上半年业绩略低于预期 长期看好“全国零售+两广分销”双轮驱动

中心思想 核心战略定位与市场机遇 本报告的核心观点在于，尽管国药一致（000028）在2017年上半年受资产重组及医改政策影响，业绩增速有所放缓，但公司通过明确“全国零售+两广分销”的双轮驱动战略定位，并积极推进批零一体化运作模式，有望在中长期实现稳健增长。公司在两广地区的分销业务已居领先地位，结合DTP（Direct To Patient）业务转型和零售网络的持续扩张，将有效承接处方外流，提升整体盈利能力。 业绩表现与增长潜力分析 报告指出，剔除资产重组影响后，公司上半年营业收入同比增长3.79%，归母净利润同比增长6.73%，略低于预期。然而，医药零售业务表现亮眼，收入同比增长12%，归母净利润同比增长30.08%，净利率有所提升。药品分销业务在医改政策压力下增速放缓，但国控广州和国控广西作为区域龙头，通过业态转型仍具增长潜力。此外，参股公司现代制药的良好基本面也将持续增厚公司业绩。基于对公司战略执行和市场机遇的信心，报告维持“谨慎增持”评级，并预计未来两年盈利能力将持续改善。 主要内容 事项点评 上半年业绩增速有所放缓 财务表现概览： 2017年上半年，国药一致实现营业收入205.25亿元，同比下降0.18%；归属于母公司净利润5.56亿元，同比下降15.62%。 业绩下滑原因分析： 收入和利润同比下降的主要原因系公司于2016年10月完成重大资产重组，置出的三家工业公司不再纳入合并报表范围，导致去年同期基数偏高。 剔除重组影响后的真实增长： 若剔除资产重组因素，公司营业收入同比增长3.79%，归属于母公司净利润同比增长6.73%，但这一增速仍略低于分析师预期。 药品分销业务：子公司国控广州、国控广西利润增速良好 业务构成与收入贡献： 2017年上半年，医药分销业务收入占比高达75.7%，是公司的主要收入来源，实现收入157.54亿元，同比增长1.56%。 利润表现： 医药分销业务实现归母净利润3.06亿元，同比增长5.50%。 区域龙头表现： 子公司国控广州实现收入78.44亿元，同比增长0.8%，实现归母净利润9,685.83万元，同比增长24.8%。 子公司国控广西实现收入20.64亿元，同比增长6.3%，实现归母净利润9,685.83万元，同比增长7.3%。 区域集中度与利润结构： 国控广州和国控广西两家子公司收入占医药分销业务收入的76.1%，显示出公司在两广地区的高度集中。然而，其归母净利润占比为57.2%，低于收入占比，表明该区域的利润率相对较低。 政策影响与长期展望： 短期内，两广地区逐步推行的“两票制”和公立医院药品零加成等医改政策，导致公司医药分销业务利润和收入增速小幅下滑。但从长期来看，公司作为两广地区医药商业龙头企业，凭借批零一体化和分销业态转型（上半年新开12家零售诊疗药房，两广区域总数达30家）等竞争优势，有望逐步将收入增速恢复至8-10%左右，与药品流通行业增速持平甚至略高。 医药零售业务：净利率小幅提升，仍有进一步改善的空间 强劲的增长势头： 2017年上半年，公司医药零售业务实现收入48.88亿元，同比增长12%；实现归母净利润0.99亿元，同比增长30.08%。 盈利能力改善： 综合毛利率同比上升0.15%，总费用率同比下降0.38%，显示出公司在零售业务运营效率上的提升。 网络扩张： 截至2017年6月底，国大药房门店数达3,693家，较上年末提高5.5%，连锁网络覆盖19个省、自治区及直辖市，巩固了其全国规模第一的医药零售企业地位。 盈利能力对比与提升潜力： 国大药房上半年净利润规模已超过业绩承诺，但当前净利率为2.69%，与益丰药房、老百姓、一心堂等连锁药店龙头相比仍有一定差距。随着公司转型批零一体化运作模式，有望通过提高采购效率、管理效率等方式进一步提高零售业务的盈利能力。 参股公司现代制药基本面良好，增厚公司业绩 资产重组与股权投资： 公司在去年资产重组时，以致君制药51%股权、致君医贸51%股权、坪山制药51%股权和坪山基地整体经营性资产认购现代制药15.56%股权。 投资收益贡献： 2017年上半年，公司实现投资收益1.47亿元。 未来业绩展望： 预计下半年现代制药有望进一步释放业绩，从而持续增厚公司整体业绩。 风险提示 政策风险： “两票制”等行业政策的推行可能对公司经营模式和盈利能力产生持续影响。 业务增长不及预期风险： DTP（Direct To Patient）业务的增速可能不及预期，影响公司分销业态转型效果。 整合管理风险： 资产重组完成后，公司在业务整合和管理效率提升方面可能面临不及预期的风险。 投资建议 评级维持： 报告维持国药一致未来六个月“谨慎增持”的投资评级。 盈利预测与估值： 预计2017年和2018年每股收益（EPS）分别为3.01元和3.34元。 以2017年4月19日收盘价75.60元计算，动态市盈率（PE）分别为25.16倍和22.62倍。 同类型可比上市公司2017年市盈率中位值为26.78倍，国药一致的市盈率略低于行业平均水平，具备一定的估值优势。 投资逻辑： 战略转型与双轮驱动： 尽管短期受两广地区医改政策影响，公司业绩增速有所放缓，但长期来看，公司去年完成资产重组后，明确了“全国零售+两广分销”的战略定位，通过批零一体化的运作模式，依靠分销和零售双轮驱动，有望带动公司业务保持稳健增长。 分销优势与零售潜力： 公司分销业务规模已达两广地区第一，终端布局不断强化，业绩稳健。配合DTP业务推进分销业态转型，在医疗下沉的背景下，有望有效承接处方外流，进一步提高零售业务的盈利能力。 数据预测与估值 营业收入预测： 2016A: 41,248.43百万元 2017E: 42,798.84百万元 (年增长率 3.76%) 2018E: 46,566.56百万元 (年增长率 8.80%) 2019E: 50,799.46百万元 (年增长率 9.09%) 归属于母公司的净利润预测： 2016A: 1,186.60百万元 2017E: 1,208.33百万元 (年增长率 1.83%) 2018E: 1,402.32百万元 (年增长率 16.05%) 2019E: 1,590.00百万元 (年增长率 13.38%) 每股收益（EPS）预测： 2016A: 2.77元 2017E: 2.82元 2018E: 3.28元 2019E: 3.71元 市盈率（PER）预测： 2016A: 27.24X 2017E: 26.75X 2018E: 23.05X 2019E: 20.33X 财务比率分析（部分关键指标）： 毛利率： 2016A: 22.02%，2017E: 28.27%，2018E: 28.50%，2019E: 29.06% (预计持续提升) 净利润率： 2016A: 2.88%，2017E: 2.82%，2018E: 3.01%，2019E: 3.13% (预计稳步增长) 总资产回报率（ROA）： 2016A: 6.01%，2017E: 6.76%，2018E: 5.84%，2019E: 7.17% 净资产收益率（ROE）： 2016A: 14.04%，2017E: 12.70%，2018E: 13.06%，2019E: 13.10% 总结 本报告对国药一致（000028）2017年上半年业绩进行了深入分析，指出公司在经历重大资产重组后，上半年业绩增速虽受基数效应和医改政策影响有所放缓，但剔除重组因素后仍实现稳健增长。公司明确了“全国零售+两广分销”的双轮驱动战略，并积极推进批零一体化运作模式。医药分销业务在两广地区保持龙头地位，并通过业态转型应对政策挑战；医药零售业务则展现出强劲的增长势头和盈利能力提升潜力。此外，参股公司现代制药的投资收益也为公司业绩提供了有力支撑。尽管面临“两票制”等行业政策及整合管理风险，但鉴于公司清晰的战略定位、区域领先优势和持续优化的盈利结构，分析师维持“谨慎增持”评级，并预计公司未来业绩将持续改善，估值水平低于行业平均，具备投资价值。