华恒生物(688639) 　　核心观点 　　厌氧发酵法小品种氨基酸龙头地位巩固，丙氨酸及缬氨酸业务持续快速放量。 　　丙氨酸方面，公司生物制造技术工艺升级和迭代能力突出，其首创的“以可再生葡萄糖为原料厌氧发酵生产L-丙氨酸”的关键技术现已达国际领先水平，比传统酶法工艺成本降低约50%。目前丙氨酸系列产品全球市场份额约50%，稳居全球丙氨酸龙头地位。缬氨酸方面，在氨基酸精确配方饲料大发展的背景下，2020-2023年缬氨酸市场规模CAGR达24%。公司采取全程厌氧法制备缬氨酸，工艺与丙氨酸有所相通，其产品在纯度、色度及粒度分布多方面表现优异，成本优势显著。自2021年以来公司缬氨酸销量高速增长，工艺持续优化，销售渠道进一步拓展。丙氨酸及缬氨酸快速放量，推动近2年来公司业绩大幅增长。 　　丙氨酸产品竞争优势将愈加突出，积极布局维生素肌醇、泛酸钙等产品产能。 　　随着合肥基地β-丙氨酸衍生物及秦皇岛基地β-丙氨酸项目的建成及产能释放及工艺优化，公司丙氨酸产品竞争优势将愈加突出。同时，公司现已成功突破发酵法D-泛解酸内酯技术，在β-丙氨酸酶法生产技术等基础上，形成了具有自主知识产权制备D-泛酸钙的核心技术。随着全产业链技术产品落地，公司D-泛酸钙产品竞争力有望进一步加强。此外，公司还与欧合生物合作获得肌醇发酵生产工艺，已逐步实现产业化。近2年来同行受环保政策影响，肌醇成本及价格大幅提升，公司肌醇工艺生产条件温和，绿色降本优势明显，需求前景可期。 　　扩充高丝族氨基酸、PDO等产品矩阵，拟定增募资约17亿元建设丁二酸、苹果酸项目。公司产品和技术从氨基酸、维生素等扩充到生物基新材料单体：（1）2022年年底公司计划通过孙公司智和生物，利用自筹资金于赤峰基地建设5万吨1,3-丙二醇产能，预计建设期24个月；（2）公司拟定增不超过16.89亿元分别在赤峰、秦皇岛投资建设5、5万吨丁二酸、苹果酸产能，预计建设期均为30个月，预计提前利用自筹资金先行投入；（3）拟与关联方杭州优泽生物投资设立优华生物子公司，加速布局高丝族氨基酸。公司有针对性地进行产品开发和应用开拓，加速扩充产品矩阵、提升产业化能力，中长期成长动能仍充足。 　　投资建议：华恒生物已打造出了“氨基酸+维生素+新材料”产品矩阵，成长性显著。我们认为股票合理估值区间在138.01-145.33元之间，2023年动态市盈率30-35X，相对于目前股价有9.6%-17.8%溢价空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别达到4.59/6.40/7.91亿元，每股收益4.24/5.91/7.30元/股，对应当前PE分别为29.7/21.3/17.2倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：技术被赶超或替代的风险、新项目建设及产业化进度不及预期、原材料成本上涨、客户集中度较高、定向发行或摊薄即期回报、汇兑风险等风险。