短期增长承压，医院收购持续有序推进-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　爱尔眼科(300015)

　　核心观点

　　受宏观经济环境影响，第三季度收入及利润出现同比下滑。2024Q3公司实现营业收入57.56亿元，同比下降0.68%；归母净利润14.02亿元，同比下降4.56%；扣非归母净利润13.28亿元，同比下降1.34%。单三季度业绩承压主要受消费环境不景气以及去年同期基数较高影响。2024年前三季度公司累计实现营业收入163.02亿元，同比增长1.58%；归母净利润34.52亿元，同比增长8.50%；扣非归母净利润31.13亿元，同比增长0.26%。预计随着后续消费环境逐步改善，屈光、视光等业务增速将逐渐复苏，看好公司作为民营眼科龙头企业的长期业绩表现。

　　医疗服务网络持续扩展，医院收购有序推进。2024年7月末，公司宣布完成对虎门爱尔、运城爱尔等35家医院部分股权的收购，交易以自有资金支付，合计金额8.98亿元。今年公司已累计完成87家医院部分股权的收购，医疗服务网络不断完善。公司成熟的运营管理体系助力并购医院实现迅速利润提升，公司收购欧洲连锁眼科医疗机构ClínicaBaviera后净利润年化复合增速超过25%；2020年收购的30家境内眼科医院疫情期间依然实现28%以上的净利润复合增速。

　　费用率水平维持稳定，毛利率略有下降。2024年前三季度销售费用率10.06%（+0.05pp）；管理费用率13.65%（+0.66pp）；财务费用率0.86%（+0.46pp）；研发费用率1.43%（-0.10pp）。前三季度毛利率51.02%（-0.91pp），预计主要因高毛利率的屈光、视光业务占收入比重略有下降导致；归母净利率21.17%（+1.75pp），主要受益于投资收益和处置交易性金融资产收益的同比显著提升。

　　投资建议：考虑宏观环境影响，下调盈利预测。下调2024-2026年营业收入至206.49/238.21/272.41亿元（原为226.38/261.58/299.58亿元），同比增速1.4%/15.4%/14.4%；下调2024-2026年归母净利润至35.34/42.62/51.02亿元（原为39.54/47.63/56.99亿元），同比增速5.2%/20.6%/19.7%，当前股价对应PE=27.3/22.7/18.9倍。公司是国内眼科医疗服务领域的龙头公司，通过分级连锁模式迅速扩张，“内生+外延”共同支撑业绩增长。品牌影响力持续增强，逐步建成完善的医教研体系和人才培养机制，探索人工智能等前沿技术在眼健康服务领域的应用，新十年“二次创业”稳步推进，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：消费复苏不达预期、医疗事故风险、市场竞争加剧风险。

中心思想

短期业绩承压与长期增长潜力

爱尔眼科在2024年第三季度面临宏观经济环境不景气及去年同期高基数的影响，导致营收和归母净利润出现同比下滑。然而，公司前三季度累计业绩仍保持增长，且作为民营眼科医疗服务领域的龙头企业，其长期增长潜力依然被看好，预计随着消费环境的逐步改善，屈光、视光等高毛利率业务将逐渐复苏。

持续扩张与稳健运营

公司坚定执行“内生+外延”的发展战略，通过持续的医院收购和医疗服务网络扩展，不断完善其全国乃至全球的布局。其成熟的运营管理体系能够有效助力并购医院实现迅速的利润提升，历史并购案例（如Clínica Baviera和境内眼科医院）均展现出显著的业绩增长，这为公司未来的持续扩张提供了坚实的基础和成功的经验。

主要内容

2024年第三季度及前三季度业绩分析

第三季度业绩下滑： 2024年第三季度，爱尔眼科实现营业收入57.56亿元，同比下降0.68%；归母净利润14.02亿元，同比下降4.56%；扣非归母净利润13.28亿元，同比下降1.34%。业绩承压主要受消费环境不景气及去年同期基数较高影响。
前三季度累计增长： 2024年前三季度，公司累计实现营业收入163.02亿元，同比增长1.58%；归母净利润34.52亿元，同比增长8.50%；扣非归母净利润31.13亿元，同比增长0.26%。尽管短期消费因素影响了全年业绩增速，但预计随着后续消费环境改善，屈光、视光等业务增速将逐渐复苏。

医疗服务网络扩张与并购整合效益

医院收购持续推进： 2024年7月末，公司宣布完成对虎门爱尔、运城爱尔等35家医院部分股权的收购，交易以自有资金支付，合计金额8.98亿元。截至目前，公司今年已累计完成87家医院部分股权的收购，医疗服务网络持续完善。
并购整合能力突出： 公司成熟的运营管理体系能够有效助力并购医院实现迅速利润提升。例如，收购欧洲连锁眼科医疗机构Clínica Baviera后，其净利润年化复合增速超过25%；22020年收购的30家境内眼科医院在疫情期间依然实现28%以上的净利润复合增速。

费用率与盈利能力变化

费用率保持稳定： 2024年前三季度，公司销售费用率为10.06%（同比增加0.05个百分点）；管理费用率为13.65%（同比增加0.66个百分点）；财务费用率为0.86%（同比增加0.46个百分点）；研发费用率为1.43%（同比下降0.10个百分点），整体费用率水平维持稳定。
毛利率略有下降，净利率显著提升： 前三季度毛利率为51.02%（同比下降0.91个百分点），预计主要因高毛利率的屈光、视光业务占收入比重略有下降导致。归母净利率为21.17%（同比提升1.75个百分点），主要受益于投资收益和处置交易性金融资产收益的同比显著提升。

经营性现金流与财务状况

经营性现金流有所下降： 2024年前三季度，公司经营性现金流净额为42.99亿元，同比减少22.88%。经营性现金流净额与归母净利润的比值为125%，较2023年水平有所下降。
账面现金储备充足： 截至2024年9月末，公司账面货币资金达39.19亿元，保持较高水平，拥有充足的现金储备用于医院改扩建和市场扩张。

投资建议与未来展望

盈利预测下调与投资评级维持： 考虑宏观环境影响，国信证券下调了爱尔眼科2024-2026年营业收入预测至206.49/238.21/272.41亿元（原为226.38/261.58/299.58亿元），同比增速分别为1.4%/15.4%/14.4%。同时，下调2024-2026年归母净利润预测至35.34/42.62/51.02亿元（原为39.54/47.63/56.99亿元），同比增速分别为5.2%/20.6%/19.7%。当前股价对应PE为27.3/22.7/18.9倍。
长期发展优势显著： 公司作为国内眼科医疗服务领域的龙头，通过分级连锁模式迅速扩张，“内生+外延”共同支撑业绩增长。其品牌影响力持续增强，逐步建成完善的医教研体系和人才培养机制，并积极探索人工智能等前沿技术在眼健康服务领域的应用，新十年“二次创业”稳步推进。基于此，维持“优于大市”评级。
风险提示： 消费复苏不达预期、医疗事故风险、市场竞争加剧风险。

总结

爱尔眼科在2024年第三季度受宏观经济环境和高基数影响，短期业绩面临压力，营收和归母净利润出现同比下滑，导致分析师下调了未来三年的盈利预测。然而，公司前三季度累计业绩仍保持增长，且其核心竞争力在于持续且有序的医疗服务网络扩张策略，通过高效的医院收购和整合，展现出强大的盈利提升能力。尽管毛利率因业务结构变化略有下降，但受益于投资收益等非经常性损益，归母净利率有所提升。公司财务状况稳健，现金储备充足，为未来的发展提供了保障。综合来看，爱尔眼科作为行业龙头，凭借其“内生+外延”的增长模式、完善的医教研体系和前瞻性的技术探索，长期发展潜力依然巨大，因此维持“优于大市”的投资评级。

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