奥布替尼增长好于预期，全年销售指引上调至35%同比增速

中心思想

核心产品业绩超预期，全年指引显著上调

浦银国际研究报告指出，诺诚健华（9969.HK/688428.CH）在2024年上半年展现出强劲的财务表现，核心产品奥布替尼的销售额远超市场预期。公司上半年总收入达到4.2亿元人民币，同比增长11.2%，其中奥布替尼贡献了4.17亿元，实现了30%的同比显著增长。得益于此，公司归母净亏损大幅缩窄38%至2.62亿元，显著优于市场预期。鉴于奥布替尼在第二季度实现48.6%的强劲同比增速，公司已将全年销售指引从先前的30%同比增速上调至35%以上，彰显了管理层对产品未来增长的信心。浦银国际维持对诺诚健华的“买入”评级，并上调了港股和A股的目标价，分别至8港元和12.5元人民币，反映了对公司商业化能力提升和产品市场潜力的认可。

财务状况持续改善，多元管线驱动未来增长

诺诚健华的财务健康状况持续改善，毛利率同比提升5.8个百分点，运营费用控制得当，使得亏损收窄。公司账面现金充裕，截至6月30日约为79.9亿元人民币，为后续研发和商业化活动提供了坚实支撑。展望未来，诺诚健华拥有一系列丰富的研发管线，包括奥布替尼在多发性硬化症（MS）、套细胞淋巴瘤（MCL）、免疫性血小板减少症（ITP）和系统性红斑狼疮（SLE）等适应症上的进展，以及坦昔妥单抗（CD19）、ICP-332（TYK-2 JH1）、ICP-488（TYK-2 JH2）和ICP-723（NTRK）等多个创新药物的关键催化剂。这些多元化的产品线有望在2024年下半年至2025年上半年陆续取得重要进展，为公司带来新的增长点和市场机遇，进一步巩固其在生物科技领域的竞争优势。

主要内容

2024年上半年财务与运营亮点

诺诚健华在2024年上半年取得了令人鼓舞的财务业绩，其收入和净亏损表现均显著好于市场预期。

收入与亏损改善

公司在2024年上半年实现总收入4.2亿元人民币，较去年同期增长11.2%，环比增长16.3%。这一增长主要由核心产品奥布替尼的强劲销售驱动，其销售收入达到4.17亿元人民币，同比增长30%，环比增长19.1%，超出了市场预期。在盈利能力方面，公司归属于母公司股东的净亏损进一步缩窄至2.62亿元人民币，同比大幅减少38%，环比增长25.3%，显著好于市场预期。亏损的收窄主要得益于多方面因素：首先，收入增长略好于预期；其次，毛利率有所提升，同比增加了5.8个百分点，环比增加了0.2个百分点，达到85.5%（根据2024E预测数据，2023A为82.6%）；最后，公司对运营费用的控制也优于预期。截至2024年6月30日，公司账面现金约为79.9亿元人民币，上半年现金消耗约为3亿元，显示出公司在保持研发投入的同时，财务状况依然稳健。

奥布替尼销售强劲增长

奥布替尼在2024年第二季度表现尤为突出，实现了2.53亿元人民币的销售收入，同比大幅增长48.6%，环比增长54.3%。这一强劲增长主要归因于以下几个关键因素：

1. 独家适应症MZL纳入医保加速放量： 边缘区淋巴瘤（MZL）是奥布替尼的独家适应症，其纳入国家医保目录后，显著加速了产品在医院的入院和放量销售。MZL适应症在2024年第二季度对奥布替尼的整体销售额贡献了较大比例。
2. CLL及MCL等适应症DOT延长： 慢性淋巴细胞白血病（CLL）和套细胞淋巴瘤（MCL）等适应症的治疗持续时间（DOT）延长，也为奥布替尼带来了持续的销售增长。
3. 商业化队伍能力提升： 公司商业化团队的特药销售能力和执行力得到显著提升。新任首席商务官陈少峰凭借其丰富的特药销售经验和更为清晰的市场战略，有效推动了销售业绩的增长，尽管商业化队伍人数并未额外增加。

奥布替尼强劲增长与未来管线催化剂

基于奥布替尼在第二季度的优异表现和MZL市场的巨大潜力，公司管理层对全年销售前景持乐观态度。

全年销售指引上调

管理层预计，受益于MZL市场规模（非霍奇金淋巴瘤NHL的第二大适应症）以及奥布替尼的先发优势，公司有望在2024年下半年实现超过40%的销售增速（对应约4.9亿元人民币）。因此，诺诚健华已将全年奥布替尼的销售指引从先前的30%同比增速上调至≥35%同比增速（对应约9.05亿元人民币）。浦银国际认为，这一指引目标可轻松实现，并在模型中预测奥布替尼全年销售额约为9.5亿元人民币。

关键产品线进展与未来催化剂

诺诚健华的研发管线丰富，预计在2024年下半年至2025年上半年将迎来多个重要的催化剂，有望进一步驱动公司价值增长：

1. 奥布替尼：
   • 多发性硬化症（MS）适应症： 预计2024年下半年与美国FDA就审批路径达成一致。
   • 套细胞淋巴瘤（MCL）适应症： 预计在美国递交新药申请（NDA）。
   • 免疫性血小板减少症（ITP）： 预计2025年年中完成中国三期试验。
   • 系统性红斑狼疮（SLE）： 预计2024年第四季度完成2b期试验中期分析。
   • 潜在海外授权： 积极寻求奥布替尼的海外授权合作。
2. 坦昔妥单抗（CD19）： 预计2025年上半年在中国获批用于弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）适应症。
3. ICP-332（TYK-2 JH1）： 预计2024年年底完成海外健康人PK研究，并寻求潜在出海授权。
4. ICP-488（TYK-2 JH2）： 预计2024年年底读出银屑病二期POC数据，并寻求潜在出海授权。
5. ICP-723（NTRK）： 预计2025年第一季度在中国递交NTRK+晚期实体瘤的NDA。

估值分析与投资风险评估

浦银国际基于诺诚健华更新的财务状况和全面的估值模型，对其进行了专业的估值分析，并识别了潜在的投资风险。

估值与目标价

浦银国际维持对诺诚健华的“买入”评级。根据最新的财务预测，浦银国际预计诺诚健华2024年、2025年和2026年的收入将分别达到9.55亿元、12.3亿元和15.6亿元人民币，主要驱动力来自于奥布替尼的持续销售增长以及坦昔妥单抗自2025年起获批后的放量。同期，归母净亏损预计将进一步缩窄，分别为5.4亿元、5.2亿元和4.1亿元人民币。

在估值方法上，浦银国际采用了经POS（成功概率）调整的收入预测和DCF（现金流折现）估值模型。模型中，加权平均资本成本（WACC）设定为10%，永续增长率为3%。基于这些假设，浦银国际得出诺诚健华的港股目标价为8港元，对应市值约为126亿港元。对于A股，目标价设定为12.5元人民币，其中A股溢价系数采取了75%，约为过去两年A股溢价的平均值。

投资风险

尽管前景乐观，但投资诺诚健华仍存在一定的风险：

1. 奥布替尼销售不及预期： 市场竞争加剧、医保政策变化或商业化执行不力可能导致奥布替尼销售额未能达到预期目标。
2. 主要药品出海不及预期或失败： 公司多个产品寻求海外授权或上市，若海外合作进展不顺或市场接受度不高，可能影响公司长期增长。
3. 重要项目研发延误或失败： 研发管线中的关键项目可能面临临床试验失败、审批延误或未能达到预期疗效等风险，从而影响公司未来的产品组合和盈利能力。

总结

诺诚健华在2024年上半年表现出色，核心产品奥布替尼销售额显著超出市场预期，推动公司总收入增长并大幅缩窄净亏损。奥布替尼在第二季度实现近50%的同比强劲增长，主要得益于独家适应症MZL纳入医保、其他适应症治疗持续时间延长以及商业化团队效率提升。鉴于此，公司已将全年奥布替尼销售指引上调至35%以上的同比增速。展望未来，诺诚健华拥有丰富的研发管线，多个创新药物和适应症有望在未来12-18个月内取得关键进展，为公司带来新的增长催化剂。浦银国际基于更新的财务预测和DCF估值模型，维持对诺诚健华的“买入”评级，并上调了港股和A股的目标价，反映了对公司商业化能力和长期增长潜力的信心。尽管存在奥布替尼销售不及预期、海外拓展受阻以及研发延误或失败等风险，但公司目前的强劲表现和多元化管线布局预示着积极的未来发展。