平台型合成生物学龙头，扩充“氨基酸+维生素+新材料”产品矩阵

中心思想

平台型合成生物学龙头地位

华恒生物凭借其在合成生物学领域近20年的深耕，已巩固其在全球厌氧发酵法小品种氨基酸（特别是丙氨酸和缬氨酸）的龙头地位。公司通过持续的技术创新和工艺迭代，成功构建了“氨基酸+维生素+新材料”的产品矩阵，展现出显著的成长性。

产品矩阵与市场前景

公司利用生物制造技术，实现了L-丙氨酸、L-缬氨酸等核心产品的快速放量和成本优势，并积极布局肌醇、D-泛酸钙、1,3-丙二醇、丁二酸、苹果酸及蛋氨酸等新品类。这些新产品不仅拓宽了公司的业务范围，也使其能够抓住可降解塑料、精确配方饲料等新兴市场的广阔机遇，为中长期业绩增长注入强劲动能。

主要内容

专注合成生物学 20 年，铸就全球丙氨酸龙头

公司概况与技术优势

华恒生物作为一家以合成生物为核心的高新技术企业，主营产品涵盖氨基酸、维生素及其他精细化学品。公司拥有微生物细胞工厂为核心的发酵法工艺和酶催化为核心的酶法工艺两大技术平台，是全球首家实现厌氧发酵法规模化生产L-丙氨酸的企业。目前，公司丙氨酸系列产品全球市场份额约50%，稳居全球龙头地位。其生物制造技术工艺升级和迭代能力突出，例如“以可再生葡萄糖为原料厌氧发酵生产L-丙氨酸”的关键技术已达国际领先水平，成本较传统酶法降低约50%。

发展历程与产能布局

公司发展近20年，经历了工艺突破、品类拓展和高速成长三个阶段。2011年突破L-丙氨酸厌氧发酵工艺，2016年突破酶法制备β-丙氨酸工艺，2017年突破D-泛酸钙催化工艺。2021年上市科创板后，厌氧发酵技术拓展到L-缬氨酸的规模化制备。公司现有合肥、秦皇岛、巴彦淖尔、赤峰四大生产基地，总产能达到23.6万吨。其中，秦皇岛基地L-丙氨酸发酵产能达2.6万吨，巴彦淖尔基地交替年产2.5万吨丙氨酸、缬氨酸，并建设年产1.6万吨三支链氨基酸及其衍生物项目。赤峰基地则计划布局丁二酸和1,3-丙二醇业务。公司通过自研、产学研合作及技术授权，构建了强大的技术壁垒，研发投入强度长期维持在5%以上，研发人员快速增长至175人（截至2023年中）。

合成生物学：优势明显，前景广阔

颠覆性技术与应用领域

合成生物学被誉为第三次生物技术革命，融合生物学、信息学、基因组学、化学等多学科，实现了从“认识生命”到“设计生命”的跨越。其应用范围广泛，包括医药（疾病诊断、疫苗、药物）、能源环境（生物燃料）、化工（化学品、材料、工业酶）、食品（人造肉、添加剂）和农业等领域。基因测序、基因编辑、基因合成等底层技术的快速发展，以及大数据、AI辅助分子设计等信息技术的进步，共同推动了合成生物学的迅猛发展，研发成本不断降低。

成本、环保与市场驱动

合成生物学路线相比传统化学合成或天然提取路线，具有显著优势：一是成本低，以淀粉、秸秆、CO2等可再生物质为原料，降低原材料成本，且反应条件温和，产业链和生产周期缩短；二是可开发新型材料，能够制备传统方法难以合成的生物基药物、化学品及高分子材料；三是绿色环保，生产过程节能减排，平均节能减排30%-50%，有望替代化石原料和高污染工艺。全球合成生物学市场规模预计将从2019年的53.19亿美元增长至2024年的188.85亿美元，年复合增长率达24%，其中工业化学品将占19.8%。技术、政策（中美两国均将合成生物学列为重点发展领域）和资本（2021年全球融资总额约180亿美元）的共同推动，加速了合成生物学的产业化进程。

华恒生物：全球领先的合成生物学小品种氨基酸龙头

丙氨酸业务的领先地位与市场拓展

丙氨酸是华恒生物的拳头产品，公司在全球L-丙氨酸厌氧发酵生产方面处于领先地位。2019年全球丙氨酸需求约5万吨，公司丙氨酸系列产品产销量分别为2.57万吨和2.37万吨，市占率约50%。截至2022年末，L-丙氨酸市占率超60%。公司发酵法L-丙氨酸的单位成本比酶法低31%，毛利率高出21%，产品竞争力显著。丙氨酸下游需求持续增长，尤其在日化领域制备MGDA。MGDA作为新一代低毒、可降解洗涤剂原料，主要应用于自动洗碗机。2021年中国洗碗机市场渗透率仅2%，但销量增速快，预计2023年洗碗机整体规模达206万台。全球MGDA需求量预计从2019年的16万吨增长到2023年的39万吨，年复合增速达25%。华恒生物作为巴斯夫MGDA供应链的重要一环，有望持续受益。此外，公司以自产L-丙氨酸为原料，采用酶法合成DL-丙氨酸，拓宽了下游产业链。

缬氨酸业务的快速增长与市场机遇

L-缬氨酸是华恒生物的第二增长极，属于必需氨基酸，广泛应用于饲料、医药和食品等领域。公司成功开发了厌氧发酵L-缬氨酸技术，发酵转化率高于50%，发酵周期控制在48小时左右，均明显高于行业平均水平。目前，华恒生物已成为缬氨酸供应商四强之一。随着农业农村部推动豆粕减量替代行动，低蛋白氨基酸平衡饲料的推广，缬氨酸在禽畜饲料中的用量将进一步扩大。2020年《仔猪、生长育肥猪配合饲料》国家标准增加了缬氨酸项目。全球缬氨酸需求量从2016年的0.73万吨增长到2019年的3.25万吨，年复合增长率高达65%，预计2023年需求量约11万吨。公司与牧原股份、新希望等龙头养殖企业建立了合作关系，巴彦淖尔基地项目已投产，并投资建设“年产1.6万吨三支链氨基酸及其衍生物项目”，持续完善产品矩阵。

以生物法进军肌醇行业，产业链协同发展 D-泛酸钙

肌醇市场前景与绿色生产优势

肌醇（维生素B8）是人类、动物、微生物的必需营养源，广泛应用于动物水产营养、食品饮料、医药、化妆品等领域。我国是全球最大的肌醇生产国和出口国，2021年国内肌醇产量约9796.7吨，消费量突破2500吨。肌醇价格波动较大，2021年受环保趋严、需求增长及疫情影响，价格大幅攀升，2020-2022年国内均价上涨3倍。传统肌醇制备工艺存在环境污染、成本高等缺点。华恒生物通过与欧合生物合作，获得植酸和肌醇高产菌株及其发酵纯化技术的独占实施许可，采用生物法生产肌醇，具有工艺简单、生产成本低、环境友好等优势，有望在市场竞争中脱颖而出。

D-泛酸钙的协同效应与技术突破

β-丙氨酸是合成D-泛酸（维生素B5）的重要原材料，D-泛酸制备是β-丙氨酸最大的下游需求。2022年全球β-丙氨酸市场规模达5.75亿元。华恒生物以廉价的丙烯酸为原料，利用人工合成酶催化生产β-丙氨酸，实现了生物制造技术工艺的升级和迭代，有效降低了产品成本，2019年单位成本降幅达55%，毛利率达36%。公司利用自产β-丙氨酸协同发展下游产物D-泛酸钙，形成了自有业务的上下游产业链优势。公司成功突破了发酵法生产D-泛解酸内酯技术，形成了具有自主知识产权制备D-泛酸钙的核心技术。目前全球D-泛酸钙总产能约2.8万吨，国内产能占近80%。2022年全球市场规模达16.13亿元，预计2028年达23.7亿元。随着传统制备方法面临环保压力和成本上升，华恒生物有望凭借生物法技术优势成为D-泛酸钙的重要供应商。

生物法制备 1,3-丙二醇前景广阔，PTT 原料国产化进程加快

1,3-丙二醇的市场潜力与生物法优势

1,3-丙二醇（PDO）主要通过生物法合成，最主要用途是合成高分子材料PTT。化工法因投资大、反应苛刻已逐步关停，发酵法绿色环保、成本较低，是主流制备工艺。2022年中国1,3-丙二醇市场规模约15.7亿元，全球市场规模预计2025年达6.91亿美元，CAGR为11.4%。目前葡萄糖发酵是制备1,3-丙二醇最经济的方法。华恒生物于2022年12月宣布建设年产5万吨1,3-丙二醇产线，拟采用自主研发的生物法生产，建设期两年。公司凭借后发优势和在菌株构建方面的研究，有望实现低成本制备。

PTT纤维的国产化需求与华恒生物的布局

PTT纤维性能优越，兼具涤纶、锦纶、腈纶的优点，有望替代服装中涤纶、锦纶、氨纶等传统材料。我国PTT纤维产业化能力成熟，2023年产能已达34万吨，但受制于核心原料1,3-丙二醇产量不足，开工率较低。PTT切片价格目前约为2.1万元/吨，高于涤纶和锦纶。随着PDO的不断放量和价格下降，PTT产能规模化释放，PTT切片价格有望逐步下降，应用前景将进一步打开。华恒生物通过增资参股子公司智合生物，实际控制智合生物，并由其子公司实施生物法年产5万吨1,3-丙二醇建设项目，有望加速产业化进程，打开公司成长空间。

乘可降解塑料东风，拟建设丁二酸项目打开中长期成长空间

丁二酸的市场应用与生物法趋势

丁二酸应用前景广阔，最大应用领域为可生物降解塑料，如聚丁二酸丁二醇酯(PBS)。丁二酸被美国能源部列为未来12种最有价值的平台化合物之一。丁二酸生产技术路线主要包括电化学法、生物发酵法、催化加氢法。海外以生物法为主流路线，总产能超51.5万吨/年。国内目前以化学法为主，但因反应条件苛刻、成本高、污染大，生产效率较低。2021年全球丁二酸下游应用中，工业领域占比37%，可生物降解材料PBS在国内应用占比最高，达70%。2021年丁二酸在可降解塑料领域的消费量约8.1万吨，预测2025年国内PBS、PBST等可降解塑料需求将超200万吨，市场对丁二酸需求缺口较大。

华恒生物的丁二酸项目与增长潜力

华恒生物拟定增募资约17亿元，其中一部分用于“赤峰基地年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地建设项目”。该项目已于2023年4月取得环评批复。公司生物法丁二酸技术有望突破和量产，随着丁二酸及其产业链产品（如PBS）的降本和应用渗透，公司长期成长空间有望进一步打开。

计划布局苹果酸、蛋氨酸等新品类，加速拓展产品矩阵

苹果酸的市场替代与生物发酵前景

苹果酸被广泛应用于食品、日化、医药、化工等领域，食品行业需求占比超80%。L-苹果酸因酸度更大、味道柔和、不损害口腔与牙齿、有利于氨基酸吸收等优点，在老人和儿童食品中正逐渐取代柠檬酸，并有望复配柠檬酸成为主流酸味剂。苹果酸可通过萃取法、化学合成法和生物发酵法制备，其中生物发酵法因污染小、原料易得是未来行业主要发展趋势。2023年全球柠檬酸市场规模预计34.8亿美元，苹果酸未来预计有较大需求增量。华恒生物已与天工生物签订《低pH发酵法生产L-苹果酸技术许可合同》，并拟建5万吨生物基苹果酸项目。

蛋氨酸的饲料需求与生物合成突破

蛋氨酸是含硫氨基酸，是禽类第一限制性氨基酸，广泛应用于饲料领域，可促进禽畜生长、增加瘦肉量、缩短饲养周期。2022年全球蛋氨酸产量165.7万吨，需求155.5万吨。蛋氨酸行业集中度较高，有望受益于生猪上行周期和低蛋白日粮的推进。目前蛋氨酸主要通过化学合成法生产，但发酵法前景广阔。华恒生物于2023年10月公告拟与关联方杭州优泽生物（郑裕国院士为实控人）共同投资设立优华生物，加速布局高丝族氨基酸（包括蛋氨酸）。优华生物的L-蛋氨酸厌氧发酵技术采用大肠杆菌直接发酵，具有菌种繁殖速度快、更环保、发酵周期短、成本低等优势，预计2024年完成中试平台建设后，成本有望降至13.5-14.5元/千克，将具有显著竞争优势，进一步丰富公司产品矩阵。

总结

华恒生物作为平台型合成生物学龙头企业，凭借其在厌氧发酵法小品种氨基酸领域的深厚积累和国际领先的技术优势，已成功构建“氨基酸+维生素+新材料”多元化产品矩阵。公司核心产品L-丙氨酸和L-缬氨酸通过生物制造技术实现显著降本增效，市场份额领先，并受益于下游MGDA市场扩张和豆粕减量替代政策带来的精确配方饲料需求增长。

展望未来，华恒生物积极布局肌醇、D-泛酸钙、1,3-丙二醇、丁二酸、苹果酸及蛋氨酸等新品类，这些产品均采用绿色环保的生物法生产，有望抓住可降解塑料、功能性饲料等新兴市场的广阔机遇。公司通过自研、产学研合作及技术授权，持续强化技术壁垒，并计划通过定增募资和新项目建设，加速产能释放和产品产业化。

预计公司2023-2025年归母净利润将分别达到4.59/6.40/7.91亿元，每股收益4.24/5.91/7.30元/股。综合绝对估值和相对估值，合理估值区间在138.01-145.33元之间，对应2023年动态市盈率30-35X，相对于目前股价存在9.6%-17.8%的溢价空间。首次覆盖给予“买入”评级。

然而，公司也面临新产品研发及放量不及预期、客户集中度较高、原材料价格波动、安全生产、核心技术泄密及关键人才流失等经营和技术风险，以及估值和盈利预测可能存在的偏差。