维生素价格继续上行，业绩向上弹性大

中心思想 维生素市场供需失衡驱动业绩增长 本报告核心观点指出，全球维生素A（VA）和维生素E（VE）市场因突发事件导致供给大幅收缩，而下游需求保持稳定，引发价格飙升。浙江医药作为行业主要供应商之一，凭借稳定的原材料供应和扩大的产能，将充分受益于此轮维生素价格上涨，预计在2018年迎来业绩的爆发式增长，展现出显著的向上弹性。 创新与国际化拓展未来空间 除了维生素业务的强劲表现，浙江医药在制剂产品（如万古霉素、达托霉素）的海外市场开拓方面取得积极进展，有望通过505(b)(2)新药注册法规获得更长的独占时间，从而获取长期收益。同时，创新药（如苹果酸奈诺沙星胶囊及其注射剂、ADC类药物）的逐步上市和研发进展，也为公司未来的可持续发展注入了新的增长动力。 主要内容 投资要件 关键假设与市场观点 报告基于对浙江医药2017-2019年维生素A和维生素E销量及价格的增长预期，以及盐酸万古霉素销售回暖的假设。报告强调，维生素作为饲料添加剂，下游企业用量刚性，短期内新进入者难以改变现有供求关系，因此看好维生素价格在供给短缺下持续上涨。此外，公司2017年受工厂搬迁影响，部分产能未能完全释放，但2018年新工厂将大部分建成投产，预计业绩将大幅提升，且旧厂区产线仍在使用年限内，存在超预期的可能。 盈利预测与估值展望 鉴于维生素价格的强势上行、公司厂区搬迁改造完成、制剂产品登陆海外市场以及创新药逐步进入收获期，报告预计浙江医药2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.33元、1.68元和1.70元。当前股价对应2017-2019年市盈率（PE）分别为48倍、9倍和9倍。基于上述积极因素，报告首次覆盖并给予公司“强烈推荐”评级。 维生素A市场分析：供给短缺与价格飙升 市场供需失衡现状 全球维生素A需求量约为2.5万吨（折合50万IU），其中82%来自饲料，18%来自食品医药。VA合成工艺难度大，进入壁垒高，全球产能集中在巴斯夫、帝斯曼、新和成、浙江医药等六家公司，合计约3.5万吨。2017年10月31日，巴斯夫柠檬醛工厂发生火灾事故，导致其VA生产装置停产，并连带影响从巴斯夫采购柠檬醛的安迪苏VA减产。总计约1.1万吨VA产能受影响，占比全球总产能的32%。受此供需失衡影响，VA价格由2017年8月份的200元/千克飙升至目前约1200元/千克。巴斯夫预计最早于2018年3月重启其柠檬醛装置，VA市场供给恢复预计要到第三季度，未来VA价格将继续上行。 浙江医药的业绩弹性分析 浙江医药的柠檬醛进口自日本可乐丽，目前供应稳定，预计未来价格涨幅不超过10%。公司测算VA不含税成本约85元/千克，现有3000吨VA产能有望充分释放，2018年产能将达到5000吨。按1000元/千克的价格计算，VA业务有望贡献毛利23.54亿元；VA价格每上涨100元/千克，公司业绩将增厚2.18亿元。 维生素E市场分析：价格回暖与产能不确定性 行业复苏背景 全球维生素E油需求约8万吨，主要来自饲料（占比64%）和医药化妆品（占比31%）。全球名义产能约11万吨，主要集中在巴斯夫、帝斯曼、浙江医药、新和成，前四大企业产能占比约70%。受巴斯夫工厂事故影响，其2万吨VE产能预计到2018年第三季度才能正常供应。此外，能特科技VE工艺所需法尼烯的供应存在不确定性，且2017年上半年VE价格下行至40元/千克导致部分成本较高的企业停产退出。多重因素促使VE行业回暖，VE粉（50%）价格已从低点39元/千克上涨至约100元/千克，预计未来有望保持强势。 浙江医药的VE业务贡献 浙江医药拥有2万吨VE油（93%）产能，折合50%VE粉3.8万吨。公司估计VE粉成本约30元/千克。按80元/千克的价格计算，公司VE板块毛利约16.34亿元；VE价格每上涨10元/千克，公司业绩将增厚2.76亿元。 盈利预测与估值 维生素板块业绩弹性测算 报告详细测算了在不同VA和VE价格组合下，浙江医药维生素板块的净利润弹性。例如，在VA价格1200元/千克、VE价格80元/千克时，公司维生素板块的净利润可达29.58亿元。这一弹性分析凸显了维生素价格上涨对公司业绩的巨大驱动作用。 公司整体盈利预测 报告提供了浙江医药分产品（包括VA、VE、盐酸万古霉素系列、替考拉宁系列、天然维生素、社会产品配送及其他业务）的营收和成本预测。预计公司2018年营业收入将从2017年的53.07亿元增长至73.15亿元，净利润将从3.21亿元大幅增长至16.21亿元，增长率高达404.2%。公司完成厂区搬迁改造，盈利有望大幅增长；制剂产品登陆海外；创新药逐步进入收获期，为公司注入长期发展动力。 风险提示 报告提示的主要风险包括维生素价格大幅下降，以及公司创新药市场开拓受阻。 总结 浙江医药在2018年面临维生素市场价格强势上行的重大机遇，尤其是在全球主要供应商事故导致VA和VE供给短缺的背景下。公司凭借稳定的原材料供应、扩大的产能以及较低的生产成本，将显著受益于此轮涨价，预计业绩将实现爆发式增长。同时，公司在海外制剂市场和创新药领域的战略布局，也为其提供了长期的增长动力。尽管存在维生素价格波动和创新药市场开拓的风险，但当前维生素市场的供需格局和公司的竞争优势，使其具备显著的投资价值。