普洛药业深度报告：盈利能力修复趋势明显，CDMO业务厚积薄发

中心思想

经营拐点显现，战略协同驱动

普洛药业短期经营压制因素已逐步消除，2023年第一季度业绩显著修复，归母净利润同比增长57.35%，毛利率较2022年提升4个百分点，标志着公司已迎来明确的经营拐点。公司坚定执行“做精原料、做强CDMO、做优制剂”的战略目标，三大业务板块协同发展，共同构筑核心竞争力。

核心业务增长强劲，产能扩张奠定基础

公司在原料药、制剂一体化及高技术壁垒方面优势突出，多个核心原料药品种占据全球市场主导地位。CDMO业务作为新兴增长点，已步入快速放量期，项目数量和质量持续优化。同时，公司正有序推进新一轮产能建设，多个高活车间和柔性车间即将投用，为未来业绩增长提供坚实保障。

主要内容

1. 原料药+制剂+CDMO协同驱动，前景可期

1.1 三十年磨一剑，奠定老牌原料药企业龙头地位

• 发展历程与战略转型： 普洛药业自1989年创立以来，以原料药和中间体业务起家，通过兼并收购（如海正药业、巨泰药业）逐步布局制剂业务，向产业链下游延伸。2017年，公司实施组织管理结构和发展战略重大调整，优化经营效率。2018年发力CDMO领域，至2019年，“做精原料、做强CDMO、做优制剂”的发展战略初步成型。
• 综合实力与市场地位： 经过30余年发展，公司在原料药业务积累了深厚的技术和人才资源，在成本、质量、EHS及技术方面具备强大竞争优势，已成为国内特色原料药头部企业。据前瞻产业研究院数据，2021年普洛药业位列我国原料药行业市占率第一，达1.40%。在CDMO领域，公司与国内外顶尖Big Pharma及Biotech公司建立了长期战略合作关系，业务厚积薄发，保持高速增长。公司在“2020年度医药工业企业百强榜单”中位列第40位，原料药进出口列第2位，在中国化药企业TOP100排行榜中位列第21位。
• 股权结构与管理模式： 截至2023年第一季度，大股东横店集团控股有限公司及其一致行动人合计持有普洛药业50.22%的股份，股权高度集中，有利于保持公司战略的稳定性和持续性。公司实行“职能+事业部”的扁平化管理模式，原料药、CDMO、制剂三大事业部权责清晰、专业化，积极推动产业策略深入发展和各项业务持续提升。

1.2 拨云见日，经营拐点来临

• 过往业绩与短期承压： 2018年起，公司业绩迈上新台阶，营收和归母净利润稳健增长，2018-2022年营收和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别为13.40%和27.78%。然而，2021年下半年起，受人民币汇率波动、原材料及国际运输成本上涨等因素影响，公司利润承压，2022年原材料成本整体上升22.74%，运费上涨100%，毛利率较2020年下滑超4个百分点。
• 经营环境改善与业绩反弹： 2023年，随着原材料价格整体下行和海运价格高位回落（CCFI综合指数接近2020年低位水平），公司经营环境明显改善，迎来经营拐点。叠加春季流感多发，抗感染类相关品种需求增加，2023年第一季度公司实现营业收入30.86亿元，同比增长46.83%，创单季度历史新高；实现归母净利润2.39亿元，同比增长57.35%。
• 盈利能力修复与费用控制： 2023年第一季度，公司毛利率明显改善，较2022年上涨超4个百分点，未来有望进一步提升。公司控费能力较强，管理费用率和财务费用率相对稳定。销售费用率显著下降，2023年第一季度达4.37%，较2018年降低超8个百分点，主要得益于多款制剂进入国家集采，营销费用下降。
• 业务结构与毛利贡献： 公司原料药、中间体业务收入占比最高，2022年达73.4%。CDMO业务增速最快，收入占比快速提升至2022年的15.0%，2018-2022年营收CAGR为24.14%。从毛利角度看，制剂业务毛利率最高（2022年达52.13%），其次是CDMO业务（41.02%），原料药、中间体业务最低（16.69%）。2023年第一季度，公司三大业务均实现收入和毛利双增，其中CDMO板块营收同比增长90.25%，毛利率同比增长0.46个百分点。

2. 制剂集采放量、CDMO订单落地打开成长空间

2.1 全球原料药市场欣欣向荣，行业集中度进一步提升

• 全球市场增长驱动因素： 全球原料药市场受多重因素驱动稳步增长，包括人口老龄化加剧（全球65岁及以上人口预计到2050年增至16亿）、慢性疾病发病率提高（非传染性疾病成为全球头号杀手）以及专利悬崖到来（2020-2024年有近1590亿美元销售额的原研药品专利到期，为仿制药市场扩张提供动力）。预计全球原料药市场规模到2032年将增长至3637亿美元，2023-2032年复合年增长率为6%。
• 中国作为原料药出口大国： 由于欧美生产成本和环保成本高企，以及中国原料药企业工艺技术、产品质量和药政注册认证能力的快速提升，中国已成为世界上最大的原料药生产国与出口国，出口规模约占全球原料药市场份额的20%。2022年中国化学原料药出口金额达518亿美元，同比增长24.04%。
• 环保政策与产业集中度： 在供给侧结构性改革和环保政策收紧的推动下，技术落后、环保不达标的中小原料药企业逐步退出市场，我国化学原料药产量从2017年峰值下滑后，于2020年开始恢复增长。2022年1-8月，我国化学原料药产量为221万吨，同比增长34.35%。行业竞争格局优化，产业利润逐渐向龙头企业集中。
• 国内药政改革重塑产业地位： 关联审批模式、药品上市许可持有人制度（MAH）和仿制药质量和疗效一致性评价等药政改革，显著提升了原料药企业的产业地位和议价能力。制剂企业更倾向于选择质量过硬、供应稳定的原料药企业，且原料药企业通过与制剂企业合作，可更便捷高效地获得制剂生产能力。

2.2 原料药+制剂一体化，集采提供新动能

• 丰富的产品线与市场主导地位： 公司拥有丰富的人用药和兽用药产品线，涵盖抗感染、抗肿瘤、心脑血管、精神类等多个领域。规模化生产品种超过70个，其中13个销售额过亿，羟酸、安非、沙坦、D-乙酯等品种占据全球市场绝对份额。氧氟沙星产量全球第一，邓钾盐、柱晶白霉素、氟氯苯胺等原料药和中间体均为国内最大。
• 重点品种的市场优势： 公司头孢克肟、盐酸安非他酮、阿莫西林侧链系列、沙坦联苯母核、氟苯尼考母核等具有市场主导地位。例如，普洛得邦是国内最大的头孢克肟生产厂家，占据国内市场份额60%以上，并于2021年获得CEP证书。盐酸安非他酮在美国抗抑郁药市场份额巨大，2022年销售额近12亿美元。公司是沙坦联苯全球最大供应商，D-乙酯（氟苯尼考主要原材料）也占据全球市场绝对份额。
• API品种持续扩充与国际化： 2022年，公司对战略品种实施产业链延伸，新建多条生产线并投入使用，青霉素生产线预计2023年投产。同时，计划引进高附加值发酵产品。公司还递交了3个制剂国内注册申请和7个原料药国内外DMF文件，持续扩充API品种。
• “原料药+制剂”一体化优势： 在国内医保控费和药品集采常态化背景下，“原料药+制剂”一体化企业凭借成本规模效应和精细化工艺优势，在集采中更具竞争力，有望实现产品放量。公司积极推进仿制药一致性评价和新品种注册，充分利用一体化优势。
• 制剂业务恢复与集采成果： 2020年制剂业务受疫情和乌苯美司退出医保目录影响收入下滑，但2021年起凭借新老品种布局和集采品种供货实现恢复性增长。2022年制剂业务收入10.8亿元（+24.48%），毛利5.6亿元（+13%）。公司拥有乌苯美司胶囊、头孢克肟等多个国内独家制剂品种。截至2022年底，公司已有6个品种进入国家集采，其中头孢克肟片/颗粒和琥珀酸美托洛尔缓释片成功进入第七批集采并于2022年第四季度执标，左乙拉西坦片集采中标后快速放量成为过亿品种。集采新中标品种有望在2023年带来业绩新动能。
• 制剂产品线丰富与“仿创结合”： 2022年公司有5个国内制剂获得批件，其中注射用氟氯西林钠为全国首家过评的3类仿制药。截至2022年末，公司已有15个品种通过一致性评价。公司还递交了3个制剂国内注册申请及帕罗韦德MPP制剂项目的WHO PQ认证申请，一类创新药索法地尔项目正在进行三期临床试验。公司坚持“仿创结合”策略，仿制药寻求差异化，创新药寻求临床价值，并计划将每年制剂申报获批数量增加到10-15项。

2.3 CDMO业务放量快，项目结构不断优化

• CDMO服务范围与行业高景气： CDMO企业提供从工艺研发、优化、中试放大到定制生产的全流程服务，帮助制药公司提高研发效率、改进生产工艺并降低成本。MAH制度、大型药企去产能和中小型药企转型需求共同推动中国CDMO行业持续高增长。预计到2025年中国CDMO市场规模将达到937.0亿元，2020-2025年复合年增长率为24.2%。国内CDMO企业凭借工程师红利和生产成本优势，承接全球产能具有更好的经济效益。
• 充足的项目数量与优化结构： 公司CDMO运行项目和报价项目数量均保持快速增长。2022年报价项目820个，进行中项目524个（+62%），其中研发阶段项目298个（+108%），商业化阶段项目226个（+26%）。2023年第一季度，公司运营项目数550个（+48%），临床三期项目数48个（+50%），研发期项目数315个（+80%）。公司从“起始原料+注册中间体”向“起始原料+注册中间体+API”的转型升级策略取得显著成果，API合作项目数持续增加，项目类型进一步优化。
• 多元化的客户资源： 公司CDMO客户包括海外Biotech公司（主要依赖外包）、海外Big Pharma（如辉瑞、强生、默克等世界500强企业，建立了长期稳定合作关系）以及国内创新药企。国内客户需求增长迅速，截至2021年底已与158家国内创新药企业签订保密协议，并与超过30家公司开展业务合作。2022年海外客户业务收入占比87%，国内客户占比13%，但国内业务收入大幅增长。
• 兽药CDMO的独特优势： 兽药产品周期长，业务持续性好。公司在高端兽药CDMO研发与生产方面拥有丰富经验和独特优势，采用与人用药相同的生产标准，并具备“合成+发酵”双轮驱动技术。兽药行业集中度高，国外前四大公司垄断60%-70%市场，且无专利悬崖问题，生产稳定。公司与硕腾等海外前几大动保客户有API合作，并与联邦制药开展战略合作。兽药CDMO业务约占总CDMO业务的30-40%，未来存在提升空间。

2.4 产能规模+技术能力+研发投入牢筑企业护城河

• 持续增长的研发投入： 2023年第一季度公司研发支出2.02亿元，同比增长42.1%，研发投入保持高增长趋势。公司三大业务板块均设有研发中心，CDMO事业部更在横店、上海和美国波士顿设有研发中心。截至2022年末，公司研发人员超过1000人，预计到2025年CDMO研发人员将增至1000人，CDMO研发费用增速预计保持在每年30%-40%。上海新增的第二栋CDMO实验楼已于2022年2月投入使用，横店CDMO研发楼主体建设已完成。
• 有序推进的产能扩张： 公司拥有7家原料药中间体生产基地（5家化学合成工厂，2家生物发酵工厂）和3家制剂生产工厂。2021年公司迎来新一轮产能扩张期，在建工程达7.1亿元，同比增长348%。首条流体化学商业化生产线、首个CDMO单元化柔性生产车间以及高标准自动化原料药车间已相继建成投产。CDMO全球创新药服务平台项目建成后可形成年产1800吨高端化学原料药及250吨高端医药中间体产能。制剂七车间Ⅱ期扩产项目已完成，产能由10亿片（粒）/年提升至30亿片（粒）/年。年产1亿瓶头孢粉针剂生产线已通过GMP符合性检查。
• 未来产能规划： 2023年，公司第一个高活车间将投入使用，客户需求旺盛；一个大规模的柔性车间也将投用，最高可同步运行18个项目。后续还有多个动保和人用药项目将陆续建成投用，新增产能的稳步投产将为公司未来业绩增长提供有力保障。
• “合成+发酵”双轮驱动与技术平台： 公司于2021年9月设立流体化学、晶体和粉体、合成生物学及酶催化三大工程技术平台。流体化学技术平台已完成多个连续化项目的实施并实现商业化生产，其他两个技术平台也有多个项目处于商业化通道中。公司生物研发实验中心可进行高效生物催化剂的构建与筛选、菌种诱变与驯化、发酵工艺等研究与技术开发。
• 完善的EHS管理体系： 公司持续加大环保治理投入，截至2022年末已投资14套RTO废气处理设施，设计废气处理量40万m³/h，VOCs去除率从70%提高到99.0%以上。

3. 盈利预测与估值

• 业务收入预测：
  • 原料药、中间体业务： 受全球制药市场稳步增长和仿制药数量快速增加驱动，上游原料药、中间体需求旺盛。公司API及中间体品类丰富，多个品种占据市场主导地位。随着产能提升、新品种海内外获批以及兽药需求回暖，预计2023-2025年其收入分别为85.72/93.66/101.20亿元，同比增长10.80%/9.26%/8.05%。
  • 制剂业务： 截至2022年末，公司通过一致性评价的制剂品种扩充至15个。头孢克肟片、头孢克肟颗粒和琥珀酸美托洛尔缓释片成功进入国家第七批集采，自2022年10月开始执标，有望实现快速放量。公司仿制药研发管线储备丰富，每年有产品陆续上市，提供新的增长动能。预计2023-2025年制剂收入分别为14.97/18.02/21.33亿元，同比增长38.62%/20.35%/18.38%。
  • CDMO业务： 中国CDMO市场欣欣向荣，公司在手订单充足，运行项目数量快速增长，体现其强大的研发和制造能力。随着新建车间陆续投产，公司可以更好地拓展海内外业务，承接更多项目订单，高增长有望延续。预计2023-2025年CDMO收入分别为20.25/26.78/34.05亿元，同比增长28.38%/32.29%/27.12%。
• 整体业绩预测与估值： 预计公司2023-2025年营业收入分别为122.78/140.57/158.96亿元，同比增长16.44%/14.49%/13.08%；归母净利润分别为12.17/14.58/17.55亿元，同比增速为22.98%/19.84%/20.40%，对应每股收益（EPS）分别为1.03/1.24/1.49元/股，当前股价对应市盈率（PE）为19/16/13倍。
• 毛利率展望： 公司经营环境明显改善，原材料及国际运输成本上涨等利空因素逐步消散，2023年第一季度盈利能力明显改善。未来随着原材料价格进一步下行以及产能扩张带来的规模化效应，公司毛利率有望稳中有升，预计2023-20