中心思想
业绩稳健增长，创新平台驱动未来
成都先导（688222.SH）作为新药研发CRO领域的领先企业，在2024年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营收同比增长21.4%，归母净利润同比增长64.7%，扣非归母净利润更是大幅增长6831.9%。这一显著增长主要得益于公司各技术平台商业项目的收入增加，以及业务重心向商业项目的适度倾斜。公司凭借其行业领先的1.2万亿新药种子库和DEL、FBDD/SBDD、STO、TPD四大核心技术平台，持续巩固在小分子和核酸药物研发领域的竞争力。同时，公司积极布局“AI+自动化”高效化合物优化平台，通过多技术融合不断拓宽实验科学的探索边界，提升早期药物研发能力。国信证券首次覆盖给予“优于大市”评级，预计公司未来三年营收和归母净利润将持续稳健增长，合理价格区间为13.48~14.85元，较当前股价有3%~14%的上涨空间。
DEL+AI+自动化：新药研发新范式
成都先导的核心竞争力在于其前瞻性的技术布局和持续的创新能力。公司不仅拥有全球最大的DNA编码化合物库（DEL），并将其扩展至共价化合物库、蛋白降解化合物库、分子片段化合物库、大环化合物库、多肽和环肽化合物库等，极大地丰富了新药发现的化学空间。更重要的是，公司积极将人工智能（AI/ML）和自动化技术融入DEL、FBDD/SBDD等核心平台，构建“DEL/SBDD+自动化+AI/ML”的新型组合工具，旨在通过“海量信息制造”与“海量信息处理”的协同效应，显著提升药物发现和优化的效率与成功率。这一战略性融合不仅体现在内部研发流程的优化，也通过与结构基因组学联盟（SGC）等外部机构的合作，推动开放科学和数据共享，彰显了公司在新药研发领域的前沿性和领导地位。
主要内容
财务表现与业务板块深度解析
2024年前三季度业绩亮点与驱动因素
2024年前三季度，成都先导实现了显著的财务增长。报告期内，公司营收达到2.98亿元，同比增长21.4%；归母净利润为0.30亿元，同比增长64.7%；扣非归母净利润更是高达0.17亿元，同比激增6831.9%。其中，第三季度单季表现尤为突出，实现收入1.04亿元，同比增长15.0%，环比增长18.6%；归母净利润0.20亿元，同比增长59.8%；扣非归母净利润0.15亿元，同比大幅增长39114.4%。
扣非归母净利润的大幅增长主要归因于两方面：一是各技术平台商业项目收入的增加，显示出公司技术商业化能力的提升；二是公司在报告期内将业务重心适度转向商业项目，同时稳步审慎地推进自主研发新药管线，研发投入较去年同期略有下降，从而优化了利润结构。
各业务板块收入与盈利能力分析
公司各业务板块在2024年前三季度均呈现出不同程度的恢复和增长：
- DEL平台：收入1.22亿元，同比增长2.93%。作为公司最早开发的技术平台，DEL库的持续迭代升级和市场需求旺盛，预计未来三年（2024-2026年）收入增速分别为8.9%/10.9%/12.4%，毛利率预计达到75.4%/77.9%/80.4%。
- FBDD/SBDD平台：实现收入0.93亿元，同比增长58.21%，主要贡献来自英国子公司Vernalis。该平台在2024年前三季度业务逐步恢复并获得里程碑付款，预计未来三年收入增速分别为37.2%/38.7%/39.7%，毛利率预计为29.1%/29.0%/28.0%。
- STO平台：基于siRNA一站式服务，实现收入0.38亿元，同比增长39.81%。核酸药物行业的快速发展和公司STO平台技术的完善，预计未来三年收入增速分别为30.9%/35.9%/37.9%。
- TPD平台：专注于E3配体发现、分子胶筛选等服务，实现收入0.15亿元，同比增长47.92%。该板块营收体量较小但增速较高，预计未来三年收入增速分别为20.0%/30.0%/32.5%。
- BioSer生物学服务平台：收入0.12亿元，同比增长2.87%。
- ChemSer化学服务平台：营业收入0.13亿元，同比增长18.47%。
- IDD新药定制项目服务：收入0.03亿元，同比下降28.78%。
- POL新药在研项目权益转让：收入约41万元，同比下降78.07%。
从盈利能力来看，2024年前三季度公司毛利率为49.3%（同比提升5.63个百分点），归母净利润率为10.1%（同比提升2.66个百分点），显示出盈利能力的稳步回升。费用方面，随着业务订单收入增加和平台日益成熟，公司研发费用率、管理费用率、财务费用率和销售费用率均稳中有降。
核心技术平台与自研管线战略布局
行业领先的DEL技术与多平台融合
成都先导在DEL技术领域处于全球领先地位。公司已建立超过1.2万亿规模的新药种子库，是全球目前已知最大的实体小分子化合物库。公司不仅在DEL技术发展和工业化应用方面做出了突出贡献，发表了34篇原创科学论文，并获得“CAS REGISTRY® INNOVATOR”证书，证明其分子结构和合成方法的新颖性。DEL库已扩展至共价化合物库、蛋白降解化合物库、分子片段化合物库、大环化合物库、多肽和环肽化合物库，能够筛选超过53类靶点类型、数百个靶点。
公司还积极推动DEL技术的商业化和国际合作。截至24H1，已累计完成96个项目（超过900个化合物实体分子）的化合物知识产权转让，其中86%的分子属于新颖的分子先锋。2024年，公司启动新一轮万亿库迭代计划，并与BioAge联合发表学术文章，成功发现新型高效NLRP3抑制剂系列，该项目已进入IND Enabling阶段。更值得关注的是，2024年10月，辉瑞、阿斯利康、百时美施贵宝、强生、默沙东、罗氏等国际药企携手成都先导组建全球首个DNA编码化合物库（DEL）联盟，成都先导作为唯一服务供应商，凸显其在DEL行业中的重要地位。
除了DEL，公司还拥有FBDD/SBDD、STO和TPD三大核心技术平台：
- FBDD/SBDD技术平台：通过收购英国Vernalis，公司在FBDD/SBDD领域积累了近20年的经验，拥有超过4万种DNA编码的分子片段和超过6000个蛋白或蛋白复合物结构。FBDD/SBDD与DEL技术具有很强的互补性，尤其在分子片段活性提升和先导化合物优化方面。
- 核酸新药研发平台（STO）：公司前瞻性布局核酸药物全流程研发平台，涵盖RNAi分子设计、核酸药物合成、递送载体开发、有效性检测、药理药代评估、生产和申报等。公司已建立核酸药物研发专家团队，并具备开发核酸药物临床候选化合物的能力。控股子公司先东制药可提供符合GMP条件的小核酸原料药CDMO服务，并已完整交付首个商业项目。参股子公司成都先衍有多条核酸药物管线处于临床前和临床研发阶段，其中A24110He注射液（Lipisensen）已获批开展临床I期试验。公司还与盛世君联达成战略合作，共同提供抗体-寡核苷酸偶联药物（AOC）的研发服务。
- 靶向蛋白降解平台（TPD）：该平台聚焦E3泛素连接酶和目标蛋白的表达与结构生物学研究、配体发现和优化，已具备超过250个Linker分子，并提供体内外降解活性剂功能评价服务。公司通过DEL技术为客户提供了可验证的E3泛素连接酶配体，并成功新增基于分子胶（Molecular Glue）技术的筛选项目。
“DEL+AI+自动化”新型组合工具与自研管线进展
公司在发展核心平台的同时，积极探索“DEL+AI/ML+自动化”新型组合工具，旨在通过DEL平台“海量信息制造”能力与AI平台“海量信息处理”优势的结合，进一步提高药物发现和优化能力。公司与SGC建立合作伙伴关系，利用OpenDEL筛选新靶点，并将数据集发布在公开平台，以促进全球药物发现和ML专家的数据建模和应用。报告期内，公司自主设计并搭建的自动化高通量化学合成平台正式投产，并结合AI/ML数据驱动的合成路线规划，完成了首轮“设计-合成-测试-分析”（DMTA）循环迭代。
在自研管线方面，公司依托DEL技术平台，针对癌症、炎症疾病和眼部疾病开发多条新药管线，并稳步推进。截至报告期末，公司有3个项目处于I期临床阶段（HG030、HG381、HG146），其中HG146已完成I期临床并确定RP2D及差异化适应症，II期临床正在筹备中。另有2个项目处于IND申报准备阶段（HG153、HG248），2个项目处于临床前候选化合物（PCC）确认阶段（HGP3918、HGP1069）。值得一提的是，HG030作为高选择性的Trk/ROS1双靶点抑制剂，已将其中国大陆权益转让给白云山制药，并获得美国FDA批准开展临床试验，有望为耐药患者提供新的用药选择。
盈利预测与估值分析
国信证券对成都先导的盈利预测基于各业务板块的增长假设、税率优惠和政府补助等因素。预计2024-2026年公司营收分别为4.47/5.56/7.10亿元，同比增长20.3%/24.5%/27.6%；归母净利润分别为0.50/0.63/0.83亿元，同比增长21.6%/27.3%/31.5%。
在估值方面，综合采用绝对估值法（FCFF）和相对估值法（PEG）。绝对估值法得出公司合理价格区间为13.48-15.62元。相对估值法考虑到公司作为CRO和biotech相结合的企业，拥有自主知识产权的DNA编码化合物库和自研管线，因此采用经调整的净利润进行估值。通过对研发费用进行拆分，并剔除自研管线和其他新药发现及优化平台的研发费用，得出经调整净利润。给予成都先导2024年2.0x~2.1xPEG，对应2024年经调整后的PE为58.75x~61.69x，合理股价区间为14.14~14.85元。综合两种估值方法，得出公司合理价格区间为13.48~14.85元，较目前股价有3%~14%的上涨空间。
总结
成都先导在2024年前三季度实现了强劲的业绩增长，营收和净利润均大幅提升，主要得益于各技术平台商业项目的加速转化和业务重心的优化。公司凭借其全球领先的DEL技术平台，以及FBDD/SBDD、STO、TPD等核心技术，在小分子和核酸药物研发领域建立了深厚的竞争壁垒。同时，公司积极拥抱“AI+自动化”等前沿技术，构建多技术融合的新药研发新范式，有望进一步提升研发效率和成功率。在自研管线方面，公司多条创新药管线稳步推进，部分已进入临床阶段，展现出从CRO向biotech转型的潜力。国信证券基于对公司未来业绩的乐观预期和估值分析，首次覆盖给予“优于大市”评级，认为公司具备较大的成长空间。然而，投资者仍需关注估值假设、盈利预测、研发进展、技术替代以及订单增长等潜在风险。
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