材料的进口替代空间，构建了多元化的增长引擎。同时，行业反内卷政策与下游需求旺季推动主要产品价格企稳回升，叠加全球维生素龙头帝斯曼芬美意业务剥离带来的行业整合机遇，公司未来业绩增长确定性较强。首次覆盖给予“买入”评级，核心逻辑在于其兼具存量产品涨价弹性和新材料未来成长性。

主要内容

投资要点

业绩韧性：维生素承压下的逆势增长

2025年受下游去库存、巴斯夫复产及新产能释放影响，维生素价格持续下行。据wind数据，VA市场价62.5元/公斤（较年初跌52.8%），VE市场价55.5元/公斤（较年初跌61%）。但公司前3季度实现收入166.4亿（同比+5.45%），归母净利润53.2亿（同比+33.4%），创历史新高，主因蛋氨酸、香料和新材料业务快速增长，维生素利润占比大幅下降。

蛋氨酸：快速放量与成本优势

全球蛋氨酸需求保持4-6%增长（年增量约10万吨），供给集中（CR4超80%），海外龙头因装置老化、成本上升份额收缩。宁夏紫光天化蛋氨酸以7.74亿挂牌出售标志行业洗牌。公司现有产能55万吨跃居全球前列，山东新和成氨基酸有限公司24年和25年上半年净利率分别为35%/38.3%，成本优势显著。

香料：高盈利稳定增长

23年全球香精香料市场约306亿美元（同比+2.3%），24年中国市场约470亿元（同比+7.1%）。公司作为国内香料龙头，自2021年收入保持10%以上增长，毛利率从21年42%提升至25上半年54%，盈利能力持续增强。

新材料：进口替代打开增长空间

公司聚焦特种工程塑料（PPS、PPA、HDI、IPDI等），进口替代空间广阔。24年及25年H1新材料业务收入同比增长39.5%和43.8%，己二腈等项目预计陆续投产，未来有望保持快速增长。

价格趋势：企稳回升与行业整合

26年2月帝斯曼芬美意以约22亿欧元剥离动物营养与保健业务（含维生素及香料），CVC后续整合值得关注。需求旺季及反内卷政策推动，近期维生素和蛋氨酸价格均企稳回升。

盈利预测与估值

核心财务预测

预计2025-2027年归母净利润分别为67.6/70.9/77.2亿元，同比增速15.25%/4.79%/8.85%；对应PE分别为13.5/12.8/11.8倍。选取安迪苏、浙江医药、金达威为可比公司，公司兼具涨价弹性及成长性，首次覆盖给予“买入”评级。

关键财务指标

2024年营收216.1亿（同比+42.95%），归母净利58.69亿（同比+117.01%）。预测2025年营收225.18亿（+4.2%），归母净利67.64亿（+15.25%），毛利率从2024年41.78%提升至2025年43.36%。

风险提示

原料及产品价格波动、安全生产风险、新项目投产不及预期。

附录：财务预测摘要

• 资产负债表：2024年总资产429.89亿，预计2027年增至560.36亿；净资产2024年294.46亿，2027年预计417.76亿。
• 利润表：2024年营业成本125.82亿，研发费用10.36亿；预计2025-2027年营业成本随收入增长。
• 现金流量表：2024年经营性现金净流量70.73亿，预测2025年89.74亿（+26.88%），2027年105.67亿。
• 主要财务比率：2024年ROE 20.01%，预测2025年20.40%；净利率2024年27.29%，预测2025年30.21%；P/E 2024年15.50倍，预测2027年11.79倍。

总结

新和成在维生素价格大幅下行的背景下，凭借蛋氨酸、香料和新材料业务的快速增长，实现了业绩逆势创新高，验证了其产品结构升级的战略成效。报告通过详实数据（维生素价格跌幅、蛋氨酸产能规模及净利率、香料市场增速、新材料收入增速）系统论证了公司多元化业务的竞争力与抗周期能力。盈利预测显示未来三年归母净利润持续增长，PE估值处于合理偏低水平。当前维生素价格企稳回升及行业整合（帝斯曼芬美意剥离）为短期催化剂，长期看新材料进口替代空间广阔。首次覆盖给予“买入”评级，但需关注产品价格波动和安全生产等风险。