国产手术动力装置先行者，有望引领进口替代浪潮

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西山科技（688576）首次覆盖报告摘要

中心思想

本报告旨在分析西山科技（688576）的市场地位、产品优势及未来发展潜力，并给出投资评级。

• 国产替代先锋：西山科技作为国内手术动力装置领域的先行者，有望在进口替代浪潮中占据重要地位。
• 多科室覆盖与增长潜力：公司产品覆盖神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多个临床科室，具备广阔的市场发展空间。
• 技术创新与战略布局：公司在微创手术工具领域积极进行战略布局，通过自主研发和产业化实践，不断丰富产品线。

主要内容

1. 西山科技：国内外科手术动力装置领域的开拓者

• 1.1 国内神经外科领域手术动力装置的特色创新医疗器械企业
  • 西山科技专注于外科手术医疗器械，尤其在微创外科手术领域，是国内神经外科手术动力装置的创新企业。
• 1.2 核心管理团队经验丰富，股权结构合理
  • 公司核心管理团队拥有丰富的医药专业知识和管理经验，股权结构集中，董事长郭毅军与李代红夫妇为实际控制人。
• 1.3 公司业绩高速增长，2023Q1盈利能力显著增强
  • 公司业务持续快速增长，2023年一季度营业收入同比增长53.84%，归母净利润同比增长106.09%，盈利能力显著增强。

2. 神经外科产品：研发超二十年，设备耗材技术含量高

• 2.1 神经外科手术对设备耗材要求较高，公司自研成果突出
  • 神经外科手术对设备和耗材的技术含量和精细程度要求极高，公司在该领域已深耕超过二十年，自主设计开发了钻穿自停的颅骨钻头和可旋转铣削的防进液铣刀。
• 2.2 动力装置广泛用于神经外科三大疾病，产品具有比较优势
  • 公司神经外科手术动力装置、颅骨钻头、铣刀以及磨钻头等产品广泛应用于脑恶性肿瘤、颅内出血、颅内损伤的治疗术式中。
• 2.3 耗材收入占比逐年提升，公司积极推进耗材系列产品销售
  • 随着耗材一次性使用的渗透，产品需求量持续增加，公司通过市场推广及学术支持、平台挂网、推进收费目录办理等方式积极提升一次性耗材的使用量。

3. 乳腺外科：“两癌”筛查推动乳腺疾病诊疗提升，旋切系统应用市场广阔

• 3.1 乳腺外科产品：旋切系统应用于组织活检与切除
  • 公司是国内首家研发和生产真空辅助微创乳房旋切式活检装置的本土厂商，产品主要包括乳房病灶旋切式活检系统与乳房旋切活检针。
• 3.2 乳腺外科市场广阔，“两癌”筛查推动乳腺疾病诊疗提升
  • 随着“两癌”筛查的持续推广，乳腺疾病的早诊断、早治疗将得到有效推动，从而促进公司乳房病灶旋切式活检产品的销售。
• 3.3 公司整机系统中标量排名第三，发展前景广阔
  • 公司为乳房病灶旋切式活检系统中标量第三名，2021 年中标数量占比约为 18.75%。
• 3.4 乳腺外科耗材收入提升，公司继续深化一次性耗材改进升级
  • 乳腺外科耗材正逐渐成为乳腺外科主要收入来源，公司将继续深化一次性耗材改进升级，加大对一次性医用耗材推广力度。

4. 耳鼻喉科产品优势明显，骨科产品布局完整

• 4.1 耳鼻喉科产品：自研产品优势明显，满足微创手术复杂需求
  • 公司设计开发的刨削类手柄以独有的磁力驱动技术为依托，具有低噪音、低磨损、效率高等优点，可满足镜下复杂手术需求。
• 4.2 耳鼻喉科就医需求补偿式增长，器械市场空间广阔
  • 随着就诊人数的提升、耳鼻喉病症医疗器械适应范围的扩大，中国耳鼻喉科医疗器械市场规模保持快速增长。
• 4.3 骨科产品：技术先进，打造脊柱、关节、创伤领域完整布局
  • 公司在骨科领域打造了脊柱、关节、创伤领域完整布局，技术先进，产品线丰富。
• 4.4 骨科手术量高速增长，手术动力装置需求持续提升
  • 随着骨科手术量和骨科植入物市场规模的增加，对手术动力装置的需求持续提升。
• 4.5 2023年新品不断，战略布局微创手术领域
  • 公司不断推出新品，如低温等离子手术系统和超声骨组织手术设备，战略布局微创手术领域。

5. 内窥镜与能量手术工具等在研产品储备丰富

• 5.1 多样化在研项目布局，全方位涵盖各类产品
  • 公司在研产品种类丰富，涉及手术动力装置、内窥镜、能量手术设备三大领域。
• 5.2 布局硬管式内窥镜，4K超高清摄像系统具有竞争优势
  • 公司布局硬管式内窥镜，4K超高清摄像系统已实现上市，具有竞争优势。
• 5.3 能量手术设备产品丰富，未来可期
  • 公司加强能量手术设备研发力度，布局超声能量手术设备、高频手术系统及等离子手术设备，未来增长潜力较强。

6. 盈利预测与估值

• 6.1 盈利预测
  • 预计公司2023-2025年营业收入分别为4.20/6.31/9.48亿元，归母净利润分别为1.22/2.03/3.05亿元。
• 6.2 估值与投资评级
  • 考虑到公司动力手术装备在神经外科、乳腺外科等业务上有较大发展空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

7. 风险提示

• 市场竞争风险
• 耗材一次性化和市场渗透率提升不及预期的风险
• 研发项目中止、新产品研发失败或无法得到市场认可的风险
• 销售模式风险
• “带量采购”政策的影响
• 产品单价持续下降风险
• 测算主观性风险

总结

西山科技作为国内手术动力装置领域的先行者，凭借其在神经外科、乳腺外科等领域的优势，以及不断丰富的产品线和技术创新，有望在进口替代浪潮中占据重要地位。公司业绩高速增长，盈利能力显著增强，未来发展潜力巨大。首次覆盖，给予“买入”评级。