医药行业周报：板块缩量下跌，三季报即将进入披露期

中心思想

CXO板块业绩企稳回升，创新药产业链价值凸显

本报告的核心观点围绕医药板块在2025年第三季度末的市场表现展开，强调在板块整体缩量下跌的背景下，CXO（医药研发外包）板块的半年报数据揭示了行业企稳向好的明确趋势。通过对23家代表性CXO上市公司的财务数据进行分析，报告指出2025年上半年板块营收与利润均实现显著增长，特别是利润端同比增长超过60%，表明行业正在走出低谷，运行效率与盈利能力得到修复。报告提出，随着美联储降息周期的开启、国内创新药二级市场活跃度的提升以及海外需求的逐步复苏，CXO行业及其相关产业链将迎来新的发展机遇。

多维度催化剂驱动，结构性机会凸显

报告进一步指出，当前市场定价权资金的变化将对医药板块产生增量影响，尤其在创新药、原料药、CXO和仿制药四大细分领域。创新药领域受益于流动性与风险偏好的提升，核心管线的数据读出和商业拓展（BD）活动将成为全年主线；原料药行业则因“专利悬崖”带来的增量需求和中印两国去库存阶段的结束而迎来边际改善；CXO行业在资金面与基本面双重利好下有望受益；仿制药行业则因集采、MAH等政策的深化落地，正经历产能出清与集中度提升的产业趋势。

主要内容

一、行业观点及投资建议

CXO板块半年报总结：业绩与盈利双重修复

报告对A股CXO板块中23家代表性上市公司进行了系统分析，核心财务数据展现出行业复苏的明确信号。2025年上半年，板块实现营业收入470.96亿元，同比增长13.25%；实现归母净利润117.43亿元，同比大幅增长61.19%。这一增长的驱动力主要源于行业逐步复苏、企业运行效率提升以及降本增效措施的落实。进入第二季度，增长势头得以延续，实现营收247.50亿元，同比增长13.95%，归母净利润66.74亿元，同比增长52.26%，进一步确认了业绩企稳回升的趋势。

在盈利能力方面，2024年行业毛利率（38.17%）和净利率（15.29%）基本触底，而2025年上半年则分别回升至40.06%和24.94%，显示出明显的修复。这得益于需求复苏和企业精细化管理带来的运营效率提升。费用控制方面，2025年上半年的管理、销售和研发费用率均同比下降，分别减少1.19、0.07和1.24个百分点，而财务费用率因利率环境变化有所提升。

人效与资产效率指标同样改善明显。2025年上半年，人均创收达到41.11万元，同比增长12.62%；人均创利达到11.40万元，同比大幅增长52.41%，反映出收入与利润增速快于员工总数的增速。固定资产周转率则同比增长7.03%，达到1.00次，表明运营效率正在提升。

从行业需求与供给端看，作为业绩先行指标的合同负债和预收账款在2025年上半年达到75.49亿元，同比增长3.71%，显示行业需求基本企稳，订单略有回升。在供给端，产能建设保持小幅增长，固定资产同比增长5.81%至472.74亿元，在建工程同比增长7.69%至158.10亿元。员工总数也略有增加，达到94606人，同比增长2.50%，显示出企业对未来业务发展的审慎乐观态度。

投资建议：聚焦四大核心赛道

报告提出了针对不同子行业的差异化投资策略，核心逻辑围绕市场环境变化和产业趋势展开。

创新药：在港股流动性和风险偏好提升的大背景下，创新药企业的催化剂事件关注度大幅提高。报告指出，多数biotech的IPO集中在2019-2021年，目前正处核心管线已充分验证、第二梯队管线即将读出概念验证数据的关键窗口期。国内企业在双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂等前沿领域处于全球领先地位。推荐关注信达生物、百利天恒、诺诚健华、益方生物、华领医药和加科思。

原料药：该板块面临结构性机遇。首先，2025-2030年间，全球因下游制剂专利到期而影响的销售额高达3900亿美元，较2019-2024年增长124%，全球TOP15的小分子药物中超半数专利到期将带来显著的原料药增量需求。其次，从产量数据看，2025年上半年规模以上工业企业原料药产量同比增长8.2%，印度从中国进口的原料药及中间体量也达到过去4年最高水平（同比增长11.59%），表明去库存周期已结束，需求端边际改善明显。但需注意部分产品价格仍承压。建议关注三类标的：创新转型及业绩确定性强的公司（奥锐特、普洛药业、奥翔药业）；新产品占比高或产能扩张激进的公司（同和药业、共同药业）；以及前期受去库存影响较大、后续修复弹性高的公司（国邦医药）。

CXO：资金面上，美联储降息周期开启，市场流动性预期将逐步宽松。基本面上，A+H股创新药企市值的大幅提升有望带动本土一级市场投融资回暖，同时海外需求的改善也将直接带动订单增长。报告建议关注政策和基本面变化的宏观因素，并在公司层面推荐国内临床CRO（阳光诺和、诺思格）、海外业务持续向好的生命科学上游企业（皓元医药、毕得医药）、概念公司（泓博医药）以及新签订单超预期的公司（普蕊斯）。

仿制药：集采、MAH及“四同”等政策的深化落地正推动行业出清，集中度提升和强者恒强的趋势将强化。集采政策的温和有序化将推动A证企业转向多品种、高人效模式。政策对B证企业差异化策略的抑制和生存空间的挤压，利好管线丰富、高人效的头部制剂企业。推荐关注科伦药业、亿帆医药、福元医药和京新药业。

行业表现：板块跑输大盘，子行业分化显著

本周（2025年9月22日至9月28日），医药板块整体下跌2.20%，跑输沪深300指数3.27个百分点。二级子行业表现分化，生命科学（+1.35%）、医疗设备（-0.46%）和医疗耗材（-0.65%）表现相对居前，而医药外包（-3.73%）、原料药（-3.62%）和疫苗（-3.26%）表现居后。个股方面，奥浦迈（+23.89%）、信立泰（+15.81%）等涨幅领先，而博瑞医药（-38.36%）、济民医疗（-19.65%）等跌幅较大。估值方面，截至9月26日，医药行业整体市盈率为30.72倍，相对于A股剔除金融行业的溢价率为26.13%。

公司动态：新药获批、商业化合作与资本运作活跃

报告期内，多家上市公司发布了重要动态。在研发进展方面，悦康药业的YKYY013注射液获FDA临床试验许可（用于乙肝）；智翔金泰与康哲药业达成独家合作协议，交易价值可观；科伦药业的RET抑制剂A400的NDA获CDE受理；恒瑞医药的多项临床试验获批或达成海外权益转让，其中瑞康曲妥珠单抗的海外授权里程碑付款高达10.93亿美元。在资本运作方面，阳光诺和拟通过发行股份及可转债收购朗研生命100%股权；博瑞医药宣布计划发行H股并在香港主板上市。其他公司如甘李药业、康泰生物、复星医药等也在技术转移、新药注册及商业化等方面取得进展。

行业动态：多项创新疗法取得积极临床进展

海外创新药领域消息频繁。再生元的Garetosmab在治疗进行性骨化性纤维发育不良（FOP）的3期临床中，使新生异位骨化病灶减少超过90%。罗氏的口服SERD药物Giredestrant在3期临床中取得积极结果。Ionis的反义寡核苷酸疗法Zilganersen在亚历山大病临床试验中显示出稳定疾病进展的潜力。诺华的CD20单抗Kesimpta在复发多发性硬化症中展示长达7年的高效数据。此外，礼来出于战略原因终止了其抗体Bimagrumab与减重药Zepbound联用的IIb期试验。

二、医药生物行业市场表现

行业表现比较与估值跟踪

报告详细展示了医药生物行业及其子行业相对于大盘的周度涨跌幅情况。在30个一级行业中，医药生物板块下跌2.20%，表现处于中下游。在医药生物内部，生命科学服务与高值耗材等方向展现出一定的防御性或增长性，而受到资金面和预期影响的医药外包、原料药等板块则承压。估值方面，所有子行业的静态市盈率均呈现一定的波动区间。截至报告期，医药生物整体市盈率为30.72倍。从历史估值走势图看，医药生物、化学制剂、医疗器械、医疗服务、生物制品、中药等多个子行业相较其自身历史均值和中值均有一定偏差，反映了市场对其未来增长预期的分化。

三、风险提示

报告在结尾部分列出了多项可能影响投资判断的潜在风险因素，主要包括：全球供给侧约束缓解不及预期、美联储货币政策超预期、一级市场投融资活跃度不及预期、国内医药政策推进不及预期、医药反腐力度超预期、原材料价格上涨、创新药研发进度不及预期、行业竞争加剧以及生产安全风险等。

总结

业绩企稳回升，机会与风险并存

本报告的核心是通过对CXO板块2025年半年报的深入分析，揭示了医药行业在经历调整后所展现出的业绩拐点。数据表明，以CXO为代表的服务板块已实现营收与利润的稳健增长，盈利能力指标如毛利率和净利率也得到修复，行业复苏的信号清晰。报告将这一积极变化归因于行业需求的逐步回暖、企业降本增效的具体行动以及运营效率的显著提升。

基于此基本面判断，报告提出了结构化的投资策略，重点看好创新药、原料药、CXO和仿制药四大方向。创新药的催化剂事件、原料药的“专利悬崖”机遇、CXO的宏观流动性改善以及仿制药的产业集中度提升，构成了未来一段时间内的主要投资逻辑。报告不仅推荐了具体标的，还提供了详细的盈利预测和估值参考。

然而，报告也保持了审慎的分析态度，明确指出市场表现（本周板块下跌）与基本面改善之间存在的短期背离，并系统性地列出了包括政策、宏观环境、行业竞争在内的多项潜在风险。这表明，尽管长期回暖趋势明确，但短期内市场仍受到资金面、情绪面以及外部不确定性的影响。综合来看，该报告为投资者提供了一个基于数据、聚焦结构性机会、兼顾风险提示的全面分析框架。