北交所新股申购报告：辰光医疗：磁共振MRI核心硬件专精特新“小巨人”突破国外垄断

中心思想

超导MRI核心硬件的国产替代先锋

辰光医疗作为国家工信部认定的专精特新“小巨人”企业，长期深耕磁共振（MRI）核心部件的研发、生产、销售和维修，成功突破国外技术垄断，实现了射频探测器、超导磁体、梯度线圈等关键硬件的国产替代。公司产品具备显著的性能指标优势，填补了国内多项技术空白，尤其在1.5T、3.0T、7.0T超导磁体及7.0T临床前MRI系统等领域，成为全球少数同时掌握核心技术的独立第三方供应商之一，有效解决了大型医疗影像和科研设备核心硬件的“卡脖子”问题。

强劲财务增长与广阔市场前景

辰光医疗展现出强劲的财务增长势头，2019-2021年营业收入复合年增长率（CAGR）达21.02%，净利润CAGR更是高达205.35%。公司所处的医学影像市场规模稳定增长，特别是超导MRI系统在中国市场具有巨大的国产化提升空间。在国家政策支持国产医疗器械采购、带量集采推动“以量换价”的背景下，辰光医疗凭借其高性价比和技术优势，有望持续扩大市场份额。本次发行估值相较于同业可比公司处于较低水平，结合其快速增长的业绩和广阔的行业前景，具备较高的投资吸引力。

主要内容

核心产品与市场布局

辰光医疗专注于超导MRI系统核心硬件，产品线涵盖射频探测器、超导磁体、梯度线圈等，并提供系统集成及维保服务。

• 射频探测器： 作为MRI系统中的关键部件，其灵敏度直接影响图像质量。辰光医疗已成功研发最新一代“云线圈”，具备轻、薄、柔特性，可全面覆盖检测部位，成像效果优异，对标国际巨头GE的“AIR”线圈。产品分为普通型（用于人体医学成像）和特殊型（如婴儿头脊柱、动物线圈），有效拓展了存量MRI系统的应用边界。射频探测器是公司最大的毛利贡献项，2021年占比达58.65%。
• 超导磁体： MRI系统中体型大、成本高的部件，辰光医疗生产的超导磁体具有高场强、稳定性佳、均匀性好等优点，广泛应用于医学MRI系统（1.5T、3.0T、7.0T）及高端科研领域（如质子治疗回旋加速器超导磁体、7.0T动物成像超导磁体）。公司掌握高均匀度磁体设计、主动及被动匀场、稳定制造工艺、主动屏蔽和失超保护、少液氦设计等核心技术，是国内少数能规模化量产标准超导磁体的企业之一。
• 梯度线圈： MRI系统三大核心硬件之一，用于产生梯度回波信号实现空间定位。辰光医疗成功发布拥有完全自主知识产权的1.5T超导MRI梯度线圈，性能指标达到国际领先水平，打破了英国Tesla公司的垄断，并实现量产。
• 产销情况与客户资源： 公司主要产品产销率高位运行，医学影像类超导磁体和射频探测器产能利用率和产销率均表现良好，市场需求旺盛。前五大客户贡献营收占比稳定在60%以上，万东医疗、Philips是其稳定大客户，其中Philips是其战略供应商，体现了公司产品质量和市场认可度。

财务表现与增长态势

辰光医疗近年来财务表现亮眼，营收和净利润均实现快速增长。

• 营业收入： 2019-2021年营业收入分别为13,391.97万元、14,246.47万元、19,615.42万元，三年CAGR达21.02%。增长主要得益于超导磁体和射频探测器产品的共同发力。2022H1受上海疫情影响，营收有所下降。
• 盈利能力： 销售毛利率稳定在35%-41%区间，其中射频探测器毛利率较高（2021年为63.58%）。净利润在2021年达到2,334.41万元，同比增长448.81%，净利润率为11.90%，2019-2021年净利润CAGR高达205.35%。
• 费用控制与研发投入： 期间费用规模整体保持稳定，销售费用率、管理费用率和财务费用率均处于合理水平。研发费用在2021年有所下降，主要由于研发投入费用化率降低，但研发总投入持续加码，显示公司对技术创新的重视。

募投项目与未来规划

本次募投项目拟发行1500万股，募集1.5亿元资金，主要用于磁共振成像核心零部件研发及产业化项目和科研定制型超导磁体研发项目。

• 项目内容： 核心零部件项目将生产云线圈、一体化射频链路及线圈、数字化射频功率放大器、梯度功率放大器及静音梯度线圈。
• 预期效益： 项目完全达产后，预计年总产值可达2.24亿元，将显著提升公司产能和研发实力，巩固市场地位。

医学影像市场概览与MRI国产化需求

辰光医疗处于MRI产业链上游，受益于全球和中国医学影像市场的稳定增长。

• 市场规模： 2020年全球医学影像市场规模约3,100亿元，中国市场规模为537亿元，2015-2020年复合增长率为12%。MRI系统在全球市场规模达93亿美元，预计2030年将增至145亿美元；中国市场2020年销售规模89亿元，预计2030年将增长至244亿元，年复合增长率超10%。
• 国产化率： 国内医学影像市场中，MRI约占17%。目前，GE、Siemens和Philips等国际巨头占据中国超导MRI系统市场近70%的份额，国产化率仍有待大幅提升。
• 市场潜力： 中国超导MRI系统保有量远低于发达国家（每百万人保有量7台 vs. 美国55台），提升空间巨大。通过国产化提升产品性价比，降低设备采购成本，是推动MRI普及的关键趋势。

上游竞争格局与辰光医疗技术优势

超导MRI系统技术门槛高，上游竞争者较少，辰光医疗凭借其技术实力占据优势。

• 竞争格局： MRI上游超导磁体供应商包括宁波健信、辰光医疗、IGC等；射频探测器供应商包括苏州众志、Invivo Corporation等。中游国际巨头GE、Philips等公司在上游有垂直产业链布局。国内MRI产业国产化趋势明显，但除联影医疗外，多数国产设备商仍依赖上游独立供应商。
• 辰光医疗技术优势：
  • 超导磁体： 成功独立研发1.5T、3.0T、7.0T超导磁体，覆盖0.2T至11T特种磁体领域，拥有无液氦技术、高温超导技术等，在均匀度、磁场稳定性等关键指标上优于部分竞品。
  • 射频系统： 作为Philips战略供应商，产品获得多项国际权威认证，在射频功率、通道数、轻薄柔特性方面具有行业领先优势。
  • 梯度线圈： 成功发布拥有完全自主知识产权的1.5T超导MRI梯度线圈，性能指标达到国际行业领先水平，打破了国外垄断。

行业进入壁垒分析

超导MRI行业存在显著的技术、人才、资质和资金壁垒。

• 技术壁垒： 涉及多学科交叉理论知识和复杂生产工艺，如射频探测器调试、超导磁体绕线及浸渍、超导接头制作等，需要长期积累的“Know-How”技术。
• 人才壁垒： 研发设计和生产人员需具备高水平理论基础和操作技能，培养周期长、成本高，熟练工稀缺。
• 资质壁垒： 医疗器械受各国政府严格监管，超导MRI整机系统需取得Ⅲ类医疗器械注册证方可生产销售。
• 资金壁垒： 磁体等核心部件研发投入大、物料价值高、厂房设备要求高，且研发失败率较高；销售推广进院难度大，需要雄厚的资金实力支撑。

政策驱动与市场机遇

国家政策对国产医疗器械的支持，为辰光医疗等国内厂商带来发展机遇。

• 政策支持： 国家卫健委放开社会办医疗机构大型设备配置，利好医学影像产业发展。《政府采购进口产品审核指导标准》（2021年版）明确规定1.5T、3.0T MRI系统要求100%采购国产，为国产设备进院提供便利。
• 降价效应： 辰光医疗等国内厂商的竞争，有效推动了射频产品和超导磁体市场价格下降，降低了医疗资源配置成本，使MRI检测服务更具可及性。
• 集采优势： 地方政府推行大型医疗设备带量采购，通过“以量换价”机制，有助于国产厂商获得竞争优势。

核心技术突破与国产替代成就

辰光医疗通过解决核心硬件难题，填补国内空白，实现了多项国产替代。

• 解决“卡脖子”问题： 射频探测器作为“半耗材”，公司产品可适配GPS成像系统，实现国产替代。在超导磁体领域，辰光医疗是全球少数能自主开发和商业化1.5T、3.0T、7.0T超导磁体的公司之一，解决了核心硬件依赖进口的难题。
• 产品广泛性与创新性： 公司设计了覆盖人体全身各部位的射频线圈，拓展了MRI检查领域。最新“云线圈”在透气性、重量、厚度等方面表现突出，提升了成像质量和分辨率。
• 填补科研空白： 辰光医疗是国内较早开发动物MRI系统线圈的企业，并自主开发7.0T临床前MRI系统，填补国内空白，助力创新药研发。
• 质子治疗核心难题： 公司掌握230MeV、250MeV以上回旋加速器超导磁体全流程加工制造技术，解决了肿瘤治疗用回旋加速器超导磁体全面推广应用的核心难题，满足国内巨大的质子治疗市场需求。
• 助力科研发展： 公司为国内科研院所提供0.2T至11T各个场强的特种超导磁体，打破国外垄断，助力基础学科研究。

估值分析与投资建议

辰光医疗本次发行估值处于较低水平，具备投资吸引力。

• 可比公司： 选取联影医疗、万东医疗、海泰新光、康众医疗、奕瑞科技等医学影像行业相关公司进行估值对比。
• 估值水平： 本次发行底价10元/股，对应稀释后2021年PE为34.82X，远低于同业可比公司平均72.66X的水平。
• 投资建议： 考虑到公司营收和净利润的快速增长、所处行业稳定增长且国产替代空间广阔，辰光医疗此轮发行估值偏低，建议申购。

主要风险因素

• 技术创新不能产业化风险： 研发投入大，若技术创新未能成功产业化，可能影响公司业绩。
• 产业整合并购风险： 行业整合可能加剧竞争，或带来不确定性。
• 境外市场政策风险： 国际贸易政策变化可能影响公司境外业务。

总结

辰光医疗作为一家专注于超导MRI核心硬件的专精特新“小巨人”企业，凭借其在射频探测器、超导磁体和梯度线圈等领域的自主研发和技术突破，成功打破国外垄断，实现了关键医疗器械的国产替代。公司财务表现强劲，营收和净利润均实现高速增长，尤其在净利润方面展现出爆发式增长潜力。

从市场环境来看，全球和中国医学影像市场规模持续扩大，超导MRI系统在中国具有巨大的普及和国产化空间。国家政策明确支持国产医疗器械采购，并推行带量集采，为辰光医疗等国内厂商提供了有利的市场机遇。公司产品在性能指标上具备显著优势，如“云线圈”对标国际领先产品，超导磁体和梯度线圈填补了国内多项技术空白，并在动物MRI系统和质子治疗核心部件方面取得了重要进展，有效解决了行业“卡脖子”问题。

尽管行业存在技术、人才、资质和资金等多重壁垒，辰光医疗通过持续的研发投入和优质的客户资源积累，构建了坚实的竞争优势。本次发行估值相较于同业可比公司处于较低水平，结合其卓越的财务增长、广阔的市场前景以及在国产替代中的战略地位，辰光医疗展现出较高的投资价值。投资者在关注其增长潜力的同时，也需留意技术创新产业化、产业整合并购及境外市场政策等潜在风险。