收入增长稳健，创新产品积极推进-摩熵咨询

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报告摘要

　　泽璟制药(688266)

　　投资要点：

　　事件：泽璟制药公布2024年三季度业绩报告，1）2024前三季度实现营业收入3.84亿元，同比+36.16%，归母净利润-0.98亿元，亏损同比收窄，扣非归母净利润-1.05亿元，亏损同比收窄。2）2024单三季度实现营业收入1.43亿元，同比+130.67%，归母净利润-0.31亿元，亏损同比收窄，扣非归母净利润-0.32亿元，亏损同比收窄。

　　提质增效成效显著，集中研发资源推进核心管线。1）2024前三季度研发费用2.73亿元，同比-18.62%；销售费用1.90亿元，同比+10.15%；管理费用0.41亿元，同比+89.03%。2）2024单三季度研发费用0.92亿元，同比-20.23%；销售费用0.69亿元，同比+27.36%；管理费用0.15亿元，同比-4.08%。

　　后期创新品种有望开启新一轮增长曲线。1）多纳非尼：截至2024年6月30日已

　　进入医院1081家、覆盖医院1844家、覆盖药房934家，正在逐步扩大市场占有率。2）重组人凝血酶：目前处于获批上市后的市场进入阶段，积极推进医保谈判的各项工作。3）吉卡昔替尼(JAK)：骨髓纤维化适应症的NDA申请已于2022年10月获CDE受理，有望今年获批上市。此外正在开展用于重症斑秃（III期达主要终点）、中重度特应性皮炎（III期）、强直性脊柱炎（III期）等多项自身免疫性疾病临床试验。4）重组人促甲状腺激素：甲状腺癌术后诊断适应症BLA申请已于2024年6月获受理，针对甲状腺癌术后治疗处于三期临床阶段。

　　早期创新管线早期数据优异，具备全球竞争优势。1）ZG006(CD3×DLL3×DLL3)：正在开展在中国的I/II期临床试验，ESMO披露小细胞肺癌早期数据(9例SCLC受试者中，ORR为66.7%，DCR达88.9%)。2）ZG005(PD-1/TIGIT)：2024ASCO披露宫颈癌数据优异，中国的I期剂量爬坡已经完成，I/II临床试验正在开展中。3）ZG19018(KRAS G12C)、ZG2001(泛KRAS)、ZG0895(TLR8)、ZGGS18(VEGF/TGF-β双抗)、ZGGS15(LAG-3/TIGIT双抗)均已进入I/II期临床试验阶段。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年总营收分别为5.48/11.47/19.57亿元，同比增速分别为+41.79%/+109.33%/+70.60%。2024-2026年归母净利润分别为

　　1.21/0.76/3.68亿元，当前股价对应的25/26年的PE分别为219.39/44.98倍。鉴于公司创新品种进展积极，在研管线丰富，未来放量可期，维持“买入”评级。

　　风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险。

中心思想

业绩稳健增长与亏损收窄

泽璟制药在2024年前三季度展现出强劲的营收增长势头，总营收达到3.84亿元，同比增长36.16%，其中第三季度营收同比大幅增长130.67%至1.43亿元。伴随营收的显著增长，公司归母净利润和扣非归母净利润的亏损幅度均同比收窄，表明公司在经营效率和成本控制方面取得了积极进展。

创新管线驱动未来发展

公司通过优化研发投入，集中资源推进核心创新管线的临床开发和市场化进程。多纳非尼市场覆盖率持续扩大，重组人凝血酶积极推进医保谈判。吉卡昔替尼(JAK)的骨髓纤维化适应症有望获批上市，并有多项自身免疫性疾病适应症处于后期临床阶段。此外，ZG006、ZG005等早期创新管线也展现出优异的临床数据和全球竞争潜力，预示着公司未来有望开启新一轮增长曲线，实现盈利能力的显著提升。

主要内容

2024年三季度业绩表现

前三季度业绩概览： 2024年前三季度，泽璟制药实现营业收入3.84亿元，同比大幅增长36.16%。归属于母公司股东的净利润为-0.98亿元，亏损同比收窄；扣除非经常性损益后的归母净利润为-1.05亿元，亏损同样同比收窄。
单三季度业绩亮点： 2024年第三季度，公司营业收入达到1.43亿元，同比激增130.67%。归母净利润为-0.31亿元，亏损同比收窄；扣非归母净利润为-0.32亿元，亏损亦同比收窄。

提质增效与研发资源聚焦

研发费用优化： 2024年前三季度，公司研发费用为2.73亿元，同比下降18.62%，显示出研发资源配置的优化和效率提升。单三季度研发费用为0.92亿元，同比下降20.23%。
销售与管理费用： 前三季度销售费用为1.90亿元，同比增长10.15%；管理费用为0.41亿元，同比增长89.03%。单三季度销售费用为0.69亿元，同比增长27.36%；管理费用为0.15亿元，同比下降4.08%。

后期创新品种市场进展与展望

多纳非尼市场渗透： 截至2024年6月30日，多纳非尼已成功进入1081家医院，覆盖1844家医院，并覆盖934家药房，市场占有率正逐步扩大。
重组人凝血酶市场进入： 该产品已获批上市，目前处于市场进入阶段，公司正积极推进医保谈判相关工作，以期扩大市场准入。
吉卡昔替尼(JAK)多适应症进展： 骨髓纤维化适应症的NDA申请已于2022年10月获CDE受理，有望在今年获批上市。此外，该产品还在开展用于重症斑秃（III期达主要终点）、中重度特应性皮炎（III期）、强直性脊柱炎（III期）等多项自身免疫性疾病的临床试验，展现出广阔的应用前景。
重组人促甲状腺激素： 甲状腺癌术后诊断适应症的BLA申请已于2024年6月获受理，针对甲状腺癌术后治疗则处于三期临床阶段，有望为甲状腺癌患者提供新的治疗选择。

早期创新管线全球竞争优势

ZG006 (CD3×DLL3×DLL3) 早期数据优异： 正在中国开展I/II期临床试验。ESMO披露的小细胞肺癌早期数据显示，在9例受试者中，客观缓解率（ORR）高达66.7%，疾病控制率（DCR）达88.9%，显示出良好的抗肿瘤活性。
ZG005 (PD-1/TIGIT) 宫颈癌数据亮眼： 2024 ASCO披露的宫颈癌数据表现优异。中国的I期剂量爬坡已完成，I/II期临床试验正在进行中，有望成为宫颈癌治疗的新选择。
其他早期管线： ZG19018 (KRAS G12C)、ZG2001 (泛KRAS)、ZG0895 (TLR8)、ZGGS18 (VEGF/TGF-β双抗)和ZGGS15 (LAG-3/TIGIT双抗)均已进入I/II期临床试验阶段，展现出公司丰富的早期创新储备和持续的研发投入。

盈利预测与投资评级

营收与净利润预测： 华源证券预计公司2024-2026年总营收分别为5.48亿元、11.47亿元和19.57亿元，同比增速分别为41.79%、109.33%和70.60%，呈现高速增长态势。归母净利润预计分别为-1.21亿元、0.76亿元和3.68亿元，预示公司将在2025年实现扭亏为盈，并在2026年实现显著盈利。
投资评级： 鉴于公司创新品种进展积极，在研管线丰富，未来放量可期，华源证券维持泽璟制药“买入”评级。

风险提示

临床研发失败风险： 创新药研发周期长、投入大，存在临床试验结果不达预期、审批受阻或失败的风险。
竞争格局恶化风险： 医药市场竞争激烈，新产品上市可能面临同类竞品的激烈竞争，导致市场份额和盈利能力受影响。
销售不及预期风险： 产品上市后的市场推广和销售可能面临挑战，包括医保谈判、市场准入、医生教育等因素，可能导致销售收入不及预期。

财务预测摘要

营收持续高增长： 预计公司营业收入将从2023年的3.86亿元持续增长至2026年的19.57亿元，年复合增长率显著，体现了创新产品上市后的强劲市场潜力。
盈利能力改善： 归母净利润预计将从2023年的-2.78亿元逐步收窄亏损，并在2025年转为盈利0.76亿元，2026年进一步增至3.68亿元，显示出公司盈利能力的显著提升和经营模式的逐步成熟。
现金流与资产结构： 经营性现金净流量预计在2025年和2026年大幅转正并持续增长，反映公司经营状况的改善和自我造血能力的增强。资产负债率预计保持在合理水平，整体财务结构稳健。
估值展望： 随着盈利能力的提升，市盈率（P/E）预计将从亏损状态下的负值，在2025年和2026年逐步回归至219.39倍和44.98倍，反映市场对公司未来盈利增长的积极预期和估值重塑。

总结

泽璟制药在2024年前三季度展现出稳健的营收增长和显著的亏损收窄，尤其第三季度业绩表现亮眼，体现了公司在提质增效方面的积极成效。公司战略性地聚焦研发资源，积极推进多纳非尼、重组人凝血酶、吉卡昔替尼(JAK)和重组人促甲状腺激素等后期创新品种的市场化和临床开发，同时ZG006、ZG005等早期创新管线也取得了优异的临床数据，具备全球竞争潜力。华源证券基于对公司创新品种进展和丰富在研管线的积极预期，维持“买入”评级，并预测公司将在2025年实现扭亏为盈，未来盈利能力有望持续提升。尽管公司面临临床研发失败、竞争格局恶化和销售不及预期等风险，但其当前的业绩表现和创新布局预示着其长期发展潜力巨大。

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