山东药玻公司深度报告：产业升级推动药用玻璃瓶量价齐升

中心思想

药用玻璃行业结构性升级与集中度提升

中国药用玻璃行业正经历由低端钠钙/低硼硅玻璃向高端中硼硅玻璃的结构性升级，这得益于国家政策的推动和注射剂一致性评价的要求。中硼硅玻璃凭借其优越的化学和热稳定性，成为未来药用包材的主流趋势。同时，日益严格的环保监管加速了小型、高污染企业的淘汰，促使行业集中度持续提升，利好具备规模和技术优势的龙头企业。

山东药玻核心竞争力与市场机遇

山东药玻作为国内药用玻璃行业的领军企业，凭借其在模制瓶市场的绝对领先地位、持续的研发投入（尤其在中硼硅技术突破方面）、严格的成本控制以及完整的产品线，巩固了其行业龙头地位。此外，全球新冠疫苗接种需求，特别是加强针的推广，为疫苗瓶及预灌封注射器等高端药用玻璃产品带来了显著的市场增量，为山东药玻提供了重要的增长机遇。

主要内容

1. 业绩持续高增长，盈利能力提升

• 山东药玻是中国最大的药用玻璃生产企业，产品线涵盖模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六大系列，销往全球60多个国家和地区。
• 受益于中国医药市场的快速增长和医疗改革的深化，公司业绩持续快速增长。2020年实现营业收入34.27亿元，同比增长14.53%；归母净利润5.64亿元，同比增长23.06%。
• 模制瓶和棕色瓶是公司的核心产品，2020年分别贡献了53%和29%的收入，以及64%和25%的毛利。
• 通过工艺改善和规模效应，公司综合毛利率从2016年的33%提升至2019年的37%（2020年因运输费计入成本略降至34%），净利率从2016年的9%提升至2020年的16%。期间费用率保持在17%左右的稳定水平。
• 公司运营效率持续提升，2020年人均创收61万元，同比增长14%；人均创利（归母净利）10万元，同比增长22%。

2. 药用玻璃集中度持续提升，中硼硅玻璃前景广阔

2.1. 药用玻璃材质升级，中硼硅是未来发展趋势

• 中国医药包装行业市场规模已突破千亿元，玻璃因其优良的化学稳定性、强度、耐热性、透明度及成本优势，是最常用的药用包材。
• 我国药用玻璃以钠钙玻璃和低硼硅玻璃为主，而欧美发达国家主要采用性能更优越的中硼硅玻璃。中硼硅玻璃在耐水性、热稳定性、机械强度和化学稳定性方面表现突出，是全球公认的最佳药用包装材料，尤其适用于疫苗、生物制剂、血制品等高端制剂。
• 国家政策积极推动药用玻璃包材升级，例如2016年《医药工业发展规划指南》明确提出加快注射剂包装向中性硼硅玻璃瓶转换。
• 我国注射剂一致性评价要求包材质量和性能不得低于参比制剂，且不建议注射剂使用低硼硅玻璃和钠钙玻璃，这将显著加速中硼硅玻璃在注射剂领域的应用。截至2020年，CDE受理的注射剂一致性评价品种数量持续增加。

2.2. 环保监管推动药用玻璃行业集中度提升

• 近年来，我国环保监管力度不断加强，多项政策文件出台，导致药用玻璃生产企业环保投入显著增加。
• 以山东药玻为例，2016年底燃料由煤转天然气，导致燃动力成本大幅增加约4500万元，并计提资产减值准备约2800万元，合计影响2016-2017年净利润约7300万元。公司还计划投入约7亿元进行节能改造。
• 环保成本的上升使得众多小规模、高污染的药用玻璃企业面临淘汰，从而推动行业集中度持续提升，利好具备环保投入能力和规模优势的龙头企业。

3. 山东药玻行业龙头地位稳固，盈利能力持续提升

3.1. 国内药玻龙头企业，产能和规模全行业第一

• 全球药用玻璃市场规模约150亿美元，行业相对分散。山东药玻在全球药用玻璃生产企业中排名前三，中国市场排名第一，市占率接近30%。
• 公司拥有全球最大的模制瓶产能，年产量超过70亿支，国内市占率达到80%左右；棕色瓶在国内市占率接近50%。管制瓶和安瓿瓶虽起步较晚，但具备巨大的成长空间。
• 公司产品线完整，涵盖六大系列千余种规格，材质覆盖高低端，能满足不同客户需求，形成明显的规模生产优势，有效降低采购和管理成本，分散市场风险。

3.2. 持续加强研发投入，突破国外技术垄断

• 山东药玻是山东省药用包装材料工程技术研究中心、省级工业设计中心、省级企业技术中心，并设有博士后科研工作站。公司持续加大研发投入，2020年研发支出达到1.34亿元，研发人员数量保持在700-800人。
• 公司研发产出效果显著，授权专利数量持续增长，2019年拥有150项专利，其中发明专利27项。公司在新产品开发、品质提升、装备自动化和药用包装材料与药品相容性基础研究等方面取得了良好成果。
• 在生产工艺方面，山东药玻率先突破中硼硅玻璃模制工艺，已实现进口替代。在中硼硅管制工艺方面也处于行业领先水平，有望打破国外技术垄断。

3.3. 严控生产成本，持续提升单价

• 公司凭借完整的产品线和产业链格局，实现了规模生产优势，有效控制了生产成本。直接材料、直接人工、燃动力和制造费用占收入的比例持续下降。
• 公司综合毛利率和六大类产品的毛利率均呈现持续上升趋势。
• 在模制瓶和棕色瓶市场，山东药玻凭借其技术和成本优势，占据绝对领先地位和市场定价权，产品平均出厂价持续提升。

4. 新冠疫苗接种需求推动玻璃瓶持续提升

4.1. 全球新冠疫苗接种量持续提升

• 自2020年新冠疫情爆发以来，疫苗被认为是最佳防控解决方案。截至2021年10月29日，全球范围内已接种近70亿剂新冠病毒疫苗，全球累计至少接种一针人口已接近50%。
• 中国疫苗接种进度在全球领先，累计接种量接近23亿剂。

4.2. 新冠疫苗加强针持续推动接种需求，推升封装行业景气度

• 研究表明，疫苗接种后产生的免疫预防作用会逐渐下降，第三针加强免疫能够显著提升对新冠病毒的抗体水平，产生更强、更广谱的保护效力。
• 全球多国政府已建议或计划进行第三针加强免疫，预计这将成为大概率事件，持续推动疫苗瓶需求。
• 新冠疫苗需求暴增导致预灌封行业供不应求。山东药玻已公告定增18.66亿元，用于扩产年产5.6亿只预灌封注射器和年产40亿支一级耐水药用玻璃瓶项目，公司将持续受益于全球疫苗接种和加强针需求的增长。

5. 盈利预测与投资建议

5.1. 盈利预测

• 基于医药市场持续增长、一致性评价和疫苗接种需求，以及公司产能扩张、规模效应显现、毛利率回升等核心假设。
• 预计2021-2023年模制瓶收入增速分别为11%、15%、8%，毛利率分别为40%、44%、46%。
• 预计2021-2023年棕色瓶收入增速分别为7%、12%、3%，毛利率分别为30%、32%、34%。
• 预灌封产品收入预计在2021-2023年实现100%、80%、50%的高速增长，毛利率维持50%。
• 预计2021-2023年归母净利润分别为6.65/9.20/11.12亿元，增速分别为17.8%/38.3%/20.9%。

5.2. 投资建议

• 公司估值与可比公司相比具有一定优势，且作为细分领域龙头，给予“买入”评级。

6. 风险提示

• 核心产品销量或不及预期：市场竞争加剧以及新冠疫情可能对产品出口和销量造成影响。
• 产品价格波动的风险：公司核心产品药用玻璃瓶的价格受市场供需格局影响，实际销售价格可能出现波动。

总结

本报告深入分析了山东药玻公司在产业升级背景下的发展机遇与核心竞争力。报告指出，药用玻璃行业正经历向中硼硅玻璃的材质升级和环保监管驱动下的集中度提升，为行业龙头企业带来结构性增长机会。山东药玻凭借其在模制瓶市场的领先地位、持续的研发投入（尤其在中硼硅技术突破方面）以及高效的成本控制，巩固了其行业龙头地位。此外，全球新冠疫苗接种需求，特别是加强针的推广，为公司预灌封注射器和药用玻璃瓶产品提供了显著的市场增量。报告预测公司未来几年将保持业绩高增长，并基于其估值优势和行业地位，给予“买入”评级，同时提示了核心产品销量和价格波动的潜在风险。