新股覆盖研究：川宁生物

中心思想

川宁生物：生物发酵技术领军者与市场增长潜力

本报告核心观点指出，川宁生物作为国内医药中间体制造领域的领军企业，凭借其在生物发酵技术方面的深厚积累和创新能力，在抗生素中间体市场占据显著地位。公司在硫氰酸红霉素、头孢类中间体和青霉素中间体等多个核心产品领域拥有领先的市场份额和产能优势。尽管历史财务数据存在波动，但2022年前三季度业绩显著增长，且全年预测利润增幅巨大，显示出公司强劲的盈利复苏能力和未来增长潜力。

创新驱动与新产品拓展：构建多元化增长引擎

川宁生物以研发创新为核心驱动力，通过菌种优选、基因改良等先进技术，不断提升行业竞争力。公司不仅巩固了在传统抗生素中间体市场的领导地位，还积极拓展熊去氧胆酸等高附加值新产品的研发与产业化，有望为公司开辟新的增长点。此次IPO募投项目聚焦上海研究院建设，旨在进一步强化其在合成生物学和酶催化等前沿生物技术领域的研发实力，为公司的长期发展注入创新活力。

主要内容

一、川宁生物

(一) 基本财务状况：业绩波动中显现强劲复苏

川宁生物作为一家专注于生物发酵技术研发与产业化的医药中间体制造企业，其产品线涵盖硫氰酸红霉素、头孢类中间体（7-ACA、D-7ACA和7-ADCA）、青霉素中间体（6-APA和青霉素G钾盐）以及熊去氧胆酸粗品、辅酶Q10菌丝体等。公司在生物发酵技术产业化应用方面规模较大，是抗生素中间体领域规模领先、产品类型齐全、生产工艺先进的企业之一。

从财务数据来看，公司在2019年至2021年间营业收入和归母净利润均呈现波动。具体而言：

• 营业收入：2019年为31.43亿元，同比下降6.15%；2020年增至36.49亿元，同比增长16.10%；2021年回落至32.32亿元，同比下降11.44%。三年复合增速为-1.18%。
• 归母净利润：2019年为0.91亿元，同比大幅下降76.56%；2020年显著增长至2.29亿元，同比增长150.58%；2021年再次下降至1.11亿元，同比下降51.38%。三年复合增速为-34.15%。

然而，最新报告期数据显示出强劲的复苏态势：

• 2022年前三季度：实现营业收入29.40亿元，同比增长15.83%；实现归母净利润3.32亿元，同比增长93.31%。
• 2022年全年预测：预计归母净利润区间为3.81915亿元至4.110019亿元，同比增长243%至269%。

2021年，公司主营业务收入结构相对稳定，其中硫氰酸红霉素贡献10.66亿元（占比34.89%），青霉素类中间体贡献11.95亿元（占比39.10%），头孢类中间体贡献7.85亿元（占比25.71%），熊去氧胆酸贡献0.09亿元（占比0.30%）。

(二) 行业情况：抗生素中间体市场需求稳定，政策趋严促进行业升级

川宁生物所处的医药中间体制造行业，特别是抗生素中间体领域，在全球和国内市场均展现出其特有的发展规律。抗生素作为临床治疗的刚性需求药物，其制剂市场规模庞大且稳定。

• 全球市场：目前全球抗生素制剂市场规模约为500亿美元。尽管抗生素发展历史悠久，产品和市场相对成熟，但由于临床治疗的刚性需求，市场整体仍处于低增长区间。
• 国内市场：中国曾是抗生素滥用较为严重的国家之一。为应对细菌耐药性上升等问题，我国自2012年起推行《抗菌药物临床应用管理办法》，并于2018年再次加强管理，严格控制抗生素使用。尽管“限抗”政策推行，抗生素行业增速在2016年有所下滑，但市场规模仍呈扩大趋势。至2020年，中国抗生素市场规模达到1780亿元，整体增速保持在4%以上。随着人口老龄化进程加快和医保投入扩大，预计未来几年抗生素行业仍将维持较大需求。
• 中间体需求：抗生素制剂的稳定增长直接带动了原料药和中间体的发展。中国作为主要的抗生素中间体和原料药出口国，国内外需求的持续增长为抗生素行业提供了扩展空间。川宁生物的主要产品，如7-ACA、6-APA、青霉素G钾盐（β-内酰胺类抗生素中间体）和硫氰酸红霉素（大环内酯类抗生素中间体），均是抗生素主要用药的关键中间体。

(三) 公司亮点：市场份额领先，新产品研发驱动未来增长

川宁生物凭借其在生物发酵技术领域的深厚积累和持续创新，形成了多项核心竞争优势：

1. 抗生素中间体领域领军地位：

   • 公司由母公司科伦药业分拆上市，科伦药业是国内产品体系完备的大型医药企业之一。
   • 川宁生物是国内抗生素中间体领域规模领先、产品类型齐全的企业之一，产品涵盖硫氰酸红霉素、头孢类中间体及青霉素中间体。
   • 公司首创国内最大的500立方米生物发酵罐，在抗生素发酵领域具有较强的规模化效应。
   • 硫氰酸红霉素：年产能超过3000吨，国内市场占有率达到43.86%，仅次于宜昌东阳光，是该产品市场两大主要供应商之一。
   • 头孢类中间体：公司是行业龙头，其中7-ACA产品在2018年产能市占率达到37%，位居国内第一。目前，公司7-ACA、D-7ACA和7-ADCA合计拥有3000余吨/年的产能。
   • 青霉素中间体：6-APA国内产能占有率达到18%，居行业第二。

2. 积极推进新产品研发与产业化：

   • 公司积极布局熊去氧胆酸等新产品。熊去氧胆酸主要用于治疗胆结石、脂肪肝等肝胆疾病及眼部疾病。
   • 自2019年推出熊去氧胆酸（粗品）以来，公司持续推进该产品的生产与销售，目前已进入向下游客户送样阶段。
   • 公司在建工程项目“熊去氧胆酸精制项目”账面余额已从2021年的6804.56万元降至2022上半年的0，表明项目建设或已进入尾声，该产品的产业化有望助推公司进一步发展。

(四) 募投项目投入：强化研发实力与优化财务结构

川宁生物本次IPO募投资金主要用于两个项目：

1. 上海研究院建设项目：

   • 项目总投资2.23126亿元，拟使用募集资金2亿元。
   • 项目位于上海市奉贤区临港智造园，通过租赁建筑方式解决场地需求。
   • 目标是利用先进的合成生物学和酶催化等工业生物技术，进行生物发酵类和其他高附加值天然产物的上游菌种和小、中试生产工艺研发。
   • 旨在巩固公司在生物发酵领域的行业地位，将上海研究院打造成为高附加值生物制品的研发创新中心和企业发展的“加速器”。
   • 该项目将结合公司在发酵技术平台、环保工艺技术以及新疆地区资源禀赋和地理要素的优势，与临港新片区的高端资源配置和政策优势相结合，打造具有行业影响力的高端合成生物学、酶技术工程企业创新中心。

2. 偿还银行借款：

   • 拟使用募集资金4亿元，用于偿还银行借款，以优化公司财务结构，降低财务风险。

(五) 同行业上市公司指标对比：营收规模与毛利率待提升

为评估川宁生物在行业中的相对位置，报告选取了国药现代、健康元、富祥药业作为可比上市公司进行对比。

• 2021年财务表现：

  • 川宁生物：实现营业收入32.32亿元，同比下降11.44%；归母净利润1.11亿元，同比下降51.38%；销售毛利率为22.21%。
  • 可比公司平均：2021年平均收入规模为104.26亿元；PE-TTM（剔除负数，算数平均）为21.50X；销售毛利率为46.09%。

• 对比分析：

  • 相较于可比上市公司，川宁生物在2021年的营收规模（32.32亿元 vs 104.26亿元）和销售毛利率（22.21% vs 46.09%）均低于行业平均水平。这表明公司在市场规模和盈利能力方面仍有提升空间。
  • 然而，公司预测2022年归母净利润将实现243%至269%的显著增长，扣除非经常性损益的净利润也将同比增长132%至149%，预示着其盈利能力有望大幅改善。

(六) 风险提示：多重因素可能影响公司未来发展

报告提示了川宁生物可能面临的多种风险，投资者需予以关注：

• 行业产业政策风险：医药行业政策变化可能对公司经营产生影响。
• 主要产品市场价格波动较大及业绩波动的风险：产品价格受市场供需影响，可能导致业绩波动。
• 原材料供应及价格波动风险：原材料成本波动可能影响公司盈利能力。
• 境外业务市场风险：国际市场环境变化可能影响境外业务。
• 环保风险：环保政策趋严或环保事故可能带来合规和运营风险。
• 供应商集中的风险：对少数供应商的依赖可能增加供应链风险。
• 发行人子公司瑾禾生物报告期内持续停产的风险：子公司停产可能影响整体业绩。
• 异地存货管理的风险：跨区域存货管理可能面临挑战。
• 税收优惠政策变化的风险：税收政策调整可能影响公司税负。
• 净资产收益率被摊薄的风险：IPO后股本增加可能导致净资产收益率摊薄。

总结

川宁生物作为国内生物发酵技术领域的领先企业，在抗生素中间体市场占据重要地位，多项核心产品市场份额领先。尽管公司历史财务表现存在波动，但2022年前三季度及全年业绩预测显示出强劲的增长势头和盈利能力复苏。公司通过持续的研发创新和新产品（如熊去氧胆酸）的产业化，积极构建多元化增长引擎。此次IPO募投项目将进一步强化其研发实力并优化财务结构。然而，公司在营收规模和毛利率方面仍低于同行业平均水平，且面临行业政策、市场价格波动、原材料供应、环保等多种风险。投资者在评估其投资价值时，需综合考虑公司的市场地位、增长潜力以及潜在风险。