康龙化成(300759) 　　事件：2025年3月26日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入122.76亿元，同比增长6.4%；公司实现归母净利润17.93亿元，同比增长12.0%；公司实现扣非归母净利润11.08亿元，同比下滑26.8%；公司实现Non-IFRSs经调整归母净利润16.07亿元，同比下降15.6%。 　　点评： 　　业绩逐季度改善，2025年有望恢复两位数以上增长。 　　1）从业绩节奏来看：公司2024年Q1-Q4分别实现营业收入26.71亿元、29.34亿元、32.13亿元、34.58亿元，其中2024年Q1同比下滑2.0%，2024年Q2-Q4分别同比增长0.6%、10.0%和16.1%。公司2024年Q1-Q4分别实现Non-IFRSs净利润3.39亿元、3.51亿元、4.17亿元、4.99亿元，其中2024年Q1-Q3出现不同程度的下滑，2024年Q4同比增长1.7%。 　　2）按照客户类型划分：2024年公司新增客户超过900家，贡献收入6.55亿元，占比约5.3%；原有客户贡献收入116.21亿元，同比增长8.8%，占比约94.7%。2024年公司来自于全球前20大制药企业客户的收入21.89亿元，同比增长26.9%，占比约17.8%；来自于其它客户的收入100.87亿元，同比增长2.8%，占比约82.2%。 　　3）按照区域分布划分：2024年公司来自北美客户的收入78.53亿元，同比增长6.1%，占比约64.0%；来自欧洲客户的收入22.72亿元，同比增长23.2%，占比约18.5%；来自中国客户的收入18.47亿元，同比下降6.5%，占比约15.1%；来自其他地区客户的收入3.04亿元，同比下降4.4%，占比约2.5%。 　　公司2024年业绩整体呈现逐季度改善趋势，通过拆分收入结构，我们发现主要增长点来自于欧美市场需求，尤其是全球前20大制药企业贡献较大增量。2024年公司整体新签订单同比增长超过20%，这有助于公司2025年恢复高增长，公司目标2025年收入同比增长10-15%。 　　四大业务板块经营稳健，实验室服务和CMC服务表现亮眼。 　　1）实验室服务：2024年实现营业收入70.47亿元，同比增长5.8%，实现毛利率44.92%，同比提高0.64pct。2024年公司实验室服务新签订单同比增长超过15%。从内部结构来看，2024年生物科学占比超过54%。2024年实验室服务参与药物发现项目781个。 　　2）CMC（小分子CDMO）服务：2024年实现营业收入29.89亿元，同比增长10.2%；实现毛利率33.62%，同比下降0.06pct，主要是由于员工数量同比增加及新产能投产的综合影响。2024年CMC服务新签订单同比增长超过35%。2024年公司CMC服务涉及药物分子或中间体1,066个，其中工艺验证和商业化阶段项目19个、临床III期项目23个、临床I-II期项目242个、临床前项目782个。 　　3）临床研究服务：2024年实现营业收入18.26亿元，同比增长5.1%；实现毛利率12.82%，同比下降4.23pct，主要是由于临床研究服务执行的订单结构变化，叠加国内临床服务价格市场竞争加剧，板块毛利率面临阶段性压力。2024年公司临床试验服务正在进行的项目达到1,062个，包括94个III期临床试验项目、407个I/II期临床试验项目和561个其它临床试验项目。2024年公司临床研究现场管理服务领域正在进行的项目超过1,600个。 　　4）大分子和细胞与基因治疗服务：2024年实现营业收入4.08亿元，同比下滑4.1%；实现毛利率-50.07%（亏损），该业务目前仍处于建设投入阶段，宁波第二园区大分子药物CDMO服务平台于2024年上半年部分投入使用，导致运营成本及固定资产折旧较高。 　　整体来看，我们认为公司四大业务板块经营稳健，其中实验室服务和CMC服务表现亮眼，2024年新签订单均保持同比较高增长，有望带动2025年业绩持续增长，临床研究服务和大分子和细胞与基因治疗服务虽然阶段性承压，但是随着供需关系的改善，对于公司整体经营的拖累有望边际减弱。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为139.26亿元、156.61亿元、176.41亿元，归母净利润分别为17.02亿元、19.74亿元、22.98亿元，EPS（摊薄）分别为0.96元、1.11元、1.29元，对应PE估值分别为28.92倍、24.93倍、21.42倍。 　　风险因素：新签订单不及预期；行业投融资不及预期；产能扩张进度不及预期；地缘政治风险；行业竞争加剧的风险。