奥布替尼销售略超预期，全年销售指引进一步上调至45%同比增速

中心思想

奥布替尼驱动业绩超预期增长

诺诚健华（9969.HK/688428.CH）在2024年第三季度展现出强劲的财务表现，其核心产品奥布替尼的销售额显著超出市场预期，推动公司收入大幅增长，并使净亏损显著收窄。管理层因此上调了全年奥布替尼的销售指引，反映出该产品在市场拓展和医保覆盖方面的成功，特别是独家适应症MZL（边缘区淋巴瘤）纳入医保后加速放量，成为核心增长动力。

创新管线稳步推进与市场估值展望

公司在研管线，包括TYK2抑制剂（ICP-332和ICP-488）和ICP-248，均按计划取得重要临床进展，尤其是在自身免疫疾病和血液肿瘤领域。奥布替尼的海外多发性硬化症（PMS）适应症也已启动或即将启动关键临床试验，预示着巨大的国际市场潜力。浦银国际基于更新的财务预测和DCF模型，上调了诺诚健华港股目标价并维持“买入”评级，同时上调A股目标价但鉴于短期估值合理性，下调A股评级至“持有”，体现了对公司长期增长潜力和短期市场估值的专业分析。

主要内容

诺诚健华2024年第三季度财务表现分析

营收与净亏损显著改善

诺诚健华在2024年第三季度实现了人民币2.78亿元的总收入，同比增长74%，环比增长9.5%，略高于市场及浦银国际的预期。同期，公司归母净亏损大幅缩窄至人民币1,357万元，同比下降87.5%，环比下降88.6%，显著优于预期。这一改善主要得益于研发费用控制得当以及美元汇兑收益的积极影响。从前三季度（9M24）累计数据来看，公司总收入达到人民币6.98亿元，同比增长29.8%；毛利率为86%，较2023年同期的81.2%有所提升；归母净亏损为人民币2.75亿元，同比大幅收窄53.7%。

奥布替尼销售额及其增长动力

奥布替尼作为诺诚健华的核心产品，在第三季度实现了人民币2.76亿元的销售收入，同比增长75.5%，环比增长9.1%，略超市场预期。前三季度奥布替尼产品收入累计达到人民币6.93亿元，同比增长45%。奥布替尼的强劲增长主要归因于以下几个方面：首先，独家适应症边缘区淋巴瘤（MZL，非霍奇金淋巴瘤的第二大适应症）被纳入国家医保目录后，加速了该产品在医院的入院放量，成为其核心增长动力；其次，慢性淋巴细胞白血病（CLL）和套细胞淋巴瘤（MCL）等适应症的治疗持续时间（DOT）延长，也贡献了销售额的增长；最后，公司商业化团队在特药销售能力和效率方面的提升，进一步促进了市场渗透。

奥布替尼市场拓展与未来潜力

全年销售指引上调及核心增长因素

鉴于奥布替尼在第三季度的出色表现，诺诚健华管理层将2024年全年奥布替尼的销售指引从此前预测的≥35%同比增速（对应人民币9.05亿元）上调至≥45%同比增速（对应人民币9.73亿元），略高于浦银国际此前预测的全年9.5亿元。管理层指出，目前MZL适应症的收入贡献已接近30%，而2024年初这一比例还不到10%，预计明年MZL收入仍将保持强劲增长态势。这表明医保覆盖对创新药物市场准入和销售放量的巨大推动作用。

适应症扩展与海外市场布局

在临床进展方面，奥布替尼的国内免疫性血小板减少症（ITP）适应症有望于2025年完成临床试验并提交上市申请，进一步拓宽其在国内市场的应用范围。在海外开发方面，美国食品药品监督管理局（FDA）已同意诺诚健华开展奥布替尼用于原发性进展型多发性硬化症（PPMS）的海外三期临床试验，预计招募700-800例患者，目前正处于启动阶段。而继发性进展型多发性硬化症（SPMS）的海外三期临床方案仍在与FDA沟通中，有望于2025年上半年正式开启。管理层对奥布替尼在海外进展型多发性硬化症（PMS）适应症的市场潜力持乐观态度，预计其销售潜力可达30亿美元左右，显示出公司对国际市场的长远布局和信心。

创新药物研发管线进展

TYK2抑制剂在自免领域的突破

诺诚健华的两款TYK2抑制剂在自身免疫疾病领域的开发如期推进。ICP-332 (TYK-2 JH1) 已在中国启动特应性皮炎的三期临床试验，同时其用于白癜风的中国2/3期试验的临床试验申请（IND）已获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）受理，美国1期试验也已完成。另一款TYK2抑制剂ICP-488 (TYK-2 JH2) 目前正在筹备用于银屑病的中国三期试验，此前二期数据显示出优秀的疗效和安全性数据，预计将于2025年初正式启动。这些进展预示着公司在自身免疫疾病治疗领域有望取得新的突破。

ICP-248多项临床数据即将揭晓

除了奥布替尼和TYK2抑制剂，诺诚健华的另一款在研产品ICP-248也备受关注，预计在2025年上半年迎来多项关键数据读出。这包括：用于二线非霍奇金淋巴瘤（2L NHL，包含CLL、MCL等）的一期数据读出；奥布替尼联合ICP-248用于一线慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（1L CLL/SLL）的二期数据读出；以及在澳大利亚和中国进行的复发/难治性急性髓系白血病（R/R AML）一期爬坡数据读出。这些数据的公布将为ICP-248的未来开发和市场潜力提供重要依据。

浦银国际对诺诚健华的估值与评级调整

盈利预测修正与DCF模型更新

浦银国际根据诺诚健华最新的财务状况，对2024年、2025年和2026年的归母净亏损预测分别进行了-13%、-13%和+7%的调整。这一调整主要基于对这三年收入预测和毛利率预测的略微上调，以及2024E/2025E研发费用预测的下调但销售费用预测的上调，而2026E则上调了研发费用和销售费用预测。此外，考虑到ICP-488即将进入三期临床，浦银国际此次也将其收入预测纳入了估值模型。基于DCF模型（采用10%的加权平均资本成本WACC和3%的永续增长率），浦银国际对诺诚健华的估值进行了更新。

港股“买入”与A股“持有”评级分析

基于上述盈利预测修正和DCF模型更新，浦银国际上调了诺诚健华港股（9969.HK）的目标价至9.2港元，并维持“买入”评级，潜在升幅为23%。对于A股（688428.CH），目标价上调至人民币14.5元，但评级下调至“持有”，潜在升幅为1%。浦银国际认为，A股评级下调的主要原因是短期内A股股价已处于合理估值区间，反映了市场对公司现有价值的充分定价。港股的“买入”评级则可能反映了其相对A股的估值吸引力以及公司长期增长潜力的未完全体现。

投资风险与情景分析

关键风险因素提示

浦银国际提示了诺诚健华面临的主要投资风险，包括奥布替尼销售不及预期、主要药品海外拓展不及预期，以及重要项目研发延误或失败。这些风险因素可能对公司的未来业绩和估值产生负面影响，投资者需密切关注。

市场情景假设与目标价区间

报告还提供了诺诚健华在不同市场情景下的目标价分析。在乐观情景下（30%概率），假设管线药物研发及获批进度快于预期，奥布替尼销售峰值超过人民币40亿元，Tafasitamab 2032年销售额超人民币15亿元，且长期稳态下营业利润率高于40%，则港股目标价为11.0港元，A股目标价为人民币17.5元。在悲观情景下（20%概率），假设管线药物研发及获批进度慢于预期，奥布替尼销售峰值低于人民币15亿元，Tafasitamab 2032年销售额低于人民币5亿元，且长期稳态下营业利润率低于20%，则港股目标价为6.5港元，A股目标价为人民币10.0元。这些情景分析为投资者提供了评估潜在回报和风险的参考框架。

总结

诺诚健华在2024年第三季度展现出强劲的业绩增长，核心产品奥布替尼销售额超预期，全年销售指引上调，主要得益于医保覆盖和市场拓展。公司在研管线，包括TYK2抑制剂和ICP-248，均取得积极进展，奥布替尼的海外多发性硬化症适应症也具备巨大的市场潜力。浦银国际基于更新的财务预测和DCF模型，上调了港股目标价至9.2港元并维持“买入”评级，同时上调A股目标价至14.5元但下调评级至“持有”，反映了对公司长期增长潜力的认可及对短期A股估值的审慎。投资者在关注奥布替尼销售、海外拓展及研发进展的同时，也需警惕相关投资风险。