创新药研发持续推进，特色管线不断丰富，有望迎来拐点

中心思想

创新药与特色产品驱动公司增长

泰恩康公司正从代理模式向自主研发和生产转型，通过持续推进创新药研发和丰富特色产品管线，有望迎来业绩拐点。核心产品和胃整肠丸的国产化将解决产能限制并提升毛利率，目标在3-5年内实现销售额超10亿元。同时，白癜风创新药CKBA软膏、老花眼治疗药物毛果芸香碱以及肠道准备药物复方硫酸钠片等特色产品线的顺利推进，将为公司未来成长提供坚实支撑。

经营改善与市场潜力释放

尽管近期受疫情和产能限制影响，公司收入和利润增速有所放缓，但随着和胃整肠丸国产化落地，其战略定位将显著提升，并有望加速推向全国市场，释放巨大市场潜力。此外，公司在两性健康、眼科等优势板块持续发力，并通过研发投入不断增强核心竞争力，预计未来盈利能力将显著改善。

主要内容

1. 代理起家，逐渐向自主创新转型发展

1.1 两性健康和品牌OTC持续发力，带动公司稳健成长

泰恩康公司成立于1999年，初期以代理和胃整肠丸和沃丽汀为主，建立了强大的营销网络。2015年起，公司通过收购和设立子公司，拓展药品生产和研发能力，形成了以肠胃用药、两性健康和眼科为重点的优势板块。 从经营数据来看，2023年公司实现收入7.61亿元，同比下滑2.9%，主要受两性健康和眼科用药业务下滑影响，但胃肠用药领域同比增长29.2%。同期归母净利润为1.60亿元，同比下滑8.3%。2024年前三季度，公司收入为5.72亿元，同比下滑1.5%，归母净利润为1.2亿元，同比下滑18.0%，主要受和胃整肠丸销售受泰国厂家生产排期等因素影响。

1.2 自主产品及和胃整肠丸毛利率较高

在业务构成方面，2024年上半年，自产产品收入占比最高，达到32.9%，主要由两性健康用品达泊西汀和他达拉非贡献；肠胃用药（主要为和胃整肠丸）收入占比为23.6%。 毛利方面，两性健康和肠胃用药是公司主要的毛利贡献业务。2024年上半年，两性健康和肠胃用药的毛利率分别为91.4%和81.1%。 费用率方面，公司销售费用率呈下降趋势，2024年前三季度为16.5%（2022年为20.1%）。研发费用率近几年有所提升，2024年前三季度为10.8%。同期归母净利率保持相对稳定，达到20.3%。

1.3 和胃整肠丸：代理转自主，目标10亿峰值

和胃整肠丸是公司深耕20多年的独家OTC产品，在广东、广西、福建等地享有较高知名度。2023年公司肠胃领域销售额达2.0亿元，同比增长29.2%。 2023年7月，公司与泰国李万山药厂达成协议，以1.95亿元技术转让费和每年2500万元销售分成费，获得和胃整肠丸全套生产技术，使其转变为自有产品。此举有望解决产能问题并提升毛利率（2024上半年毛利率为81.1%）。公司目标在未来3至5年内将其打造为销售额超10亿元的知名肠胃产品，并计划将其推向全国市场。此外，公司还将作为该产品在除中国大陆外的全球总代理，并借助泰国李万山资源，在东南亚市场推广公司其他重点药品。

1.4 CKBA软膏：一类创新药，市场潜力较大

在创新药方面，公司用于治疗白癜风的1类创新药CKBA软膏已于2024年10月31日完成II期临床方案全部200例受试者入组。根据公司公告，II期临床整体安全性良好，盲态数据显示出较好疗效趋势。 白癜风是一种自身免疫性疾病，全球患病率约0.50%-2.00%，中国患病率约为0.18%-0.90%。目前现有外用疗法存在长期用药不良反应和疗效有限的临床痛点，市场需求迫切且规模巨大。国内外除芦可替尼乳膏外，尚无相关产品上市，CKBA软膏展现出较大的后续开发潜力。

1.5 毛果芸香碱：国内研发第一梯队，老龄化背景下未来市场潜力较大

2024年12月2日，公司公告其全资子公司山东华铂凯盛生物组织开展的用于治疗成人老视的盐酸毛果芸香碱滴眼液III期临床试验已完成全部受试者入组，目前进度处于国内第一梯队。 老花眼是普遍的眼健康问题，根据《2023中国老花眼人群洞察报告》，我国35岁以上人口中，有老花眼问题人群占比56.9%，达3.9亿人。截至2024年12月2日，国内尚无同类产品获批上市，该产品未来市场潜力巨大。

1.6 复方硫酸钠：报产已获受理，有望解决当前临床痛点

2024年11月，公司全资子公司华铂凯盛的复方硫酸钠片收到药监局的药品注册受理通知书。该产品是一种新型口服固体片剂肠道清洁剂，用于成人结肠镜检查前的肠道准备。 目前国内常见的肠道准备药物复方聚乙二醇电解质存在口服液体量大、口味差等临床痛点。米内网数据显示，2023年复方聚乙二醇电解质在中国公立医疗机构终端销售额超过13亿元。华铂凯盛是首个申报该药品注册上市的企业，有望解决现有临床痛点并抢占市场。

2. 盈利预测与评级

2.1 关键业务增长假设与财务展望

基于对和胃整肠丸国产化推进、产能解决及市场推广的预期，公司假设其2024-2026年增速分别为28%/45%/30%。眼科用药和中成药及外用药业务假设增速分别为-10%/0%/0%。其他业务（包括复方硫酸钠片、非那雄胺他达拉非胶囊、米诺地尔搽剂等已报产产品）因基数较小，假设2024-2026年增速分别为0%/50%/100%。 综合各项业务预测，华源证券研究所预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.45/1.94/2.43亿元，同比增速分别为-9.4%/33.4%/25.7%。当前股价对应的PE分别为44/33/26倍。

2.2 投资评级与风险提示

考虑到公司创新药研发持续推进和特色产品线不断丰富，华源证券首次覆盖泰恩康，给予“买入”评级。 主要风险提示包括：研发进度低于预期的风险（创新药研发具有不确定性）；市场竞争加剧的风险（部分产品竞品较多）；以及和胃整肠丸国产化进度低于预期的风险（国家药监局审评进度存在不确定性）。

总结

泰恩康公司正处于从代理向自主创新转型的关键时期，通过和胃整肠丸的国产化、白癜风创新药CKBA软膏、老花眼治疗药物毛果芸香碱以及肠道准备药物复方硫酸钠片等特色产品线的持续推进，公司有望解决产能限制、提升毛利率并打开新的成长空间。尽管短期内面临业绩波动，但随着多项产品研发和商业化进程的加速，公司未来经营有望迎来反转，市场潜力值得期待。华源证券首次覆盖给予“买入”评级，并提示研发进度、市场竞争及国产化进度等潜在风险。