首次覆盖报告：抗生素龙头格局再优化，合成生物学拓宽成长边界

中心思想

抗生素龙头地位稳固，合成生物学开辟新增长极

川宁生物作为抗生素中间体领域的全球领先企业之一，凭借在硫氰酸红霉素、6-APA和7-ACA等细分市场的头部地位，以及新疆伊犁的区位成本优势和先进的发酵技术，构建了稳固的业绩基本盘。在行业竞争格局持续优化、环保政策趋严的背景下，公司传统中间体业务有望保持稳中有升的态势。

一体化合成生物学能力验证，驱动生物经济转型

公司积极拓展合成生物学领域，通过设立锐康研究院，成功打通了从选品、研发到商业化的一体化能力。红没药醇、5-羟色氨酸等多个合成生物学产品已进入生产阶段，验证了其技术实力和产业化潜力。合成生物学业务的逐步放量，将为公司拓宽成长边界，驱动其向生物经济领域转型，成为未来业绩增长的重要引擎。

主要内容

1 中间体龙头地位稳固，合成生物学打开上升空间

1.1 立足抗生素发酵产业，合成生物学拓宽成长边际

川宁生物成立于2010年12月，是科伦药业旗下专注于生物发酵技术和合成生物学产品研发及产业化的全球龙头企业。公司依托长期深耕抗生素产业的经验和新疆伊犁的区位优势，已成为抗生素中间体领域规模领先、工艺先进的企业。同时，公司成功构建了合成生物学从选品、研发到商业化的一体化能力。

公司产品线丰富，抗生素中间体涵盖硫氰酸红霉素（用于大环内酯类抗生素）、7-ACA、D-7ACA、7-ADCA（用于头孢菌素类药物）以及6-APA、青霉素G钾盐（用于青霉素类抗生素）。在合成生物学领域，公司已储备红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因、依克多因、肌醇等多款新品，商业化前景广阔。例如，红没药醇在敏感肌肤修复、美白、口腔护理等领域应用广泛；5-羟基色氨酸则对睡眠、痛觉、体温、食欲等生理功能有调节作用，用于抑郁症、偏头痛和失眠治疗。

1.2 扰动因素陆续出清，公司业绩回归平稳上升通道

公司业绩在经历2019-2021年行业竞争加剧和阶段性停工的疲软期后，于2022-2024Q1逐步回归上升通道。2023年，受益于下游需求恢复和降本增效，公司实现营业收入48.2亿元（同比+26.2%），归母净利润9.4亿元（同比+128.6%），业绩高速增长。

从产品结构看，2021-2023年，青霉素类中间体和硫氰酸红霉素收入保持稳定增长，复合年均增长率（CAGR）分别达到31.6%和24.6%。头孢类中间体业务在2020-2022年受医院门诊受阻影响增长乏力，但2023年同比增速达22.9%，修复趋势明显。

公司盈利能力持续向好，2024Q1毛利率和净利率分别达到34.4%和23.2%，同比分别提升8.3和9.3个百分点。销售费用率始终维持在2%以内的低位，研发费用率保持平稳增长，管理费用率在2022-2023年因生产相关设备检修费用计入成本和降本增效而明显下降。

2 中间体行业格局向好，公司龙头地位稳固

2.1 限抗不改需求刚性，抗生素终端制剂规模稳步提升

抗生素产品在临床上具有广泛应用场景，尤其β-内酰胺类抗生素（青霉素类占13%，头孢菌素类占60%）和大环内酯类抗生素（占7%）是主要类别。尽管政策持续关注抗生素滥用和环保排放，但临床对高性价比抗菌药物的刚性需求使得全球抗生素制剂市场规模保持稳定低增长。2022年我国抗生素市场规模达1945.0亿元，增速约4.0%。

政策方面，2015年《环境保护法》和2019年、2024年《产业结构调整目录》将6-APA、青霉素工业盐和7-ACA等主要中间体生产设备列为限制类，限制了新增产能。同时，2012年以来“限抗”政策旨在缓解抗生素耐药性问题，控制终端医院滥用。

中国已成为全球最大抗生素中间体出口国，全球90%以上产能集中在中国，行业集中度高，龙头地位稳固。

2.2 硫红：环保要求提升背景下，双寡头优质竞争格局确立

硫氰酸红霉素是合成大环内酯类抗生素（如红霉素、阿奇霉素）的不可替代中间体，市场前景广阔。2024年Q1，国内红霉素类制剂产品终端销量同比增长88.4%，出口额在2023年回升至历史最高位，2024年1-5月同比增长14.8%。

全球硫红需求量约9,000吨/年，而有效产能供给约为7,500吨/年，存在约1,500吨/年的供给缺口。川宁生物和宜昌东阳光是全球主要供应商，产能分别为3,000余吨/年和4,000吨/年。硫红制备工艺壁垒高（纯发酵产品，环保处理成本高），叠加环保政策限制，未来供给端结构有望保持稳定。历史复盘显示，硫红价格受供给端周期性变化和环保政策深化影响。当前产品价格处于近十年高位，预计未来仍将稳中有升。

2.3 青霉素：三足鼎立格局确立，价格有望维持高位区间

青霉素因其对人体毒性小，在抗生素市场经久不衰，是全球广泛应用的一线抗菌药物。国内6-APA中间体制剂样本医院销售量2019-2023年复合增长率为10.0%。我国青霉素及其衍生物出口额高速增长，2023年达103.1亿元，2024年1-5月同比增长14.6%。

6-APA是生产半合成青霉素类药物的重要中间体，生产环节投资大、环保要求高。2022年全球6-APA市场需求约30,000吨/年。国内主要产能厂商包括联邦制药（2.4万吨/年）、威奇达（7,000吨/年）和川宁生物（6,000吨/年）。历史上6-APA产能长期过剩，但随着环保监管趋严，落后产能淘汰，行业供需结构正向平衡转化。

行业已形成联邦制药、威奇达、川宁生物三足鼎立格局。龙头厂商逐渐将经营重心转向高毛利业务（如胰岛素、制剂、合成生物学），减少互损式价格竞争。在《产业结构调整目录》限制新增产能的背景下，6-APA价格有望继续维持在高位范围波动。

2.4 头孢菌素：政策加固行业壁垒，竞争格局有望迎来改善

头孢菌素类抗生素是抗生素用药结构中占比60%的第一大类药，药物创新层出不穷。7-ACA、7-ADCA等中间体作为头孢类抗生素的母核，有望随终端制剂迭代和市场拓展而需求提升。国内与7-ACA、D-7ACA相关的下游头孢制剂产品样本医院销售量2020-2023年CAGR为10.1%，2024年Q1仍增长8.2%。我国头孢类中间体出口销售额2020-2023年CAGR为14.3%，2024年1-5月同比增长43.6%。

全球7-ACA需求量约6,000吨/年，国内产能供给达8,200吨/年，短期内供过于求。川宁生物以3,000吨/年的混合产能位居市场第一，占有率达37.0%。尽管产能过剩，但7-ACA价格向下空间有限。2023年12月，7-ACA生产装置首次被列入限制类设备目录，未来新增扩产项目将不予审批，行业竞争环境极大优化。预计在终端需求提升和竞争环境优化的双重作用下，7-ACA行业景气度有望修复，进入新一轮提价周期。

2.5 川宁生物：中间体产能领先，区位+技术优势奠定行业龙头地位

川宁生物是抗生素中间体产业品种齐全、产能优势显著的行业龙头。在硫氰酸红霉素市场，公司产能3,000吨/年，市占率43.9%，位列第二。在头孢类中间体市场，7-ACA、D-7ACA和7-ADCA合计产能约3,000吨/年，市占率37.0%，位列第一。在青霉素类中间体市场，6-APA产能约6,700吨/年，市占率18.0%，位列第二。

抗生素中间体作为大宗原料药，竞争要素主要为成本、产能规模和供应稳定性。

2.5.1 区位优势奠定成本领先基础，技术加持再放大利润空间

1. 原料采购价格优势： 公司位于新疆伊犁，玉米等主要发酵原料采购成本明显低于同行。新疆地区玉米价格常年处于低位，且蛋白含量高。截至2024年7月31日，新疆玉米现货价格2,160元/吨，较湖北地区最高价2,550元/吨低390元/吨。按每年40万吨玉米采购量计算，公司每年可节省1.6亿元营业成本。
2. 能源消耗成本优势： 发酵产业能耗大，新疆地区工业用电价格低廉。截至2024年6月30日，新疆工业用电价格0.4元/度，较江西地区最高价0.7元/度低40.0%。
3. 技术层面优势： 公司合成生物学技术赋能，底层菌株发酵效率处于行业领先地位。硫氰酸红霉素、6-APA和7-ACA的发酵生产收率分别达到93.0%、93.7%和90.5%，在同行业中位居前列。公司通过底盘细胞改造，成功减少了硫红发酵过程中59.9%的恶臭气体生成，减轻了环保负担。

2.5.2 环保指标遥遥领先，产品稳定供应能力强

公司环保处理能力面向未来，通过不断升级改造，在废水、废气、废渣三个方面的处理能力达到先进水准。公司采用“进口分子筛转轮、疏水性活性炭床、高温热氧化”等高端集成技术处理废气，脱硫效率95%以上，VOCs及臭气浓度去除率95%以上。废水处理采用MVR蒸发和“超滤+DTNF+DTRO”组合膜滤深度处理，每天可处理45,000m³废水，80%以上可复用。废渣处理采用“DD高压电子辐射”、“高温水解+喷雾干燥/圆盘干燥”等先进技术。

公司环保项目基本为超前建设，各项限排污染物均处于限额之内，且保有较大弹性空间，保障了现有产能的日常运行和稳定供应能力，避免了同行因环保问题限产或停产的风险。

3 公司一体化能力验证，合成生物学业务转型可期

3.1 以红没药醇看公司合成生物学选品及研发能力

3.1.1 敏感肌患者基数群体较大，红没药醇回应患者抗敏诉求

中国女性敏感性皮肤发生率约36.1%，且持续上升，对修护产品需求日益凸显。女性用户选择抗敏护肤品的核心诉求是舒缓皮肤敏感状况（57.4%）和温和不刺激（56.9%）。

红没药醇是一种来源于植物的倍半萜烯醇类天然产物，具有抗癌活性和消炎作用，在舒缓修复敏感肌肤、美白、口腔护理等领域应用广泛。它能减少炎症因子白三烯与白介素的释放，有效抑制炎症反应，并能快速减少紫外线引起的红斑，缓解皮肤刺激性。红没药醇具有出色的皮肤相容性，对敏感性肌肤有良好保护作用，与市场上主流抗敏原料互补性强，竞争压力较小。

3.1.2 植物提取供不应求，化工法有效浓度低，合成生物学大有可为

当前全球红没药醇需求约500-800吨，但植物提取法（主要来自巴西Candeia树和德国洋甘菊）受生长周期和生态破坏限制，产量低（如Atina仅24吨/年），无法满足市场需求。化工法虽能补充产能，但产物以多种异构体形式存在，有效成分(-)-α-红没药醇含量较低，影响使用效果和市场渗透率。

川宁生物通过在重组大肠杆菌底盘细胞中新建MVA代谢途径，实现了(-)-α-红没药醇的定向表达，并优化基因，提升产量浓度。与植物提取法相比，合成生物法具有高产量和低成本优势；与化工法相比，生物法具备低能耗、高有效产物浓度和低成本优势。

公司生物法生产红没药醇的直接投入材料成本与化工法相近（472.82元/千克 vs 475.93元/千克），但在产业化后，生物法在环保处理成本、规模效应和能耗方面优势将凸显。公司生物法发酵转化率达43.2%，发酵时长50h，处于行业领先地位，充分验证了其菌株研发能力。

3.2 公司在研产品储备丰富，合成生物学业务多点开花

锐康生物在合成生物学领域积累深厚，拥有大肠杆菌、酵母、链菌、枯草芽孢杆菌和谷氨酸棒状杆菌等5类优质底盘菌种，并打造了糖苷类化合物、氨基酸衍生物、黄酮类化合物以及萜类等化合物平台，可延伸出100+种化合物。公司还拥有700万+的自主IP酶库和2000+实体酶工具箱。

公司多款合成生物学新品已迈入量产阶段，有望持续拓宽成长空间。肌醇、角鲨烷及生物基材料单体等具备较大市场空间的单品已完成底盘菌株构建，红没药醇、5-羟色氨酸、肌醇和角鲨烯均已进入生产阶段，生物经济业务产业化放量的业绩兑现期有望到来。

4 盈利预测与投资建议

4.1 盈利预测假设与收入拆分

1. 硫氰酸红霉素： 行业供不应求，公司出厂价格预计稳中有升。预测2024-2026年收入增速分别为16.4%、14.8%和11.3%；毛利率分别为37.0%、39.0%和40.0%。
2. 青霉素类中间体： 6-APA行业三足鼎立格局稳定，价格竞争可能性低。预测2024-2026年收入增速分别为19.1%、10.7%和9.2%；毛利率分别为49.2%、50.4%和50.5%。
3. 头孢类中间体： 7-ACA生产装置被列为限制类，行业竞争环境优化，有望进入提价周期。预测2024-2026年收入增速分别为27.4%、19.8%和13.7%；毛利率分别为15.0%、18.0%和20.0%。
4. 合成生物学产品： 红没药醇、5-羟色氨酸等产品产能爬坡，规模效应下盈利能力提升。预测2024-2026年营业收入分别为0.8、2.8和3.6亿元；毛利率分别为40.2%、45.2%和45.8%。

综合以上，预计公司2024-2026年营业收入分别为58.3、68.2和76.2亿元，同比分别增长20.8%、17.1%和11.7%；毛利率分别为35.7%、37.4%和38.1%。

4.2 估值分析

选取健康元、国药现代和联邦制药作为可比公司。可比公司2024-2026年市盈率均值分别为11、10和9倍。川宁生物同期市盈率分别为19、15和13倍。从PEG视角看，可比公司2023-2026年每股收益复合增速均值为15.0%，对应2024年平均市盈率11倍，PEG为0.82。川宁生物同期利润复合增速高达29.4%，对应2024年PEG仅0.65，相较同业可比公司具备较高的投资性价比。

4.3 投资建议

川宁生物作为抗生素中间体产业龙头，在核心产品领域具备强大市场影响力，并通过区位优势和技术积累，将业务拓展至合成生物学领域，拓宽成长边界。在抗生素中间体行业竞争格局优化和合成生物学产品逐步放量的背景下，公司有望进入快速发展通道。

预测2024-2026年公司营业收入分别为58.3、68.2和76.2亿元，同比分别增长20.8%、17.1%和11.7%；归母净利润分别为13.8、17.5和20.3亿元，同比分别增长47.0%、26.9%和15.4%。对应2024-2026年PE倍数分别为19、15和13倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

5 风险提示

1. 抗菌药物使用管理政策变化风险： 政策收紧可能影响抗生素终端市场需求。
2. 环保处理不达标停产风险： 环保政策趋严或管理不善可能导致停产。
3. 专利技术泄露风险： 核心菌种筛选和发酵培育技术存在泄密风险。
4. 核心研发人员流失风险： 研发团队建设和激励机制不当可能导致人才流失。
5. 汇率波动风险： 人民币大幅升值可能导致汇兑损失，影响盈利水平。

总结

川宁生物凭借其在抗生素中间体市场的全球领先地位、独特的区位成本优势和卓越的发酵技术，构建了稳固的业务基础。在行业竞争格局持续优化和环保政策趋严的背景下，公司传统业务的盈利能力有望持续提升。更重要的是，公司通过一体化的合成生物学能力，成功将业务拓展至高增长的生物经济领域，红没药醇等多个创新产品已进入量产阶段，预示着新的增长引擎正在形成。尽管面临政策、环保、技术和汇率等风险，但公司强劲的业绩增长预期和相对可比公司的估值优势，使其具备较高的投资价值。