西藏药业深度报告：新活素进入医保后持续高增长超预期，2019年迎来显著业绩拐点

# 中心思想 ## 新活素医保放量与业绩拐点 本报告的核心观点是，西藏药业的新活素在纳入医保后，销量持续高增长，显著超出市场预期，推动公司在2019年迎来业绩拐点。 ## 持续增长与投资价值 公司通过持续回购股份彰显对未来发展的信心，并考虑到未来几年业绩有望保持30%以上的复合增速，因此首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 1、 新活素是急性心衰刚性治疗药物，潜在市场超过 30 亿 - 新活素治疗急性心衰获得权威指南推荐 - 新活素曾获得美国 FDA批准上市 - 新活素完成国内多项四期临床，效果显著 - 新活素潜在市场空间在30亿以上 - 我国每年急性心衰病例约200万左右，新活素作为急性心衰的抢救用药，适用于90%以上的患者。 - 2018年销量118万支，渗透率仅10%，假设未来几年，新活素使用率逐步提升至35%，对应市场容量在600万支以上，对应金额36亿元。 ## 2、 新活素纳入医保后高速放量，驱动公司 2019 年拐点显现 - 新活素纳入医保后急剧放量，毛利率整体提升 - 2017年7月，新活素通过谈判形式纳入医保，解决了此前产品单价过高和医保不能报销的困局。 - 纳入医保后，新活素从2017年开始急剧放量，2017年、2018年、2019H1销量分别同比增长67%、91%和66%，显著超出市场预期。 - 2019年是公司业绩拐点，未来几年有望持续保持快速增长 - 2019年H1，新活素销量继续保持66%高增长，预计全年都将实现50%以上高增长，并在未来几年继续保持快速增长（2019~2021 年预计新活素销量同比增长 53%/43%/40%），从而驱动公司未来几年收入和净利润均保持 30%以上复合增长。 - 预计表观净利润大幅增长76%（扣非经营性净利润同比增长38%）。 ## 3、 依姆多未来有望继续保持较快增长 - 依姆多通用名为单硝酸异山梨酯缓释片，用于心内科长期抗缺血治疗，至今仍然是治疗冠心病最有效的第一线药物。 - 2018年，依姆多销量同比下滑20%，预计主要是海外部分网络由公司接手后，由于公司海外仅经营依姆多单一品种，不具有规模优势，从而出现了销量下降，预计国内市场销售稳中有升。 ## 4、 持续回购彰显信心，回购成本为 33.72 元 - 2019年4月26日至7月31日，公司累计回购股份数量为252万股，回购金额为8500万元，平均回购成本33.72元/股，彰显公司对未来发展信心。 ## 5、 2019 年中报点评：新活素销售同比大幅增长 66%超预期 - 上半年，公司实现收入6.2亿元，同比增长36.66%，净利润1.57亿元，同比增长21.33%，扣非净利润1.57亿元，同比大幅增长52.61%。 - 中报最大超预期因素来自于，上半年新活素销售90万支左右，同比大幅增长66%，与IMS数据显示出来的医院终端新活素高增长态势一致。 ## 6、 盈利预测与投资建议 - 业绩预测假设与拆分 - 投资逻辑 - 康哲药业入股并逐渐控制公司以来，公司取得了巨大的变化，主导公司收购的依姆多，虽然增速不高，但使得公司净利润从2015年的0.92亿元增长到了2016年的1.98亿元，利润体量直接得到了翻倍，增加了公司抵抗利润波动的能力。 - 盈利预测与投资建议 - 预计公司 2019~2021 年收入 13.78 亿/18.14 亿/23.66 亿元，同比增长 34%/32%/30%，净利润3.80亿/5.08亿/6.72亿元，同比增长76%/34%/32%，2019~2021年PE分别为16/12/9倍，PEG显著小于1，考虑到未来几年公司业绩保持30%以上复合增速，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 ## 7、 风险提示 - 新活素销售增长低于预期；新活素进一步降价；依姆多销售低于预期；其他产品销售下滑拖累公司业绩；商誉减值风险。 # 总结 ## 核心驱动力：新活素 本报告分析表明，西藏药业受益于新活素纳入医保后的快速放量，业绩迎来显著拐点。新活素作为急性心衰的刚性治疗药物，市场潜力巨大，未来几年有望继续保持高速增长，成为公司业绩增长的核心驱动力。 ## 投资建议与风险提示 考虑到公司业绩的快速增长和较低的估值水平，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。同时，报告也提示了新活素销售增长低于预期、进一步降价等风险因素。