原料药+制剂一体化龙头，全面开启创新药新征程-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　悦康药业(688658)

　　公司为专注研发创新，打造原料药+制剂一体化的高端化药龙头。公司2001年成立于北京，业务涵盖药品研发、制造、流通和销售全产业链，具备注射剂、冻干粉针剂、片剂、胶囊剂等多种高端剂型及部分原料药的生产能力。经历二十年发展积累雄厚研发实力，连续8年入选工信部中国医药研发产品线最佳工业企业。近期，股权激励方案发布，解锁条件对业绩和研究能力都做出了要求，其中公司业绩层面，以2021年净利润为基数，2022年-2024年增速分别不低于30%、69%、119%，即3年净利润增速CAGR30%，解锁条件有望助推业绩腾飞。

　　创新型平台药企初露端倪，研发管线丰富，全面开启创新药新征程。公司已经形成缓控释制剂技术、药物晶型研究技术、高端药用辅料研发技术及心脑血管注射剂精细化制备技术平台4大核心技术平台，并通过收购天龙药业，布局核酸药物新平台。产品管线全面开花，目前公司在研项目45项，重点在研产品13项，其中核酸药7项、中药5项、化药1项，且近期与病原所开展多肽药物研究，持续推进创新转型。

　　三大重磅产品提供成长动能，传统产品受益集采。公司产品种类丰富，核心产品银杏叶提取物注射剂，新增耳部血流及神经障碍适应症且等级医院使用限制被放开，有望实现高增长；中药产品活心丸为医保甲类基药，刚进入销售起量期，随着基层医院覆盖率提升，有望快速放量；1.1类新药爱地那非获批，具有安全性好、起效快、剂量小、等特点，有望复制金戈模式，实现弯道超车；原料药+制剂一体化，传统品种集采受益，公司坚持原材料自主可控，使得公司对化学药制剂的生产成本有更强控制力，在面对集采时更具经济优势。公司盐酸二甲双胍缓释片在2020年第三批国家集采中中标，尽管毛利率收窄，但降幅有限，公司借助集采进一步提升产品在公立医院终端市场的份额。

　　盈利预测：我们预测2021-2023年公司营收为52.09亿、68.12亿、89.89亿元，同比增速为20.1%、30.8%、32.0%；2021-2023年公司归母净利润为5.60亿、7.67亿、10.72亿元，同比增速为26.8%、36.8%、39.8%，对应EPS为1.25、1.70、2.38元，当前股价对应P/E为19.88、14.53、10.39倍。公司三大重磅产品放量在即，且研发管线丰富有望持续提振业绩，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：新药研发风险；药品质量风险；销售渠道风险等。

中心思想

创新驱动与一体化优势奠定发展基石

悦康药业作为一家专注于研发创新、打造原料药+制剂一体化的高端化药龙头企业，已构建起涵盖药品研发、制造、流通和销售全产业链的业务体系。公司凭借二十年深厚积累，形成了缓控释制剂技术、药物晶型研究技术、高端药用辅料研发技术及心脑血管注射剂精细化制备技术平台等四大高壁垒核心技术平台，并前瞻性地布局核酸药物新平台，全面开启创新药新征程，展现出向创新型平台药企转型的强大潜力。

业绩增长动能强劲，市场前景广阔

公司股权结构集中稳定，近期发布的股权激励方案设定了明确的业绩和研发目标，有望充分激发核心团队积极性，助推公司业绩实现未来三年复合增长率30%的腾飞。同时，中国医药市场持续稳健增长，心脑血管、消化系统、糖尿病和抗感染等细分领域需求旺盛，为悦康药业的高端制药业务提供了广阔的成长空间。三大重磅产品——1类新药爱地那非、国家中药保护品种活心丸（浓缩丸）以及受益于医保政策调整和新增适应症的银杏叶提取物注射液——均具备巨大的市场潜力，有望实现快速放量，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。

主要内容

1 悦康药业：原料药+制剂一体化龙头，全面开启创新药新征程

1.1 原料药+制剂一体化高端化药企业

悦康药业成立于2001年，是一家以高端化药为主导的龙头企业，业务涵盖药品研发、制造、流通和销售全产业链。公司具备注射剂、冻干粉针剂、片剂、胶囊剂等多种高端剂型及部分原料药的生产能力。其产品线广泛，主要覆盖心脑血管、消化系统、抗感染、内分泌以及抗肿瘤等12个用药领域。其中，核心产品如银杏叶提取物注射液、奥美拉唑肠溶胶囊、盐酸二甲双胍缓释片等在各自市场中占据优势地位。公司在医药工业领域深耕二十年，积累了雄厚的研发实力，连续12年入选工信部医药工业百强，并连续8年入选中国医药研发产品线最佳工业企业，在2020年度中国医药工业百强化药企业TOP100中位居第32位，彰显了其行业领先地位。

1.2 股权高度集中，股权激励方案有望助推业绩腾飞

悦康药业的股权结构集中且稳定，截至2021年Q3，实际控制人于伟仕、马桂英、于飞及于鹏飞合计间接持有公司43.8933%的股份，这有利于公司长期战略的有效贯彻与执行。公司拥有一套完善的管理体系和经验丰富的核心高管团队，为公司的持续健康发展提供了有力保障。 2021年12月底，公司发布了上市后的首次股权激励方案，拟向包括董事、高级管理人员、核心技术人员在内的113名激励对象授予1,300万股限制性股票。该方案的解锁条件分为业绩层面和创新药研发进度层面：

业绩层面：以2021年净利润为基数，2022年、2023年、2024年净利润增速分别不低于30%、69%、119%，即实现未来三年净利润复合增长率（CAGR）30%。
创新药研发进度层面：2022年至2024年，新申报并获得受理的创新药IND申请分别不少于2项、2项、3项；2022年取得药品注册证书不少于1项；2023年和2024年每年申报并获得受理的新药NDA或扩展适应症（sNDA）不少于2项。这一充分的股权激励方案有望吸引和留住优秀人才，全面调动公司核心团队的积极性，从而助推公司业绩稳步增长和创新研发能力的提升。公司财务表现稳健，2021年前三季度营收和归母净利润分别同比增长19.26%和47.07%，主要得益于核心产品销售收入的提升。同时，公司费用率控制得当，盈利能力稳定，2021年前三季度毛利率为68.54%，净利率为11.13%。

2 医药市场稳健增长，高端制药行业迎新机

2.1 全球医药产业步入稳定发展期，中国市场增长亮眼

全球医药市场规模持续扩大，根据Frost & Sullivan研究报告，已从2014年的1.0万亿美元增长至2018年的1.3万亿美元，并预计在2030年稳定增长至约2.1万亿美元。尽管成熟发达国家市场占据主要份额，但增速有限，而以中国为代表的新兴市场预计将保持较高增速。中国经济的快速发展带动了卫生总费用的不断提升。据国家统计局数据，2011年至2019年期间，中国卫生总费用从24,346亿元增长至65,196亿元，复合年增长率（CAGR）达13.1%，高于同期GDP增速。同时，卫生总费用占GDP的比重从2011年的5.0%提高到2019年的6.6%，表明医疗卫生支出在国民经济中的重要性持续增强，未来仍有进一步提升空间。