公司首次覆盖报告：电动吻合器龙头企业，联盟集采驱动业绩腾飞

中心思想

电动吻合器业务：集采驱动下的国产替代与业绩腾飞

戴维医疗凭借其全资子公司维尔凯迪在国内电动腔镜吻合器赛道的龙头地位，正迎来业绩的快速增长。随着产品不断迭代创新以满足临床微创化需求，以及福建联盟集采政策的落地，电动腔镜吻合器业务有望加速放量。集采政策对国产厂商较为温和，且进口品牌降幅预计难以达到参与剩余量分配的门槛，这将显著推动国产替代进程，助力维尔凯迪抢占更多市场份额。公司在电动腔镜吻合器领域的技术沉淀和先发优势，使其在集采中具备较强的竞争力，预计未来几年吻合器业务将成为公司主要的利润增长点。

婴儿保育业务：稳定现金流基石与产品线升级潜力

作为公司的基石业务，婴儿保育设备（包括婴儿培养箱、辐射保暖台、黄疸治疗设备等）为戴维医疗提供了稳定的现金流。尽管国内出生率下降和市场成熟导致该业务增速承压，但公司通过持续的产品升级和丰富产品管线，如推出高端产品和拓展呼吸急救、监护与低温治疗等延展产品，有望提升盈利能力并焕发新的增长活力。婴儿保育业务的稳健发展，为公司在吻合器等高成长性业务上的投入提供了坚实支撑。

主要内容

1、戴维医疗：深耕国内婴儿保育设备领域，引领国产电动吻合器迭代发展

• 公司介绍： 宁波戴维医疗器械股份有限公司成立于1992年，是国内婴儿保育设备行业的国家级高新技术企业。公司拥有婴儿保育和吻合器两大核心产品线。在婴儿保育设备领域，公司积累了大量专利技术并延伸产业链，形成专业化优势。在吻合器领域，其全资子公司维尔凯迪于2018年成为国内首家第三代电动腔镜吻合器生产销售的内资企业，建立了较高的技术壁垒。经过三十多年的发展，公司规模已跻身国内行业前列。
• 股权架构： 公司股权结构集中，实际控制人陈再宏、陈云勤和陈再慰（父子关系）合计持有公司66.06%的股份，对股权掌控能力强。公司领导层具备卓越的领导能力、专业技术和丰富的开发经验。子公司维尔凯迪专注于机械外科与微创手术器械的研发、生产和销售，孙公司宁波甬星医疗仪器有限公司则主要从事智能输液泵领域业务。
• 财务数据： 公司整体经营业绩平稳增长，2019-2021年营业收入复合增速15%，归母净利润复合增速14%。2022年前三季度，公司实现营业收入3.50亿元，同比增长7.36%；归母净利润7600万元，同比增长12.72%。公司利润在2021年有所下滑，主要系对参股子公司深圳市阳和生物医药产业投资有限公司按权益法确认的投资收益减少所致，但2022年前三季度扣非净利率已有回升迹象。在产品结构方面，吻合器业务营收占比逐年提升，从2020年的24.9%增至2021年的38.6%，并逐步超过传统业务体量；其毛利占比也从2019年的15.4%提升至2022年上半年的54.4%。公司毛利率保持在60%左右，盈利能力较强。费用率整体稳定，销售费用占比较高，主要受维尔凯迪销售额大幅增长影响。公司在手现金充足，2021年现金及现金等价物余额达3.35亿元，同比增长50.0%；2022年前三季度经营活动现金流量净额2514万元，同比增长187.3%，显示出较强的现金获取能力。公司应收账款周转率为14.07次（2022Q1-Q3），高于行业平均水平（17.66次），体现了良好的资产流动性和经营效率。

2、联盟集采推动电动腔镜吻合器国产化率提升

• 吻合器是现代手术中不可或缺的高值耗材： 吻合器作为替代手工缝合的高值耗材，广泛应用于消化道重建及脏器切除手术。其通过机械传动将钛或钽制成的吻合钉击入组织，形成“B”形钉合，确保组织良好愈合并缩短手术时间。随着技术发展，吻合器已从开放式、腔镜用步入第三代电动吻合器时代，电动吻合器能显著减少出血并发症。其应用领域广泛，涵盖心胸外科、胃肠外科、肝胆脾胰外科、普外科、泌尿外科等。
• 吻合器市场空间广阔，电动吻合器渗透率快速提升： 全球吻合器市场规模预计将从2020年的75.74亿美元增长至2025年的111亿美元以上，复合增速8.1%。中国市场增速更快，预计将从2020年的近70亿元增长至2025年的150亿元以上，复合增速17.2%，主要受益于人口老龄化、微创化治疗需求和腔镜吻合器使用率提升。其中，电动吻合器市场规模在2020年不足10亿元，但预计将保持超过40%的复合增速，是目前市场规模增速快、国产化率低（进口占比超80%）、竞争格局好的优质赛道。维尔凯迪虽为国内龙头，但市占率仍不足10%，国产替代空间巨大。
• 微创手术渗透率不断提升，国内电动腔镜吻合器市场景气度攀升： 微创手术因创伤小、恢复快、美观等优点，正逐渐取代开放手术，是确定性大方向。腔镜吻合器作为微创手术的重要器械，市场前景广阔。目前中国微创手术渗透率（38.1%）远低于发达国家（如美国80.1%），增长潜力巨大。预计2024年微创手术量将达2600万次，2020-2024年复合增速18.5%。2019年国内三甲医院腔镜吻合器渗透率约18%，其他医院约10%，未来有望持续提升。进口品牌在腔镜吻合器市场具备先发优势，但随着国产产品质量提升、价格优势及市场拓展，预计2024年国产腔镜吻合器销量占比将达50%，销售额占比超30%。
• 产品升级，电动腔镜吻合器是腔镜吻合器发展趋势： 电动腔镜吻合器相比手动产品具有显著优势。它通过直流电机控制所有动作，操作简单，可有效防止手动击发中的推力导致组织外溢，实现组织切割均匀、缝合平整、成形完美。从医生角度看，电动吻合器操作更稳定、省力，降低手术难度；从患者角度看，成钉好、渗血少，可提高康复速度，降低并发症发生率。
• 维尔凯迪电动腔镜吻合器将借集采春风加快收获： 维尔凯迪自2014年布局吻合器业务，已通过ISO13485、欧盟CE和美国FDA认证。其一次性腔镜用电动切割吻合器是国内首创，拥有先发优势，2021年占公司吻合器业务比例已超过80%。该业务自2018年上市放量以来，销售额逐年增长，2020年实现扭亏为盈，2021年营收1.85亿元，净利润3643万元。维尔凯迪在电动腔镜吻合器领域技术优势明显，拥有4个电动腔镜吻合器注册证（包括1个Ⅲ类），覆盖医院数量远超国内友商，稳居国产电动腔镜吻合器龙头地位。2022年10月福建省医保局发布的《腔镜切割吻/缝合器类医用耗材省际联盟集中带量采购公告》将加速国产替代。电动腔镜吻合器最高申报价设置较高，降幅要求（≥40%拟中选）相对温和。预计进口品牌降幅45%左右可能击穿出厂价，而国产厂商降幅60%仍有一定利润空间。集采将加快国产厂商的市场准入速度和医院覆盖面。更重要的是，降幅≥60%的企业才有机会参与分配剩余采购需求量，进口厂商预计难以达到此降幅，被调出量等组成的剩余量将主要由国产厂商分割。基于此，预计维尔凯迪电动腔镜吻合器市占率将加速提升，2022-2024年市占率预计分别为8%、12%、18%，2024年吻合器业务利润有望达1.90亿元。

3、婴儿保育稳定现金流业务，丰富产品线提高成长性

• 戴维医疗为国内婴儿保育设备龙头地位稳固： 戴维医疗是国内婴儿保育设备（包括婴儿培养箱、婴儿辐射保暖台、黄疸治疗设备）的龙头企业，年产能达2万台。近年来，该业务收入和利润整体保持稳定，但受国内出生率下降和疫情影响，市场发展成熟，价格有所下调，导致毛利率和净利润率略有波动。公司婴儿保育设备销量保持稳定，培养箱系列每年约10000台，辐射保暖台约50000台，黄疸治疗设备约3500台。然而，产品均价呈下降趋势，2021年婴儿保育系列产品毛利率也有所下降。
• 产品升级+丰富管线，婴儿保育设备盈利能力有望提升： 随着技术演进，国内婴儿保育设备已步入第三代产品阶段，国外已进入第四代。戴维医疗目前产品已达到第三代水平，部分产品和在研产品接近第四代水平。公司通过推广婴儿培养箱YP-800/800A、保暖台HKN-500A/500B/500AB、新生儿黄疸治疗设备等高端产品，有望优化婴儿保育设备的收入结构，提升盈利能力。此外，公司不断丰富保育延展产品管线，包括呼吸急救产品（如婴儿T组合复苏器、婴儿输氧头盔）、监护与低温治疗产品（如新生儿专用监护仪、脑电监测仪、亚低温治疗仪）、医疗系统和软件（如NICU信息系统管理软件）以及转运解决方案等，这些多元化的产品线将为传统业务板块提供延展性和可塑性，有望焕发新的增长机遇。

4、盈利预测与投资建议

• 收入模型关键假设：
  • 吻合器系列： 鉴于公司作为国产电动腔镜吻合器龙头，国产替代潜力巨大，且海外市场处于快速增长阶段，叠加集采政策落地，预计2022-2024年营业收入将分别同比增长20%、80%、60%，实现营收2.20亿元、3.96亿元、6.33亿元。
  • 婴儿保育系列（培养箱、辐射保暖台、黄疸治疗）： 考虑到新生儿增量有限和疫情的负面影响，预计该系列产品将主要进行存量市场竞争，增速承压，假设2022-2024年营收保持稳定或小幅增长。
  • 费用率： 预计研发费用率9%、管理费用率11%、销售费用率20%。
• 盈利预测和估值： 预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.95亿元、1.55亿元、2.31亿元，对应的EPS分别为0.33元、0.54元、0.80元。当前股价（2022年11月22日）对应P/E分别为43.6倍、26.8倍、18.0倍。与可比公司（迈瑞医疗、乐普医疗、惠泰医疗）平均估值相比，戴维医疗具备估值性价比。基于上述分析，首次覆盖给予“买入”评级。

5、风险提示

• 公司新产品推广不及预期。
• 集采政策落地不及预期。

总结

戴维医疗作为一家深耕医疗器械领域的企业，其核心竞争力在于电动腔镜吻合器业务的快速发展和婴儿保育设备的稳定现金流。在电动腔镜吻合器领域，公司全资子公司维尔凯迪凭借国内龙头地位、技术先发优势以及多项注册证，有望在福建联盟集采政策的驱动下，加速实现国产替代并抢占更多市场份额，成为公司未来业绩增长的主要引擎。预计2022-2024年吻合器业务将实现高速增长，显著提升公司整体盈利能力。

同时，公司的婴儿保育业务作为基石，提供了稳定的现金流支持。尽管面临出生率下降的市场挑战，但公司通过持续的产品升级和丰富延展产品线，有望提升该业务的盈利能力和成长性。

综合来看，戴维医疗在电动吻合器市场的巨大增长潜力、集采政策带来的国产替代机遇，以及婴儿保育业务的稳健支撑下，具备良好的投资价值。公司预计2022-2024年归母净利润将持续增长，且估值与同类公司相比具有性价比。然而，新产品推广和集采政策落地仍存在不确定性风险，需持续关注。