中心思想
核心增长引擎与市场定位
百克生物作为中国疫苗市场的领先企业，凭借其在水痘疫苗领域的长期市场主导地位，以及新上市的带状疱疹疫苗和鼻喷流感疫苗的差异化优势，正迎来显著的业绩增长机遇。公司在水痘疫苗市场份额多年保持行业首位，为业绩奠定坚实基础。同时，带状疱疹疫苗作为首个国产产品，在适用人群、不良反应率和可及性方面均展现出竞争优势，预计将实现快速放量。鼻喷流感疫苗则凭借其独特的给药方式和市场环境改善，有望实现业绩复苏。公司持续强化研发投入，构建了多技术平台，为未来产品管线储备提供了保障。
财务展望与投资评级
报告预测，在带状疱疹疫苗放量和鼻喷流感疫苗业绩修复的共同驱动下，百克生物2023-2025年营业收入将分别达到19.15亿元、25.61亿元和30.31亿元，归母净利润预计分别为4.53亿元、6.84亿元和8.91亿元，同比增速显著。毛利率预计将保持在较高水平，而费用率随着规模效应的显现将逐步优化。基于对公司未来业绩增长的信心和同行业可比估值，报告给予百克生物2024年36倍PE估值，目标市值246亿元，目标价位59.62元/股，首次覆盖给予“增持”评级。
主要内容
百克生物：差异化管线驱动业绩增长
疫苗产品线优势与业绩基础
百克生物成立于2004年，深耕人用疫苗领域，拥有水痘疫苗、冻干鼻喷流感疫苗、带状疱疹疫苗、狂犬疫苗（Vero细胞）四款已获批产品，并储备了多个在研管线。其中，水痘疫苗是公司的核心产品，自2008年上市以来，经过四次升级换代，成为国内首个去除动物源明胶的水痘疫苗，市场占有率多年位居全国第一。2020-2023年，公司水痘疫苗批签发量分别为140、145、108批，均位居行业首位，为公司业绩筑牢了基础。2020年上市的鼻喷流感减毒活疫苗是国内首个经鼻给药、无需注射的流感疫苗，具有显著的依从性优势。2023年1月，公司自主研发的首款国产带状疱疹减毒活疫苗获批上市，适用于40岁及以上人群，进一步拓宽了产品线。公司在研产品线丰富，鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）、百白破（三组分）、全人源抗狂犬病毒单克隆抗体等三个品种已进入临床阶段，显示出公司持续强化的研发技术和不断完善的产品布局。
外部环境影响下的业绩波动与恢复
受外部环境变化影响，百克生物在2021年和2022年业绩短期承压。2021年营业收入为12.02亿元，同比下降16.60%；2022年营业收入为10.71亿元，同比下降10.86%。归母净利润也相应回落，2021年为2.44亿元，同比下降41.77%；2022年为1.82亿元，同比下降25.46%。然而，2023年上半年，随着疫苗接种秩序的恢复以及新上市带状疱疹疫苗的收入拉动，公司业绩呈现回升态势，实现营业收入5.60亿元，同比增长27%；归母净利润1.11亿元，同比增长51%。在产品结构方面，水痘疫苗一直是公司的核心产品，2022年其收入占比达到89%。公司主营业务毛利率水平与水痘疫苗产品毛利率基本一致，维持在相对稳定的水平。截至2023年二季度末，长春高新控股公司41.54%的股份，为公司控股股东。
带状疱疹疫苗：市场潜力巨大，公司产品优势显著
带状疱疹疾病负担与疫苗预防价值
带状疱疹是由水痘-带状疱疹病毒（VZV）再激活引起的感染性皮肤病，发病率随年龄增长和免疫力下降而升高。全球普通人群发病率为(3～5)/1000人年，亚太地区为(3～10)/1000人年，并逐年递增2.5%～5.0%。50岁后，VZV特异性细胞免疫功能逐渐降低，带状疱疹的发病率、住院率和病死率均逐渐升高。我国≥50岁人群带状疱疹发病率为(2.9～5.8)/1000人年。带状疱疹不仅引起皮损，还常伴有神经病理性疼痛，其中带状疱疹后遗神经痛（PHN）是最常见的并发症，发生率为5%～30%，严重影响患者生活质量，部分患者疼痛可持续10年或更长。目前带状疱疹治疗多以抗病毒及对症治疗为主，尚无特效药，接种疫苗被认为是预防带状疱疹最有效可行的手段。美国CDC建议50岁及以上成年人接种两剂Shingrix疫苗。
全球市场高速增长与国产疫苗的差异化优势
近年来，带状疱疹疫苗全球销量高速增长。葛兰素史克（GSK）的重组带状疱疹疫苗Shingrix自2017年上市以来，销售额快速增长，2022年全球销售额接近30亿英镑（约合37.38亿美元），其中在中国市场的销售额实现了翻倍增长。Shingrix于2020年6月在中国上市，2020-2021年分别批签发153.58万剂、59.17万剂。
百克生物自主研发的带状疱疹减毒活疫苗（商品名：感维®）于2023年1月获批上市，是国内第二款、国产首款带状疱疹疫苗，适用于40岁及以上成人。相较于已上市的Shingrix，感维®具有多重差异化优势：
- 适用人群更广泛： 感维®适用于40岁及以上人群，覆盖约7.07亿适龄人口；而Shingrix在大陆地区仅获批用于50岁及以上人群，覆盖约5.06亿适龄人口。感维®填补了40-50岁人群的接种空白。
- 不良反应率更低： Shingrix接种后肌痛、疲乏、头痛等多种征集性不良反应发生概率属于“十分常见”，其中疼痛发生率为78.0%。而感维®不良反应整体发生概率较低，无“十分常见”的不良反应。
- 可及性更强： 感维®中标价格为1369元/支，仅需接种一次；而Shingrix中标价约1600元/支，需接种两剂次，终端接种费用远高于感维®。
目前国内带状疱疹疫苗竞争格局良好，截至2023年8月，仅有三家企业重组带状疱疹疫苗和两家企业带状疱疹减毒活疫苗进入临床阶段。公司产品有望凭借上述差异化优势实现快速放量，预计2023-2025年实现收入6.50亿元、11.70亿元和15.21亿元。
水痘疫苗与鼻喷流感疫苗：市场稳固与业绩反转
水痘疫苗市场地位与增长潜力
水痘作为一种急性呼吸道传染病，多见于儿童，近年来在中国报告病例数居儿童VPD前列，并成为学校和托幼机构突发公共卫生事件的重要原因。2016-2019年，中国共报告水痘304.77万例，死亡30例，年均报告发病率和死亡率分别为55.05/10万和0.0005/10万。目前尚无有效的水痘治疗药物，免疫接种是最佳防控措施。
我国水痘疫苗接种率仍有提升空间。2020年中国1-14岁儿童水痘疫苗一剂次接种率为52.72%，两剂次接种率仅为11.43%，且存在地区和城乡差异。将水痘疫苗纳入免疫规划和推广两剂次接种程序有望大幅拉动销售。全球已有51个国家将水痘疫苗纳入国家免疫规划。我国天津市、上海市和江苏省已将水痘疫苗纳入当地免疫规划，免疫程序均为两剂次。研究表明，接种两剂水痘疫苗可有效预防突破性水痘，保护率高达98.3%，远高于单剂接种。
百克生物水痘疫苗批签发量持续位于行业前列，2016、2017、2018、2020年获批签发剂次均为行业首位，占比稳定在32%~34%之间；2021-2022年也均为行业首位。尽管2021-2022年受外部环境影响，公司水痘疫苗产销量有所下降（2022年销售量为776.68万人份，同比减少4.27%），但考虑到未来两剂次接种程序推广范围扩大、4-12岁儿童补种需求释放以及地方免疫规划的纳入，公司水痘疫苗收入有望进一步提升。
鼻喷流感疫苗的复苏前景
流感是一种急性呼吸道传染病，每年可导致300万~500万重症病例，29万~65万呼吸道疾病相关死亡。接种流感疫苗是预防流感、减少重症和死亡的有效手段。百克生物的鼻喷流感疫苗于2020年获批上市，是国内独家经鼻喷接种的流感减毒活疫苗，适用于3-17岁人群。其独特的给药方式（无需注射）在生产效率和依从性方面具有优势，并能诱导产生黏膜免疫，更有效地预防流感病毒感染。
2021-2022年，流感疫苗销售受外部因素影响严重，特别是2022年第四季度，终端疫苗接种困难，导致公司鼻喷流感疫苗在接种季未能有效销售。然而，目前相关不利因素已出清。2023年一季度，受甲流高发等客观因素推动，行业内流感疫苗销售整体出现较大幅度回升。随着2023-2024年度流感疫苗批签发工作的启动，公司鼻喷流感疫苗销售有望实现反转，并恢复稳定增长。预计2023-2025年分别实现收入2.51亿元、3.26亿元和3.91亿元。
研发投入与盈利能力展望
核心技术平台与研发管线
百克生物通过自主研发，逐步建立了“病毒规模化培养技术平台”、“制剂及佐剂技术平台”、“基因工程技术平台”及“细菌性疫苗技术平台”四大核心技术平台。这些平台相互协同，能够以更经济、高效的方式研发疫苗产品。依托这些平台，公司多个在研疫苗项目稳步推进，产品储备丰富。目前，鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）、百白破疫苗（三组分）、狂犬单抗等三个品种已进入临床阶段，其中百白破疫苗（三组分）I期临床试验已完成，正处于验证及生产Ⅲ期临床样品准备阶段。
财务预测与费用结构分析
报告预测，百克生物2023年至2025年营业收入将分别达到19.15亿元、25.61亿元和30.31亿元，同比增长79%、34%和18%。收入增长主要动力来自带状疱疹疫苗的放量和鼻喷流感疫苗的恢复性增长。预计公司整体毛利率将随新产品放量而逐步上升，2023-2025年分别为88.5%、87.7%和87.7%。
在费用方面：
- 研发费用率： 2022年为12.5%。随着多个疫苗项目按计划开展临床研究，研发投入有望稳步增长，但考虑到公司收入规模的高速增长，研发费用率预计将逐渐降低，到2025年预计达到8.2%。
- 销售费用率： 2022年为38.4%。随着疫苗线下销售推广活动的恢复以及带状疱疹疫苗上市后的准入及市场推广工作，销售费用将快速增加，2023年预计上升至41.0%。此后，随着规模效应的显现，销售费用率预计将持续降低，到2025年预计达到37.0%。
- 管理费用率： 2022年为13.5%。随着公司业绩恢复增长，未来管理费用率有望下降，到2025年预计下降到8.8%。
综合以上预测，公司2023-2025年归母净利润预计分别为4.53亿元、6.84亿元和8.91亿元，同比增速分别为150%、51%和30%。
风险提示
公司面临多项风险，包括新产品销售推广不及预期的风险（特别是带状疱疹疫苗）、市场竞争加剧的风险（流感疫苗行业竞争激烈）、研发进度不及预期的风险（疫苗研发周期长、审批环节多）、水痘疫苗两针法推广不及预期的风险（推广至所有省份存在不确定性），以及限售股解禁风险（可能对股价产生影响）。
总结
百克生物凭借其在水痘疫苗市场的稳固领导地位，以及新上市的国产带状疱疹疫苗和鼻喷流感疫苗的差异化竞争优势，展现出强劲的增长潜力。带状疱疹疫苗在适用人群、不良反应率和价格可及性方面优于竞品，有望快速放量，成为公司新的业绩增长极。同时，随着外部不利因素的消除，鼻喷流感疫苗业绩预计将实现显著复苏。公司持续的研发投入和多技术平台建设，为其未来产品管线提供了坚实保障。尽管面临新产品推广、市场竞争和研发进度等风险，但报告预测公司未来三年营收和净利润将实现高速增长，并给予“增持”评级，反映了市场对其核心产品驱动下业绩爆发的积极预期。
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