年内业绩有所承压，2025年或迎来业绩拐点

中心思想

业绩拐点与核心驱动

浦银国际首次覆盖春立医疗（688236.CH/1858.HK），给予“买入”评级，A股目标价人民币16.20元，港股目标价10.60港元。报告核心观点指出，尽管春立医疗2024年业绩可能因集采续约后的渠道补差价及反腐影响而有所承压，但预计2025年将迎来业绩拐点，收入有望重回增长轨道。这一增长主要得益于关节耗材作为首个纳入国采并完成接续采购的骨科品种，其集采风险有望率先出清。公司膝关节产品在接续采购中成功中标，将进一步拉动收入增长，提升业绩可见度。

市场机遇与国产替代

春立医疗的长期增长受益于中国骨科市场“患者增加+治疗率提升+高端产品国产替代”的逻辑。随着我国人口老龄化程度加深，骨科疾病发病人数将持续增加，叠加治疗率的提升，骨科手术量有望稳步增长。同时，外资品牌在集采后对中国市场投入减少，为国产品牌提供了加速替代的机遇。春立医疗作为国产关节品牌第一梯队，在集采风险出清后，有望充分抓住市场机遇，实现快速发展。

主要内容

集采常态化与国产化进程

骨科耗材领域已基本实现集采全覆盖，其中关节、脊柱、运动医学产品国家集采已落地，创伤类产品也通过省际联盟集采实现全省份覆盖。2024年5月人工关节国采接续采购开标，平均价格降幅为6%，相对温和，且高低价差明显缩小（首轮2.8倍 vs 接续1.1倍）。报告预计，考虑到首轮集采已充分降价及近期政策趋势，后续脊柱、创伤和运动医学产品接续采购大幅降价的可能性较低，骨科耗材领域集采大幅降价的风险基本出清。人工关节作为首个国采品种，其集采执行时间最长，预计各骨科企业对集采接续采购后的渠道补差价工作将于2024年下半年完成，集采造成的收入增长压力将率先出清，利好以关节产品为主要收入来源的骨科企业。

在国产化方面，集采前我国骨科植入耗材市场国产份额较低，但随着国家与省级联盟集采逐步落地，国产品牌市场份额迅速提升。根据《中国医疗器械蓝皮书》数据，2022年我国骨科植入物国产化率约为50%，整体仍有提升空间。细分赛道中，创伤类国产化率最高（约75%），关节类为55%，脊柱类为49%，运动医学类最低（仅15%）。随着第四轮国家集采结果于2024年5月陆续执行，运动医学国产化率有望实现快速提升。外资品牌在集采后整体资源投放多聚焦头部标杆医院，对中国市场投入有所减少，国产替代有望提速。

老龄化驱动下的市场增长与创新趋势

骨科疾病发病率与年龄密切相关，我国人口老龄化趋势下，骨科疾病治疗需求巨大。根据《2022中国卫生健康统计年鉴》数据，大部分骨科疾病患者中60岁及以上年龄段患者人群占比明显高于年轻患者，例如骨质疏松患者中90.2%为60岁及以上人群。我国骨科专科医院诊疗人次、入院人数及手术人次除2020年因疫情导致增速放缓或下滑外，其余多数年份均维持正增长。预计随着我国老龄化程度逐步提升，骨科疾病早期诊断、防治和康复需求有望长期保持增长态势，从而带动骨科耗材市场规模扩张。

在创新方面，新材料、新工艺、新工具是骨科企业的主要创新方向。新材料研究热门方向包括生物可降解金属（镁、锌、铁体系）及用于3D打印的多孔钛、多孔钽，这些材料具有优异的生物相容性和骨诱导性。3D打印技术可根据患者个性化特点定制骨科植入物，实现孔径大小、形态和孔隙率的精准控制，有效降低植入物弹性模量，促进骨整合。骨科手术机器人主要用于辅助骨科手术，提供精准、定制三维术前方案，减少震颤，提高手术精准度，并有助于减少损伤、失血、缩短住院时间及加快康复。国内骨科手术机器人自2022年起迎来获批高峰，截至2024年9月末，国内已有50张骨科手术机器人注册证获批。

集采接续中标提振业绩可见度

人工关节国采接续采购于2024年5月开标，并于7月起在各省陆续执行集采结果。此次接续采购中，春立医疗在所有产品类别中均以A组中选。从髋关节的中标价看，陶对陶/陶对聚/金对聚降幅分别为0.3%/10.2%/27.3%，其中需求量更大的陶对陶及陶对聚产品整体降幅相对温和。更重要的是，春立医疗在2021年首轮关节国采中落标的膝关节产品，在此次接续采购中成功中标，中标价为5408元/个。公司膝关节产品销量有望在未来几年恢复快速增长，市占率有望快速提升（公司膝关节产品在国采接续中报量占比约4%，首轮国采报量占比12%）。

关节类产品是春立医疗最核心的收入来源，2023年贡献公司收入的91%。即便在2022年集采落地、膝关节落标且髋关节入院价/出厂价大幅下降的背景下，公司关节类收入仍实现同比+1%（销量+63%），这反映了公司较强的渠道及产品竞争力。随着关节类产品的集采风险有望在2024年下半年出清，春立医疗后续增长的可见性已明显提高。公司在2024年上半年预先计提了部分国采接续后渠道补差价对收入的影响，预计下半年集采对收入的影响将相对有限。

市场需求增长与春立技术优势

骨关节炎是骨科关节类产品主要适应症之一，其患病率随年龄增长而逐渐升高。根据《中国40岁以上人群原发性骨关节炎患病状况调查》，40-49岁人群患病率为30.1%，70岁以上人群则高达62.0%。随着我国老龄化加深，关节炎发病人数将持续增长，预计拉动骨关节手术量持续增长。我国髋、膝关节置换手术量持续增长，其中髋关节置换手术量从2016年的28万例增长到2021年的77万例，复合年增长率（CAGR）为22%；膝关节置换手术量从2012年的18万例增长到2019年的55万例，CAGR为25%。春立医疗作为关节领域的国产龙头，有望充分受益于行业发展红利。

此外，关节翻修手术需求持续增长。随着接受初次置换手术的患者逐步进入翻修期，翻修手术的需求不断提升。目前国内翻修手术量占比约为10%，据弗若斯特沙利文测算，我国关节翻修手术量2016-2021年复合增长率达到30.7%。翻修产品的技术门槛较高，竞争格局相对较好。春立医疗已推出用于髋、膝、肩关节翻修手术的丰富产品线，随着新产品陆续上市，在翻修市场的份额有望不断提升。

在髋关节领域，春立医疗是首家获批BIOLOX®delta第四代陶瓷关节假体的国产企业（2015年4月），也是国内首家拥有含维他命E高交联聚乙烯髋膝关节产品的企业。公司在髋关节领域已具备低摩擦关节界面技术、个性化生物型股骨等核心技术。在膝关节领域，公司单髁产品于2021年8月获批，是国内首家同时拥有活动平台和固定平台单髁产品的企业，可充分满足内侧或外侧单间室的置换需求。公司还于2016年推出XN膝关节系统，定位高端膝关节市场。春立医疗还研发了髋关节置换手术导航系统“长江INS”和膝关节置换手术导航系统“黄河INS”，已获批上市，采用手持式导航工具，可协助医生完成术前规划、术中导航、术后评估等流程，具有操作灵活、成本低、精度高等优势。

集采影响消化与稳健增长预期

脊柱类植入物主要应用于脊柱退变性疾病、脊柱骨折、畸形、感染及肿瘤等患者治疗，主要包括脊柱内固定系统（占国内脊柱外科手术的70%）和椎间融合器。脊柱国采结果于2023年1月起落地执行，平均价格降幅高达84%。春立医疗提交的8个产品系统类别全部中标，集采后脊柱产品出厂价降幅区间约为40%-60%。公司已于2023年第二、三季度完成经销商退换货处理，2023年是脊柱集采对公司影响最大的一年，预计2024年起脊柱降价影响已逐步减小。由于脊柱类产品占公司收入比例不高（集采前约占10%），国采落地对公司整体收入影响相对有限，后续脊柱板块预期可实现稳健增长。

运动医学集采加速市场份额扩张

第四批耗材国采于2023年11月开标，其中运动医学类耗材平均降价74%，集采结果自2024年5月起在全国执行。此次集采中，春立医疗多款产品以A组中标。此前运动医学市场绝大部分份额被外资品牌占据，随着第四批耗材国采落地，春立医疗的运动医学产品有望快速获得市场份额。国内运动医学市场正处于快速增长期，大型综合医院纷纷单独开设运动医学专科。根据灼识咨询数据，我国运动医学关节镜手术数量2022年约118万台，预计2022-2030年手术量复合年增长率有望达15%，同期运动医学植入物市场规模复合年增长率有望达11%。

新业务布局与短期贡献评估

除核心的关节、脊柱、运动医学产线外，春立医疗也在积极拓展新产品线，包括骨科创伤、口腔耗材和富血小板血浆（PRP）制备系统。骨科创伤类产品已通过各省联盟及单省集采实现全国覆盖，公司已获批接骨板、髓内钉、外固定支架、金属骨针等产品。公司于2022年起正式进入口腔耗材领域，目前已取得多款正畸、颌面外科、齿科修复产品注册证。富血小板血浆（PRP）制备系统于2022年7月获批用于制备PRP并用于创伤闭合骨折手术，PRP制备器也于2023年12月获批，该系统具有全自动、血小板回收率高、参数设置灵活等特点。尽管这些新产线具有发展潜力，但报告预计其短期内对公司收入贡献相对有限，公司收入的主要增长动力仍将来自关节产线。

业绩承压与未来增长展望

浦银国际采用PE估值法对春立医疗进行估值，给予A股/港股2025E目标PE分别为20x/12x，得出A股目标价人民币16.20元，港股目标价10.60港元。港股目标价相较A股目标价折价40%（历史均值50%）。

在财务预测方面，报告预计春立医疗2024年收入将同比下滑18%至人民币9.9亿元，主要受到反腐及集采续约后补差价的影响。随着反腐进入常态化以及公司收入占比最大的关节类产品率先出清集采风险，公司收入有望从2025年起重回增长轨道，预计2024-2026年收入复合年增长率为17%。毛利率方面，预计2024年毛利率将同比下滑2.5个百分点至70.0%，主要受集采续约降价影响，预计2024-2026年毛利率将处于68%-70%区间。归母净利润方面，预计2024/2025/2026年归母净利润分别为人民币2.6亿/3.1亿/3.7亿元。同期销售、管理、研发费用率之和预计在39%-42%区间。

总结

浦银国际首次覆盖春立医疗，给予“买入”评级，并设定A股目标价人民币16.20元，港股目标价10.60港元。报告分析指出，春立医疗作为中国骨科关节领域的领先企业，短期内虽面临集采续约价格降幅和反腐常态化带来的业绩压力，预计2024年收入将同比下滑18%。然而，随着关节耗材作为首个完成国采接续的骨科品种，其集采风险有望在2024年下半年率先出清，且公司膝关节产品在接续采购中成功中标，将为2025年及以后的业绩增长奠定基础。

长期来看，春立医疗将受益于中国人口老龄化带来的骨科疾病患者基数扩大、治疗率提升以及国家政策推动下的高端产品国产替代趋势。公司在髋关节和膝关节领域拥有多项核心技术和创新产品，并在手术机器人等新工具方面积极布局。脊柱和运动医学业务在集采后有望实现以价换量，而骨科创伤、口腔耗材和PRP制备系统等新业务线也在积极拓展，尽管短期贡献有限，但为公司未来发展提供了多元化增长点。综合来看，报告预计春立医疗2025年将迎来业绩拐点，归母净利润有望实现19.7%的同比增长，展现出良好的长期投资价值。主要投资风险包括集采续约价格降幅超预期、手术量增速不及预期以及反腐等政策影响持续。