专注小分子靶向药，代谢和自免管线收获期临近

中心思想

益方生物：小分子靶向药领域的创新领军者，多管线进入收获期

益方生物作为一家专注于小分子靶向药物研发的Biotech公司，其核心投资逻辑基于其肿瘤管线贡献的稳定现金流、代谢和自免管线逐步进入数据和BD收获期，以及巨大的上涨空间。公司已成功商业化两款肺癌靶向药，并在乳腺癌、痛风及自身免疫疾病领域拥有具有同类最佳（BIC）潜力的核心产品。通过对外授权和合作，公司有效管理资源并实现收入分成，同时积极推进多项临床试验，以满足未被满足的临床需求。

核心产品线潜力巨大，估值具备吸引力

益方生物的五款核心产品，包括贝福替尼、格索雷塞、D-0502、D-0120和D-2570，覆盖了肺癌、乳腺癌、痛风和自身免疫性疾病等多个重要治疗领域。这些产品在临床试验中展现出优异的疗效和安全性数据，部分产品已处于国内领先地位或具备成为BIC药物的潜力。通过DCF和NPV法测算，公司目标市值为130亿元人民币，对应目标价22.48元，首次覆盖给予“买入”评级，显示出其在创新药市场中的显著增长潜力和投资价值。

主要内容

一、 专注小分子靶向药，核心管线覆盖肿瘤、代谢及自免

(一) 深耕小分子药物研发，肺癌领域成功推出2款商业化产品

益方生物成立于2013年1月，并于2022年7月在科创板上市，是一家立足中国、具有全球视野的创新型药物研发企业，专注于肿瘤、代谢、自免等疾病领域的小分子药物开发。公司在肺癌领域已成功推出两款商业化产品：第三代EGFR TKI抑制剂贝福替尼和KRAS G12C抑制剂格索雷塞。此外，公司还有口服SERD产品D-0502处于临床3期阶段，用于痛风治疗的URAT1抑制剂D-0120和用于银屑病治疗的TYK2抑制剂D-2570均处于临床2期阶段。公司核心管理团队拥有丰富的新药研发和团队管理经验，如董事长兼总经理王耀林博士、副总经理兼董事会秘书江岳恒博士、副总经理代星博士以及首席医学官兼副总经理张灵博士，均在跨国制药公司拥有深厚背景。截至2024年9月30日，公司前五大股东持股比例合计为37%，其中香港益方持股19.13%，礼来亚洲旗下LAV Apex和LAV Alpha合计持股6.27%。

(二) 研发持续高投入，研发人员高占比

益方生物的营收主要来源于技术授权和技术合作。2023年及2024年前三季度，公司分别实现营业收入1.86亿元和0.19亿元。2024年前三季度，公司归母净利润为-3.05亿元，扣非归母净利润为-3.13亿元。截至2024年9月30日，公司在手现金达16.24亿元。公司持续保持高研发投入，2022年、2023年及2024年前三季度研发费用分别为4.62亿元、4.43亿元和2.96亿元，研发投入略有下降，这与两款靶向药（贝福替尼和格索雷塞）已上市以及公司较高的立项门槛有关。截至2024年6月30日，公司研发人员达172名，占公司总人数的91%，显示出公司对研发的高度重视。管理费用保持相对稳定，2022年、2023年及2024年前三季度分别为0.58亿元、0.61亿元和0.43亿元。

(三) 5款核心产品，聚焦肿瘤、代谢及自免

益方生物拥有5款核心产品，全面覆盖肿瘤、代谢和自身免疫三大治疗领域。这些产品均是公司自主研发并拥有专利保护的创新型靶向药物。在肿瘤领域，贝福替尼和格索雷塞（KRAS G12C）已获批上市，D-0502（口服SERD）在国内处于3期临床阶段。在代谢领域，D-0120（URAT1）正在中国和美国开展痛风治疗的2b期临床。在自身免疫领域，D-2570（TYK2）用于银屑病的2b期临床已完成顶线数据读出。

(四) 核心管线催化剂丰富

公司未来12个月的关键催化剂事件丰富，包括：

• 贝福替尼： 1L EGFRm NSCLC医保谈判结果（中国，2024Q4-2025年初），国内销售放量（中国，2024-2025）。
• 格索雷塞（KRAS G12C）： 联合用药治疗一线NSCLC的3期临床启动（中国，2025），国内销售放量（中国，2024-2025）。
• D-0502（口服SERD）： 中国2L HR+ BC的3期数据读出并递交NDA（中国，2025-2026），1L HR+ BC的3期临床启动（中国，2025）。
• D-0120（URAT1）： 中国痛风2期临床数据读出及3期临床启动（中国，2025），美国痛风2期临床预计25H1数据读出（美国，2025H1）。
• D-2570（TYK2）： 自免新适应症2期临床计划24年底/25年初启动（中国，2024Q4-2025年初）。

二、 肺癌：贝福替尼和格索雷塞均已商业化，持续拓展新适应症

(一) 中国EGFR突变肺癌患者基数庞大，产品竞争激烈

非小细胞肺癌（NSCLC）是中国最常见的肺癌类型，约占所有肺癌的85%。亚洲人群中EGFR突变阳性率高达约50%，远高于高加索人群的10%。根据WHO数据，2022年中国新发肺癌患者约106万例，预计年新发EGFR突变患者达45万例。EGFR-TKIs是EGFRm NSCLC的标准疗法，其中阿斯利康的第三代产品奥希替尼在2023年全球销售额达58亿美元。国内第三代EGFR-TKIs市场竞争激烈，已有6款产品获批上市，均用于EGFR敏感突变NSCLC的一线及二线治疗。随着新产品上市和医保谈判的推进，市场竞争将进一步加剧。

(二) 贝福替尼：疗效数据优秀，大中华区权益授予贝达药业

贝福替尼是益方生物自主研发的第三代EGFR-TKI，已于2023年5月和10月分别获NMPA批准用于EGFRm NSCLC的二线和一线治疗，并被CSCO指南推荐。2023年12月，贝福替尼的二线治疗适应症被纳入《国家医保目录》。在适应症拓展方面，公司正积极推进单药用于IB-IIIB期NSCLC术后辅助治疗的3期临床，以及联合贝达MCLA-1（EGFR/c-Met双抗）用于一线治疗的1期临床。贝福替尼的疗效数据优异，一线治疗mPFS为22.1个月（HR=0.49），二线治疗mPFS为16.6个月，均优于竞品。例如，奥希替尼一线mPFS为18.9个月，二线mPFS为9.7个月。安全性方面，贝福替尼在1L和2L治疗中3级及以上AE发生率分别为47.3%和29.3%。2018年12月，益方生物与贝达药业达成合作，转让贝福替尼项目大中华区权益，贝达药业将支付首付款、里程碑款合计2.3亿元，上市后销售里程碑款2.5亿元及销售提成。贝达药业在肺癌领域的强大销售经验将有助于贝福替尼的商业化。

(三) 格索雷塞合作正大天晴，掘金KRAS G12C突变利基市场

KRAS G12C突变是肺腺癌、胰腺癌和结直肠癌中常见的突变。在中国，约10%的NSCLC患者存在KRAS突变，其中近30%携带KRAS G12C突变亚型，预计每年新发KRAS G12C NSCLC患者约3-4万例。PD1±化疗是KRAS G12C突变NSCLC的一线标准疗法，KRAS G12C靶向药主要用于后线治疗。全球已有4款KRAS G12C靶向药获批，但海外产品如安进的索托拉西布销售不及预期，2023年销售额为2.8亿美元，同比下降2%。在国内，劲方生物/信达生物的福泽雷塞于2024年8月获批，益方生物的格索雷塞于2024年11月获批，是国内第二款上市的KRAS G12C抑制剂。格索雷塞针对KRAS G12C肺癌二线治疗的3期确认研究已启动，同时单药及联合用药治疗其他适应症的2期临床也在顺利进行中，包括胰腺癌、结直肠癌以及联合SHP2抑制剂或FAK抑制剂治疗1L KRAS G12Cm NSCLC。2023年8月，益方生物与正大天晴签署许可与合作协议，正大天晴获得格索雷塞在中国大陆地区的独占性开发、注册、生产和商业化权利，并支付最高5.5亿元首付款及里程碑款，以及按年净销售额分层支付特许权使用费。

(四) 格索雷塞肺癌二线单药 PFS 为 9.1 个月，一线联合 FAKi 响应率达 90%

格索雷塞在2024 WCLC上公布的2期临床数据显示，用于2L KRAS G12C突变NSCLC的疗效优异。截至2024年5月17日，123例患者入组并接受600mg每日两次治疗，中位随访12.29个月时，ORR为52.0%，DCR为88.6%，mPFS为9.1个月，mOS为14.1个月。安全性方面，51.2%的患者经历3级及以上严重不良事件。与竞品索托拉西布（mPFS 5.6个月）和阿达格拉西布（mPFS 5.5个月）相比，格索雷塞的mPFS数据具有优势。NSCLC一线治疗的探索方向为KRAS G12Ci联合其他疗法，包括PD1单抗、化疗、EGFR单抗及其他小分子抑制剂。信达生物/劲方医药的福泽雷塞联合西妥昔单抗一线治疗NSCLC的2期临床ORR高达81.8%。早期研究表明，KRAS G12Ci与FAK抑制剂（FAKi）具有良好的协同效益，FAK抑制剂IN10018能有效降低KRAS G12C抑制剂诱导的FAK信号通路激活，克服耐药。格索雷塞联合FAK抑制剂IN10018治疗1L KRAS G12C突变NSCLC的Ib/II期临床数据显示，ORR高达90.3%（28/31），DCR达96.8%（30/31），且大多数不良事件为1级或2级。这一响应率高于竞品联合疗法，且双口服组合具有依从性优势。

三、 乳腺癌：D-0502（口服SERD）疗效优异，国内进度领先

(一) 口服SERD市场广阔，D-0502处于第一梯队

中国每年新发HR+乳腺癌患者约25万例，内分泌治疗是其基石疗法。内分泌治疗药物主要分为SERM、AI和SERD三类。SERD通过降解雌激素受体（ERα）来阻断雌激素作用。首款SERD药物氟维司群于2002年上市，2018年销售峰值达10亿美元，但其肌肉注射给药限制了临床使用。AI治疗后常出现耐药，其中20%-40%由ESR1突变驱动。口服SERD有望替代氟维司群，全球首款口服SERD艾拉司群于2023年1月获FDA批准用于ER+/HER2- ESR1突变晚期或转移性乳腺癌，在ESR1突变患者中显著降低45%的疾病进展和死亡风险。全球各大跨国药企如罗氏、阿斯利康、礼来等均大力布局口服SERD，产品处于临床3期阶段。益方生物的D-0502在国内口服SERD研发中处于领先地位，单药用于2L HR+/HER2- BC的3期临床于2022年推进。

(二) D-0502早期数据优异，乳腺癌二线治疗3期临床稳步推进

D-0502是益方生物自主研发的口服SERD，用于HR+/HER2-乳腺癌治疗。目前正在中国进行一项对比氟维司群的注册性3期临床试验，用于既往经治ER阳性、HER2阴性乳腺癌患者。同时，D-0502还在中国和美国开展与CDK4/6抑制剂哌柏西利联合用药的国际多中心Ib期试验。在2023 SABCS上公布的D-0502单药治疗Ib期数据显示，60例ER+/HER2-乳腺癌患者（45%接受过≥2线内分泌治疗）中，临床受益率（CBR）为47.1%，ORR为15.7%，DCR为68.6%。在ESR1突变患者中，CBR为33.3%，ORR为22.2%，中位PFS为10.1个月。安全性方面，95.0%的患者发生TRAE，但无4/5级TRAE，严重不良事件发生率为6.7%。与艾拉司群（非头对头比较）相比，D-0502在ITT人群中展现出更优的响应率和临床获益（ORR 15.7% vs 4.6%，mPFS 5.6个月 vs 2.8个月），在ESR1突变患者中优势更突出（ORR 22.2% vs 7.1%，mPFS 10.1个月 vs 3.8个月），且安全性良好。

(三) SERD类药物前移，1线HR+乳腺癌将需新治疗方案

HR+乳腺癌治疗中，AI使用时间越长，ESR1突变率越高。研究表明，AI辅助治疗早期BC队列中32%患者发生ESR1突变，AI前线治疗晚期BC队列中42%发生ESR1突变。随着AI联合CDK4/6i在术后辅助治疗中更广泛的应用（如诺华瑞波西利基于NATALEE研究获批），AI在早期BC中的使用时间和渗透率将提高，预计未来复发进入晚期BC阶段的患者中ESR1突变比例将进一步提升。口服SERD在一线HR+乳腺癌治疗中的主流策略是联合CDK4/6i，罗氏的Giredestrant和阿斯利康的Camizestrant均已启动联合哌柏西利用于一线晚期乳腺癌的3期临床研究，预计最快2025年读出数据。此外，HER2 ADC与内分泌治疗联合是极具潜力的探索方向，DESTINY-Breast08研究显示，氟维司群联合T-DXd治疗1-2L HR+BC的12个月PFS率为53%，展现出良好疗效，但需关注间质性肺炎等安全性事件。

四、 代谢及自免：D-0120和D-2570展现出BIC潜力

(一) URAT1抑制剂是痛风重要治疗手段，现有药物存在安全问题

高尿酸血症和痛风是一个连续、慢性的病理生理过程，中国痛风患病率为1.1%。痛风治疗本质是降尿酸，药物主要分为黄嘌呤氧化酶抑制剂（XOI）、URAT1抑制剂和尿酸酶。现有痛风治疗产品存在严重安全性问题：别嘌醇在亚洲人群易致严重皮肤不良反应（超敏综合征），非布司他有心血管风险（FDA黑框警告），苯溴马隆有肝脏毒性（欧美撤市），丙磺舒增加肾结石风险，雷西纳德因肾脏毒性被撤市，尿酸氧化酶免疫原性强导致过敏和失效。新型痛风药物竞争激烈，URAT1抑制剂是主要开发方向，恒瑞医药的SHR4640、璎黎药业的YL-90148等均已处于临床3期。

(二) D-0120（URAT1）：中国2a临床实现80%缓解率，且安全性良好

D-0120是益方生物自主研发的URAT1抑制剂。早期研究显示，D-0120对URAT1抑制作用强，能显著降低血尿酸水平，且治疗效果随剂量增加而增加。1期临床显示其在5mg至40mg剂量区间内具有良好安全性和耐受性，治疗剂量窗口大。2a期临床试验结果显示，在每日给药4mg剂量下，患者血尿酸达标率（血尿酸≤6mg/dL）为80%，且安全性良好，TRAE主要为1、2级。目前，D-0120正在中国进行多中心、随机、平行对照IIb期临床试验，已于2022年9月入组首例受试者。

(三) 海外新型痛风药需求迫切，D-0120美国2期临床进展顺利

美国高尿酸血症和痛风患病率高于中国，痛风患者约920万例。对于慢性痛风的一线治疗，欧美推荐别嘌醇，而中国更多使用非布司他，这与人种基因差异（HLA-B*5801与别嘌醇超敏反应相关）有关。欧美难治性痛风患者需求迫切，别嘌醇单药起效慢、响应率不高，且传统URAT1抑制剂苯溴马隆在欧美人群中肝脏毒性严重。XO抑制剂联合URAT1抑制剂有望满足部分痛风人群需求。非布司他被添加黑框警告后，Horizon的普瑞凯希（Pegloticase）销售大幅提升，2023年收入达9.6亿美元（+34%），2024年前三季度达8.4亿美元，全年有望突破10亿美元，尤其在联合免疫抑制剂甲氨蝶呤后，疗效显著提升（71%患者达标）。D-0120在美国完成的1期健康志愿者研究显示，与非布司他联合用药具有协同降尿酸作用，且不影响血药浓度，未增加毒副作用。公司于2023年4月在美国启动D-0120联合别嘌醇的2期临床，目标是难治性痛风市场，预计2025年7月完成患者招募，主要终点是评估联合治疗在第12周时降低血清尿酸盐水平的功效。

(四) TYK2i 在自免及神经炎症具有广泛应用前景

酪氨酸激酶2（TYK2）是JAK激酶家族成员，是促炎信号转导的重要介质。TYK2通过调节IL-12、IL-23以及I型IFN-α和IFN-β受体下游信号转导，在炎症性免疫疾病中发挥关键作用。与JAK1/2/3相比，TYK2信号传导具有特异性，选择性抑制TYK2有望降低JAK抑制剂相关的严重感染、心血管事件、恶性肿瘤等副作用（JAK抑制剂均被FDA黑框警告）。TYK2抑制剂开发思路主要有靶向TYK2 JH2的变构抑制剂和靶向TYK2/JAK1双靶点抑制剂，前者因JH2结构域差异大，可实现高选择性。BMS的氘可来昔替尼是首款上市的口服TYK2变构抑制剂，于2022年9月获FDA批准用于成人中重度斑块状银屑病，且无黑框警告，2023年11月在中国获批上市，销售峰值预计达40亿美元。在研变构TYK2i适应症集中在银屑病、IBD和SLE。炎症性肠病（IBD），包括溃疡性结肠炎（UC）和克罗恩病（CD），是一种慢性炎症性肠病，患者用药意愿高。中国UC发病率远高于CD，分别为9/10万和0.71/10万。UC靶向药存在未满足需求，需要便捷、有效且安全的口服产品。口服TYK2抑制剂通过阻断IL-12和IL-23信号通路，有望发挥治疗IBD的效果。IBD是变构TYK2i的下一主战场，尽管BMS和Ventyx在UC和CD领域先后折戟，武田的TAK-279仍处于临床2期阶段。

(五) D-2570（TYK2）：银屑病2期PASI-100实现同类最佳

D-2570是益方生物自主研发的TYK2 JH2抑制剂，用于治疗银屑病等自身免疫性疾病。临床前研究数据显示，D-2570对TYK2的亲和力比JAK1高近1000倍，对JAK1的选择性更高，预计具有更大的治疗安全窗。D-2570于2022年6月获CDE批准开展一期临床，并于2023年12月启动针对银屑病的二期临床试验。2024年12月3日，公司宣布D-2570针对中、重度斑块状银屑