首次覆盖报告：抗生素龙头格局再优化，合成生物学拓宽成长边界-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　川宁生物(301301)

　　公司为抗生素中间体产业龙头，合成生物学一体化能力得到验证。川宁生物是科伦药业旗下深耕抗生素中间体业务的全球龙头之一，公司当前在硫红、6-APA、7-ACA细分领域市占率均达到头部地位，在行业竞争格局持续优化的背景下，中间体业务有望贡献稳中有升的业绩基本盘。此外，基于公司的区位优势和发酵技术积累，公司业务自然延展至合成生物学领域，当前红没药醇、5-羟色氨酸、角鲨烯等单品已经进入生产阶段，公司合成生物学技术选品、研发到商业化的稀缺一体化能力得到验证，生物经济转型指日可待。

　　行业供需格局持续优化，产品价格有望维持高位。需求侧来看：在传统药物市场普及率提升及创新药物持续加码的背景下，抗生素产业终端制剂产品需求不断扩张。根据医药魔方数据，2024年Q1我国硫红、青霉素类中间体、头孢类中间体相关制剂产品样本医院销售量同比增长88%、26%和8%，终端需求增长可观；供给侧来看：当前6-APA、7-ACA等主要中间体生产设备均被划入限制类，硫红生产过程及环保处理技术要求高。现在三个细分市场均具备明显的寡头特征，龙头厂商之间已演变成一荣俱荣、一损俱损的合作竞争关系，未来出现价格竞争的可能性较低，我们预期未来抗生素中间体价格仍将稳中有升。

　　公司具备大产能、低成本、稳供应三大优势，行业龙头地位稳固。抗生素中间体隶属大宗原料药，产品接近同质化，行业关键竞争要素可归纳为规模、成本和供应稳定性三个方面。1）规模端：公司在硫红、6-APA、7-ACA市占率依次为44%、21%、37%，分别为市场第二、第二、第一大供应商；2）成本端：公司厂房落地新疆伊犁，新疆地区发酵相关原材料玉米及能源价格均相对低廉（与竞对所在地相比，玉米价格最大降幅15%、工业用电价格最大降幅40%）；3）供应稳定性：公司环保设施面向未来建设，废水、废气、废渣排放相比核定值均处于低位，在环保趋严背景下，公司超前的环保处理设备有望保证产能稳定释放。

　　合成生物学领域新锐，自研自产打造合成生物学一体化优势。公司自2020年设立锐康研究院开展合成生物学产品研发，截至2023年末，公司已在化妆品原料、保健品原料、农业饲料及生物基材料等细分领域开展了10余个合成生物学相关产品开发。截至2024年7月，公司红没药醇、5-羟色氨酸、肌醇和角鲨烯均已进入生产阶段，公司生物经济业务产业化放量的业绩兑现期有望到来。

　　投资建议：我们预测2024-2026年公司分别实现营业收入58.3、68.2和76.2亿元，分别同比增长20.8%、17.1%和11.7%；归母净利润分别为13.8、17.5和20.3亿元，分别同比增长47.0%/26.9%/15.4%。对应2024-2026年PE倍数分别为19、15和13倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：抗菌药物使用管理政策变化风险；环保处理不达标停产风险；专利技术泄露风险；核心研发人员流失风险；汇率波动风险等

好的，这是一份根据您提供的报告内容，按照您设定的格式和要求生成的 Markdown 报告：

川宁生物(301301.SH)首次覆盖报告：抗生素龙头格局再优化，合成生物学拓宽成长边界

中心思想

本报告的核心观点如下：

抗生素中间体龙头地位稳固：川宁生物是科伦药业旗下的全球抗生素中间体龙头之一，在硫红、6-APA、7-ACA等细分领域市场占有率领先，行业格局优化背景下，中间体业务有望贡献稳定业绩。
合成生物学打开成长空间：公司基于区位优势和发酵技术积累，积极拓展合成生物学领域，红没药醇、5-羟色氨酸、角鲨烯等产品已进入生产阶段，验证了公司在合成生物学领域一体化能力，生物经济转型值得期待。

主要内容

1 中间体龙头地位稳固，合成生物学打开上升空间

立足抗生素发酵产业，合成生物学拓宽成长边际
- 川宁生物是科伦药业旗下深耕抗生素中间体业务的全球龙头之一，依托长期产业深耕和新疆伊犁区位优势，积极向生物经济新领域扩展业务。
- 公司已成为抗生素中间体领域规模领先、生产工艺先进的企业之一，也是行业内屈指可数的成功打通合成生物学领域从选品-研发-商业化一体化的企业。
扰动因素陆续出清，公司业绩回归平稳上升通道
- 2018年公司三条抗生素产线首次实现满产，迎来首个归母净利润高点。2019-2021年间，受行业竞争加剧和阶段性停工影响，公司业绩表现相对疲软。
- 2022-2024Q1，随着公共卫生事件扰动出清和在售产品价格企稳，公司业绩逐步回归至上升通道。2023年全年，公司实现营业收入48.2亿元（同比+26.2%），实现归母净利润9.4亿元（同比+128.6%），业绩呈现高速增长态势。

2 中间体行业格局向好，公司龙头地位稳固

限抗不改需求刚性，抗生素终端制剂规模稳步提升
- 抗生素产品在市场终端有极为丰富的用药场景，中国的门诊感冒患者约75%应用抗生素，住院患者抗生素药物使用率高于80%，抗生素药物在终端具备广泛的应用基础。
- 抗生素行业政策关注度不减，控制行业污染排放和防止抗生素滥用是政策设定的主旋律。
- 由于临床治疗对抗生素存在刚性需求，全球范围内抗生素制剂市场规模仍处于稳定的低增长区间。
硫红：环保要求提升背景下，双寡头优质竞争格局确立
- 硫氰酸红霉素合成终端药物的不可替代性强，有望跟随新兴药物创新实现市场需求扩张。
- 国内硫氰酸红霉素制剂销售量快速提升，出口额迈入中高速提升通道。
- 全球2022年硫红需求量约9,000吨/年，短期内市场需求仍大于市场供给。
- 硫红制备工艺壁垒高叠加环保政策限制，未来供给端结构有望保持稳定。
青霉素：三足鼎立格局确立，价格有望维持高位区间
- 青霉素在抗生素市场上长盛不衰，已成为全球广泛应用的一线抗菌药物。
- 青霉素类制剂在国内市场需求量波动上升，海外市场销售额回归常态化增长。
- 落后产能出清促进格局优化，产品价格有望维持高位区间。
头孢菌素：政策加固行业壁垒，竞争格局有望迎来改善
- 头孢菌素类抗生素在临床应用中最为广泛，新品头孢类制剂层出，随着现有品种拓展+创新品种上市，头孢菌素类中间体市场需求有望平稳增长。
- 内外需求持续攀升，头孢类产品内需/出口仍维持较高同比增速。
- 终端需求复苏叠加行业壁垒加深，有望优化行业竞争格局。
川宁生物：中间体产能领先，区位+技术优势奠定行业龙头地位
- 公司是抗生素中间体产业品种较齐全、产能优势较大的行业龙头之一。
- 抗生素中间体行业关键竞争要素可归纳为成本、产能规模、供应稳定性三个主要方面。
- 公司产地位于新疆伊犁，主要发酵原料采购成本明显低于同行。
- 公司底盘发酵菌株收率均超90%，发酵底物利用效率处于行业领先地位。
- 公司通过对环保设备不断的升级改造，在废水、废气、废渣三个方面的处理能力已经达到先进水准。

3 公司一体化能力验证，合成生物学业务转型可期

以红没药醇看公司合成生物学选品及研发能力
- 敏感肌患者基数大，且发生率仍持续提升，对修护产品需求日益凸显。
- 实用至上，舒缓肌肤敏感状况是女性用户选择抗敏护肤产品的核心诉求。
- 红没药醇是一种最初来源于植物的倍半萜烯醇类天然产物，具有抗癌活性和消炎作用，在舒缓修复敏感肌肤、美白、口腔护理以及洗护产品中具有广泛的应用前景。
- 当前市场上主流的抗敏原料之间替代性较小，互补性较强，红没药醇切入下游市场竞争压力较小。
- 当前全球市场红没药醇需求约为500-800吨，红没药醇植物提取法的供应量无法满足市场需求。
- 红没药醇也能通过化工法进行两步合成，但产物以多种异构体形式存在，(-)-α-红没药醇含量较低。
- 公司底盘菌株发酵指标优异，合成生物法改造优势显著。
公司在研产品储备丰富，合成生物学业务多点开花
- 锐康生物生物元件积累颇丰，合成生物学领域先发优势愈加明显。
- 公司多款合成生物学新品迈入量产阶段，有望持续拓宽公司成长空间。

4 盈利预测与投资建议

盈利预测假设与收入拆分
- 硫氰酸红霉素：预期公司硫氰酸红霉素业务 2024-2026 年收入增速分别为 16.4%、14.8%和11.3%；毛利率分别为37.0%、39.0%、40.0%。
- 青霉素类中间体：预期公司青霉素类中间体业务2024-2026 年收入增速分别为 19.1%、10.7%和9.2%；毛利率分别为 49.2%、50.4%和50.5%。
- 头孢类中间体：预期公司头孢类中间体2024-2026年收入增速分别为27.4%、19.8%和13.7%；毛利率分别为15.0%、18.0%和20.0%。
- 合成生物学产品：预期公司合成生物学业务2024-2026年实现营业收入 0.8、2.8和3.6亿元，毛利率分别为40.2%、45.2%和45.8%。
- 综上，预计公司2024-2026年分别实现营业收入58.3、68.2和76.2亿元，分别同比增长20.8%、17.1%和11.7%；毛利率分别为35.7%、37.4%和38.1%。
估值分析
- 考虑到公司当前抗生素中间体业务收入占比仍然维持绝对的领先地位，选取了三家同行业内的上市公司：健康元、国药现代和联邦制药，对公司的合理价值进行评估。
- 公司当前业绩增速亮眼，选取了PEG估值方法对公司合理价值进行评估。
投资建议
- 公司为抗生素中间体产业龙头，在硫氰酸红霉素、6-APA、7-ACA 领域中具备较强的市场影响力，并基于区位优势及自身技术积累，业务延申至合成生物学领域拓宽公司的成长边界。
- 展望未来，在抗生素中间体行业的竞争格局再度优化、合成生物学产品逐渐放量的业务背景下，预期公司将进入快速发展通道。
- 预测2024-2026年公司分别实现营业收入58.3、68.2和76.2亿元，分别同比增长20.8%、17.1%和11.7%；归母净利润分别为13.8、17.5和20.3亿元，分别同比增长47.0%/26.9%/15.4%。对应2024-2026年PE倍数分别为19、15和13倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。