安琪酵母(600298) 　　3月18日公司发布2023年年报，23年实现营收135.81亿元，同比增长5.74%；实现归母净利润12.70亿元，同比降低3.86%；扣非归母净利润11.04亿元，同比降低0.87%。其中，23Q4实现营收39.28亿元，同比增长1.76%；实现归母净利润3.58亿元，同比降低15.48%；扣非归母净利润2.95亿元，同比降低3.84%。 　　经营分析 　　主业占比提升，海外增长亮眼。1）分业务看，公司进一步聚焦酵母主业，制糖业务、包装业务收入占比逐步下降。23年酵母及深加工产品/制糖/包装/其他分别实现收入95.1/4.2/17.1亿元，同比+5.4%/-11.9%/-3.2%。细分主业来看，烘焙面食、YE等业务均保持增长；微生物营养、保健品等业务终端需求疲软，收入同比下滑。2）拆分量价来看，23年酵母主业实现销量34.85万吨，同比+10.4%；吨价同比-4.5%，主要系促销活动增加、产品结构调整所致。3）分地区来看，海外增速略有放缓，主要系物流、结算环节受阻，但仍快于国内。23年国内/国外收入分别为87.61/47.86亿元，同比-1.2%/+22.0%，单Q4国内/海外分别同比-9.2%/27.4%，海外仍体现较强的增长潜力。 　　原材料压力逐步缓解，但市场竞争加剧影响毛利率。23Q4/23全年归母净利率分别为9.1%/9.4%，同比-1.9pct/-0.9pct。拆分来看，1）核心原材料糖蜜价格平稳，但水解糖投产减轻成本压力，同时各项运费、能源成本下降，酵母主业吨成本下降3.1%。但吨价降幅更明显，最终导致主业毛利率持续承压，23年全年仅30.6%，同比-1.0pct。3）23年汇兑收益/政府补助分别为0.32/1.35亿元，分别同比-46%/-43%。4）系折旧扰动，期间费率略有上行，销售/管理/研发费率分别-0.5pct/+0.3pct/+0.3pct。 　　海内外需求具备释放空间，成本端下行利好利润兑现。我们预计国内需求有望随着下游烘焙、调味品行业逐步复苏而改善。海外预计随着新市场扩张、新产能投放，仍维持较快增长。最新榨季糖蜜价格如期下行，预期24年成本压力趋缓，24年业绩目标（同比+7.8%）有望达成。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到市场竞争加剧，我们下调24/25年利润23%/24%。预计公司24-26年归母净利分别为13.8/16.1/18.9亿元，同比增长8%/17%/18%，对应PE分别为20x/17x/14x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　食品安全风险；海外放量不及预期；市场竞争加剧等风险。