肛肠领域老字号品牌，大健康业务全面加速

中心思想

肛肠领域品牌优势与渠道革新

马应龙作为拥有四百多年历史的中华老字号，在肛肠健康领域具有稳固的品牌龙头地位。公司通过主动进行渠道调整和库存优化，显著增强了渠道管控能力，并积极拓展线上营销和内容电商，预计将开启新一轮经营周期，推动治痔主业实现量价齐升，释放业绩弹性。

大健康业务驱动业绩增长

公司深入挖掘老字号品牌价值，围绕肛肠和眼科健康持续拓展大健康增量业务。大健康板块产品线丰富，涵盖功能性化妆品、护理品、食品和消械产品，并聚焦马应龙八宝眼霜、湿厕纸等重点单品。该业务在2024年前三季度实现收入同比超50%的快速增长，有望成为公司新的增长引擎和第二增长曲线。

主要内容

1. 马应龙：百年肛肠品牌，拓展大健康业务

• 历史沿革与战略定位：马应龙始创于1582年，拥有442年历史，以八宝名方为核心，聚焦肛肠及下消化道领域，致力于成为肛肠健康方案提供商。公司已形成医药工业、医疗服务、医药商业的全产业链布局。
• 股权结构：截至2024年9月30日，公司无实际控制人，第一大股东为中国宝安集团（持股29.27%），第二大股东为武汉国有资本投资运营集团（持股5.21%）。
• 产品布局：公司拥有八宝名方，并在此基础上开发了马应龙麝香痔疮膏（1983年）、麝香痔疮栓（1986年）、龙珠软膏（1995年）等独家药品。同时，围绕肛肠、眼科、皮肤健康，积极拓展大健康增量业务，产品涵盖功能性化妆品、护理品、食品和消械产品。
• 财务表现：
  • 2023年，公司实现营业收入31.4亿元（同比下降11.2%），归母净利润4.4亿元（同比下降7.4%），主要系公司主动进行渠道调整和库存优化所致。
  • 2024年前三季度，公司实现营业收入27.92亿元（同比增长14.13%），归母净利润4.58亿元（同比增长9.35%），业绩回暖。
  • 2023年，医药工业、医药商业和医疗服务收入占比分别为56%、33%和11%，其中医药工业贡献了91%的毛利。
  • 2024年前三季度，公司毛利率达47.77%，同比提升4.39个百分点；2023年净利率为14%。
• 营销与运营：公司持续优化线上线下营销体系，拥有近1500名销售人员（占员工总数52%）。2023年广告宣传推广费达4.22亿元，线上自播金额同比增长超100%。渠道库存已处于健康水平，2024Q1-Q3经营性现金流净额为8.17亿元。
• 研发投入：2023年研发费用为6901万元，研发费用率维持在2%左右。公司聚焦肛肠、眼科和皮肤领域，已有3个产品获批，3个一类创新药在研，其中中药1.1类新药“MYL软膏”已获批临床。
• 股东回报：公司自2004年上市以来已连续20年进行现金分红，累计分红13.66亿元。2023年分红比例达39%，股息率为1.7%。

2. 医药工业：肛肠健康龙头，大健康业务打开第二增长曲线

• 工业板块概况：公司工业板块聚焦肛肠细分领域，并拓展眼科与皮肤类药物。2023年医药工业实现收入18.3亿元（同比下滑12%），毛利率保持在64.5%的较高水平。治痔类药品贡献了工业板块70%的收入和78%的毛利。

2.1. 治痔产品：龙头地位稳固，渠道优化释放业绩弹性

• 市场规模与格局：痔疮是常见肛肠疾病，患病率高达50%。2023年中国城市实体药店和公立医院的痔疮药中成药市场规模分别为18.9亿元和15.0亿元。马应龙凭借强品牌力和多元化产品组合，在药店和院内市场份额分别达34%和7.9%，稳居领先地位。
• 定价策略：公司的麝香痔疮膏与麝香痔疮栓等核心产品定价低于同类竞品，具备提价弹性。
• 业绩表现与增长驱动：
  • 2023年治痔类产品收入12.9亿元（同比下滑13%），主要系公司主动渠道调整和库存优化所致。
  • 2024年前三季度，治痔类产品收入同比增长12.59%，预计渠道库存调整完成，产品进入新一轮放量增长阶段。
  • 未来增长动力包括：1）渠道优化：归拢核心产品渠道，减少一级经销商，加强管控，拓展县域和下沉市场；2）营销创新：加大营销推广力度，拓展线上营销和内容电商；3）价格调整：产品定价低于竞品，终端零售价和出厂价具备提价空间。

2.2. 大健康业务：品牌价值延升，快消品有望成为新增长引擎

• 业绩表现：2024年前三季度，公司大健康业务营业收入同比增长超50%。
• 产品布局：公司围绕肛肠、眼科、皮肤健康，开发升级近百个大健康产品，涵盖功能性化妆品、护理品、食品、消械产品。
  • 眼科和皮肤领域：打造“马应龙八宝”眼部功效护肤品牌，八宝眼霜系列产品销售稳定增长，2023年同比增长15%。
  • 肛肠健康领域：推出大白卫生湿巾、小蓝湿厕纸等系列湿巾产品，市场表现良好，已实现全渠道布局。
• 增长潜力：随着公司聚焦重点单品推广和加大营销力度，大健康业务板块收入有望持续快速增长，成为公司第二增长曲线。

3. 医疗服务：肛肠全产业链布局，打造肛肠健康方案提供商

• 业绩表现：2023年公司医疗服务实现收入3.45亿元，同比增长33.28%。
• 服务网络：公司拥有6家直营肛肠连锁医院（如北京、武汉、南京），90余家马应龙肛肠诊疗中心（与县级基层医疗机构共建），并构建了“小马医疗”移动医疗平台，打造一体化的肛肠健康生态圈。武汉医院联合小马医疗于2021年获批成为湖北省互联网医院。
• 研发与学术：旗下拥有马应龙肛肠诊疗技术研究院，与多家国家级医药科研机构合作，承担多项省部级以上科研课题，学术影响力持续扩大。

4. 医药商业：业务结构优化，盈利能力有望持续改善

• 业务概况：医药商业包括医药零售和医药物流两大业务。2023年实现收入10.87亿元（同比减少19.67%），毛利率稳定在7%左右，收入下滑主因业务结构优化。
• 医药零售：由马应龙大药房运营，涵盖社区零售药房、DTP院线药房、重症慢病定点药房等线下网点，并布局天猫、京东、美团等线上平台。2023年马应龙大药房实现净利润327万元。
• 医药物流：深耕湖北市场，采购模式包括协议分销和市场比价采购，销售模式包括自营、配送、分销和B端业务，覆盖马应龙体系内产品及全国优势品种。

5. 盈利预测与评级

• 收入预测：预计2024-2026年公司营业收入分别为36.04亿元、40.66亿元和45.81亿元，同比增长14.91%、12.80%和12.67%。
• 归母净利润预测：预计2024-2026年归母净利润分别为5.64亿元、6.64亿元和7.88亿元，增速分别为27.26%、17.65%和18.75%。
• 估值与评级：当前股价对应2024-2026年PE分别为19X、16X、13X。考虑到公司作为国内肛肠健康领域品牌龙头，工业主业稳健增长，大健康业务持续发力，首次覆盖给予“买入”评级。

6. 风险提示

• 产品放量不及预期风险：若终端动销或渠道管控不及预期，或大健康新产品拓展不及预期，可能导致销售收入不及预期。
• 原材料成本上涨风险：马应龙产品含有麝香、牛黄、冰片等中药材，若中药材价格上涨，可能面临成本上升风险。
• 行业竞争加剧风险：公司核心产品专利到期，尽管中药仿制难度大，但仍存在进入者增加和新产品上市导致竞争加剧的风险。

总结

马应龙作为拥有四百多年历史的中华老字号，凭借其在肛肠健康领域的深厚品牌积淀和全产业链布局，展现出稳健的经营基础和强劲的增长潜力。通过2023年的渠道优化和库存调整，公司治痔主业已轻装上阵，2024年前三季度治痔类产品收入同比增长12.59%，预计未来将实现量价齐升。同时，公司积极拓展大健康业务，2024年前三季度收入同比增长超50%，以八宝眼霜和卫生湿巾等重点单品为代表，有望成为公司新的业绩增长引擎。医疗服务和医药商业板块也通过精细化管理和业务结构优化，持续贡献稳定收益。综合来看，马应龙在核心业务稳健增长的同时，大健康业务的快速发展为其开启了第二增长曲线，预计未来业绩将持续向好。基于对公司未来盈利能力的预测，本报告首次覆盖并给予“买入”评级。