调研分析报告：低估的IVD流通服务龙头-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

润达医疗：被低估的IVD流通服务龙头，集约化服务驱动增长

本报告核心观点认为，润达医疗作为中国体外诊断（IVD）流通服务领域的先行者和行业龙头，其价值被市场显著低估。公司凭借其独特的集约化综合服务模式，在高度分散的中国IVD流通市场中建立了核心竞争力，并通过清晰的并购战略完成了全国性布局。未来，随着收购业务的深度整合、信息化服务能力的提升以及自主研发产品的逐步纳入，公司有望实现持续的内生性增长，并进一步巩固其市场领导地位。

核心竞争力与估值优势

润达医疗的核心竞争力在于其高附加值的集约化服务，这使其毛利率远高于传统流通企业。尽管公司在IVD终端市场份额仅为3.58%，但其全国性战略布局已基本完成，且商誉减值风险可控。当前公司估值（2019年预测市盈率11.18倍）远低于国内同行业公司及国际巨头丹纳赫（33倍），存在显著的估值修复空间。鉴于中国IVD行业未来15%的年均增长速度和行业集中度提升的趋势，润达医疗作为一体化服务商，具备长期投资价值。

主要内容

公司概况与IVD行业格局分析

润达医疗：IVD产业链中游的综合服务提供商

上海润达医疗科技股份有限公司成立于1999年，并于2015年上市（股票代码：603108）。公司专注于体外诊断流通服务领域，通过自有综合服务体系，主要向二级及以上公立医院实验室提供IVD产品及专业技术支持。公司在IVD产业链中处于中游，上游与强生、雅培、西门子、迈瑞等国内外知名品牌建立合作，下游客户包括近2000家医疗机构。其集约化服务涵盖设备配置、物流配送、信息管理、质保计划、技术支持、流程优化和学术交流等。2018年前三季度，公司实现营业收入43.36亿元，归母净利润2.43亿元。

全球与中国IVD市场对比及行业集中度分析

全球IVD行业市场规模庞大且高度集中。根据Kalorama Information统计，2016年全球IVD行业产值达604.94亿美元，预计2021年将达到723.12亿美元，年均复合增长率约4%。全球前六大巨头市场占有率超过80%，其中罗氏（20%）、丹纳赫（17%）、雅培（12%）、西门子（6%）、希森美康（3%）、碧迪医疗（29%）占据主导地位。

相比之下，中国IVD终端市场规模相对较小，仅为1200亿人民币，且市场集中度较低。2016年中国人均IVD支出不足4美元，远低于世界人均8.5美元和发达国家30美元的水平，显示出巨大的增长潜力。全国IVD流通企业数量在2000-3000家左右，润达医疗作为行业龙头，2017年营业收入43亿元，市场份额仅为3.58%。美国和日本的前三大IVD流通服务企业市场份额约为30%，表明中国市场集中度有待大幅提升。

行业协会预计，在国家政策支持、老龄化加剧、分级诊疗推进以及产品迭代更新的驱动下，中国IVD行业在2021年前将保持15%的年均增长速度。未来，具备规模效应、跨区域综合服务能力、产品种类齐全、仓储物流高效、技术支持强大的集约式服务企业将成为行业龙头。

行业发展模式与润达医疗的竞争优势

IVD流通服务行业发展模式与资金需求

IVD流通服务行业具有较强的区域性和技术壁垒。药监局对仓库设立的地域限制、医院客户积累周期长以及对检验医学、实验统计学、机械、光学、电子信息等多学科人才的需求，使得新进入者难以在短时间内建立竞争力。因此，并购成为IVD服务商快速做大做强的主要发展方式。国际巨头丹纳赫（Danaher）通过持续并购，其IVD业务在2004年至2017年间实现了快速发展，股价提升了15倍。

此外，优秀的资金管理能力是持续发展的关键。集约式服务模式下，上游供应商账期较短，而下游医院回款账期相对较长，导致流动资金占用较大，尤其是在开拓新客户时，资金回笼周期一般为6-9个月。因此，拥有强大的资金管理和支配能力是成为行业龙头的关键。

润达医疗的战略布局与集约化服务优势

润达医疗通过并购基本完成了全国战略布局。公司主要采用仪器和耗材联动销售模式，95%的收入来自耗材和试剂。上市后，公司通过投资和收购快速向华东以外区域扩张，截至2017年底，已拥有三十余家全资或控股子公司，业务辐射华东、东北、华北、华中、西南等大部分省市。近两年，东北、华中和西南地区的业务增速较快。

公司因并购产生了16.7亿元的商誉，但报告认为商誉减值风险不大。润达医疗的并购战略是选择当地排名前列（省内前5）、具备综合服务能力的供应商，并复制其集约式业务模式，目标是将并购标的做到全省第一。例如，并购的东北金泽瑞在东北市场是绝对龙头。这种审慎的并购策略和标的质量，使得业绩承诺实现的可能性较大。

集约化服务是润达医疗维持高毛利率的关键。公司综合毛利率达到27%-28%，远高于一般流通企业8%-10%的水平，这得益于其高附加值的优质服务。公司的销售人员与售后服务人员比例为1:1，凸显了服务的重要性。此外，公司最大供应商占比已从前些年的30%-40%下降到近几年的12%，平台价值日益凸显。

润达医疗的增值服务包括：

全面的医院信息化系统建设能力： 提供LIS系统（覆盖全国30个省市8000多家医院）、实验室采购/库存/成本核算电子化系统以及类似淘宝的医院订货系统。这些系统可与医院原有系统无缝连接，提升采购效率和管理水平。
先进的冷链物流仓储管理能力： 针对IVD产品有效期短、品种繁多的特点，公司建立了专业的条形码系统和进销存管理系统，设定安全库存和警戒库存，并提供免费批号保留服务。公司在上海金山拥有占地56亩的物流仓储中心，包括15000立方米冷藏库、2300平方米可调节阴凉库、900立方米冷冻库和3000平方米常温库，确保产品质量和及时供应。
实验室硬件和软件的建设和优化能力： 提供个性化实验室建造和优化服务（如上海虹桥华山新院1000平米实验室规划项目），并拥有专家团队提供ISO15189认可咨询和辅导，协助医院建立第三方质量控制管理系统。
无忧技术服务保证实验室粘性： 拥有600名专家团队，其中400名熟悉主流IVD仪器，提供24小时全年无休的硬件支持服务，响应速度2小时以内。另有200名专家协助实验室进行检测数据统计分析、提供学术交流，增强客户粘性。

财务表现与未来增长驱动力

经营性现金流持续改善

润达医疗的经营性现金流自2017年四季度后持续好转。2018年1-9月，经营活动产生的现金流量净额为2.2548亿元，与去年同期-1.5039亿元相比有明显改善。这主要得益于公司通过三方面管控手段加强了经营性现金流管理：一是与上游厂家签订战略合作协议，降低采购成本，并通过信息化平台灵活调拨库存，提升库存周转率；二是在付款账期方面获得优惠政策（从0账期增长到45天账期）；三是成立专门的AR小组，加强应收账款精细化管控。此外，并购初期新公司资金回笼慢的问题解决后，现金流回归正常。预计公司未来经营性现金流将维持良好状态。

内生性增长：收购整合、信息化升级与自主研发

公司未来1-2年的增长动力主要来源于内生性增长：

进一步整合收购业务，将集约服务推行到底： 全国性战略布局完成后，公司将高附加值的集约化业务推广到各地区医院。医院一旦签约，订单周期一般为5-8年，更换供应商的可能性较小。集约化采购规模扩大将提升公司品牌影响力，获得更优采购方案，降低成本，提升毛利，形成良性循环。
信息化服务能力有望进一步加强： 公司拟通过公开发行5.5亿元可转债，募集资金投向信息化服务体系升级与开发，包括SIMs系统升级改造和B2B系统。升级后的系统将具备智能化请购、效期警示、性能验证、批号管理、订单自动拆单、库存成本分析等功能，并开发POCT管理系统，实现从招标采购到上机使用的全供应链质量和成本闭环管理，提高设备管理效率和安全性。
自主研发产品获得市场认可后有望陆续纳入集约服务体系： 公司拥有高学历、跨学科研发团队，已推出糖化血红蛋白分析仪、血气分析仪及配套试剂等成熟产品，在研产品包括POCT仪器。公司战略是让自主研发产品在市场投放2-3年，获得广泛认可后，再纳入集约服务体系，以提高公司整体毛利率。近日，上海中科润达精准医学检验实验室使用国产设备通过了美国NGSP一级实验室认证，标志着其糖化血红蛋白检测系统达到国际标准。长期来看，公司将根据资金情况，适时进行产业链整合及渠道并购，不排除向上游领域进军。

盈利预测与投资评级

报告预计公司2018年、2019年和2020年每股收益分别为0.57元、0.83元和1.01元。对应2019年3月5日收盘价9.28元，市盈率分别为16.28倍、11.18倍和9.19倍。考虑到润达医疗作为IVD领域一体化服务商，其估值在国内IVD企业中处于最低水平（如表3所示，多数IVD上市公司PE TTM在20-90倍之间），且与国际同类型公司丹纳赫（最新估值33倍）相比，估值差距较大。因此，报告给予润达医疗“买入”的投资评级。

风险提示： 可转债项目无法顺利推进，应收账款回笼出现问题，集约业务进展低于预期。