1Q23成熟业务显较强韧性，新业务即将步入正轨

中心思想

业绩韧性与增长潜力

浦银国际研究报告指出，尽管面临行业景气度阶段性下滑的压力，康龙化成（3759.HK/300759.CH）在2023年第一季度展现出显著的业绩韧性。公司成熟业务实现了强劲增长，其中实验室服务板块中高毛利的生物科学服务占比进一步提升，临床研究服务在整合后也增长迅猛。这表明公司在核心业务领域具备强大的抗风险能力和持续增长的动力。

业务结构优化与新兴业务展望

报告强调，康龙化成通过优化服务结构和推动新兴业务发展，正逐步改善盈利能力。公司毛利率的提升主要得益于高毛利生物科学服务的贡献以及规模经济效益。同时，大分子/CGT和海外CMC等新兴业务在经历初期投入后，随着新产能的投入使用和订单的装入，预计将在2023年下半年步入收入和利润率的爬坡期，为公司带来新的增长点和利润贡献。

主要内容

2023年第一季度财务表现

康龙化成在2023年第一季度实现了稳健的财务增长。公司收入和non-IFRS经调整净利润分别同比增长30%和20%，达到人民币27亿元和4.4亿元，基本符合市场预期。值得注意的是，扣除大分子/CGT服务和海外CMC业务后，公司成熟业务的收入和经调整净利润分别实现了32%和41%的更高增长，显示出其核心业务的强大韧性。

从客户结构来看，海外收入占比进一步提升至84%，其中北美和欧洲客户收入分别增长35%和38%，海外子公司收入增长26%。各类客户均有较快增长，Top20药企、其他已上市公司/未上市公司和科研院所收入分别增长28%、37%和25%，收入贡献分别为15%、35%和50%。公司毛利率同比提升2.7个百分点至35.6%，销售费用率和扣除股权支付后的管理费用率均有小幅下降。公司维持2023年收入增速20-30%的指引，并预计2025年收入将比2022年翻倍，净利润增速将更高，员工数量增速将低于20%。

各业务板块运营分析

实验室服务与CMC业务表现突出

在各业务板块中，实验室服务收入同比增长30%，其中生物科学和化学服务各贡献约50%，生物科学服务占比（去年同期约48%）继续提升。该板块毛利率提升2.5个百分点至44.5%，主要受益于高毛利生物科学服务占比提升及汇率变化。CMC（小分子CDMO）业务收入同样增长30%，毛利率提升4.3个百分点至32.9%，主要得益于规模效益和运营效率的提升。公司预计绍兴新产能的利用率在2023年将达到30-50%。

临床研究服务整合效应显现

临床研究服务板块在2021年下半年启动业务整合后，已建立起一站式临床研发服务平台。2023年第一季度，该板块收入增长41%，其中国内业务占比60%、增长50%，海外业务占比40%、增长30%。国内业务中的临床CRO和SMO业务增速与整体一致，目前已接近盈亏平衡。该板块毛利率大幅提升9.4个百分点至14.0%，充分反映了整合效应的积极影响。

新兴业务亏损收窄，未来可期

大分子和细胞与基因治疗（CGT）业务收入同比增长0.5%，但毛利率下滑28.6个百分点至-11.7%，主要原因在于该板块仍处于初期投入阶段以及欧美通胀导致的运营成本上涨。然而，新兴业务整体亏损在第一季度收窄至1.3亿元。公司预计英国ABL将于2023年下半年开始贡献收入，并有望在2024年下半年达到盈亏平衡；宁波大分子产能将于2023年第三季度正式投产，但预计需要更长时间才能实现盈亏平衡。

估值与投资建议

浦银国际维持康龙化成2023-2025年的盈利预测和目标价不变。A股目标价55元人民币，基于1.0倍2023年预期PEG，与海外CXO和海外业务占比较大的国内CXO估值水平相比具有合理性。港股目标价46港元，基于A股目标价和37%的历史平均A/H估值溢价。鉴于此，浦银国际维持公司港股“买入”评级，而A股则维持“持有”评级，主要考虑到目前估值水平合理且后续减持风险仍需关注。报告同时提示了投资风险，包括项目订单增长慢于预期、投资收益波动以及疫情大幅反弹等。

总结

康龙化成在2023年第一季度展现出其成熟业务的强大韧性，在行业景气度下行背景下仍实现稳健增长。公司通过优化服务结构，特别是高毛利生物科学服务的占比提升，有效改善了整体毛利率。同时，临床研究服务在整合后表现出色，新兴业务如大分子和CGT虽然仍处于投入期，但亏损已有所收窄，并预计在下半年随着新产能的释放和订单的装入，将逐步贡献收入和利润。浦银国际维持对康龙化成的盈利预测和目标价，并基于其业务发展前景和估值水平，给予港股“买入”评级和A股“持有”评级，肯定了公司在挑战中展现出的增长潜力和战略执行力。