超声和软镜行业领军者，多产线布局厚积薄发-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　开立医疗(300633)

　　核心观点

　　开立医疗是国内“超声+软镜”行业领军企业，持续丰富业务矩阵。开立医疗成立于2002年，成立伊始以超声业务为起点，2012年公司拓宽业务领域至内窥镜赛道，目前已成为国产超声市占率第二、软镜市占率第一的企业。2021-2022年连续推出4K硬镜、血管内超声（IVUS）布局微创外科和心血管介入业务。公司始终坚持高端创新与多产品线战略，逐渐实现了从内科到“内科+外科”，从诊断到“诊断+治疗”，从设备到“设备+耗材”的扩张。

　　超声业务稳健，开立医疗持续推动高端突破。公司超声业务已经历20多年发展，建立了较为完善的营销网络渠道，超声行业也逐步进入成熟期。2023年开立医疗新一代超高端彩超平台S80/P80系列正式小规模推向市场，向超高端市场进军，预计80系列等高端产品有望快速放量以支撑公司超声业务稳健增长。作为国内较早布局高端超声市场的厂家，公司有望保持领先的市场地位，加速高端进口替代进程。

　　软镜行业景气度高，开立医疗市占率有望提升。我国是消化道疾病大国，但内镜诊疗率仍有较大提升空间，2025年软镜市场规模预计达到81.2亿元。从竞争格局看，2018年奥林巴斯、富士、宾得三家日本企业在国内软镜市场市占率合计95%。目前国产品牌开立和澳华中标市占率已超越宾得，2023年分别为11.8%、7.6%（销售金额口径）。开立医疗作为国产软镜后起之秀，在国内市场已跻身市占率第三，2023年推出新的旗舰产品HD-580，向高等级医院市场进一步发力，并不断补齐高端镜种，逐步完善消化呼吸系统疾病综合诊疗方案，有望不断提升竞争力和市占率。

　　布局微创外科和心血管介入，新业务成长可期。外科方面，2023年公司引进了具有丰富外科营销和运营经验的团队，并推出了针对性的股权激励计划，随着产品解决方案的不断完善，微创外科业务有望快速成长。心血管介入方面，公司自主研发的血管内超声诊断设备和一次性使用血管内超声诊断导管于2023年正式上市并中选浙江IVUS集采，有望借助集采实现放量。

　　盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年营收26.5/33.4/42.5亿元，同比增速25%/26%/27%，归母净利润5.9/7.4/9.5亿元，同比增速29%/27%/28%。综合绝对估值与相对估值，取上下限孰低者综合得到，公司合理价格区间为40.66-47.44元，对应市值区间为176-205亿元，较当前股价有23-43%溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

　　风险提示：新产品研发失败风险；设备招采不及预期；市场竞争加剧风险；政策风险。

# 中心思想

## 超声和软镜双轮驱动

本报告的核心观点如下：

*   **行业领军地位稳固：** 开立医疗是国内超声和软镜领域的领军企业，凭借持续的创新和多产品线布局，不断巩固市场地位。
*   **多产线布局，厚积薄发：** 公司在超声、软镜、微创外科和心血管介入四大领域均有布局，逐步实现从诊断到治疗、从设备到耗材的扩张，未来成长空间广阔。
*   **投资评级“优于大市”：** 预计公司未来三年营收和净利润将保持快速增长，合理价格区间为40.66-47.44元，较当前股价有较大溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。

# 主要内容

## 开立医疗：超声+内镜领域领军企业

*   **发展历程：** 公司以超声业务起家，后拓展至内窥镜赛道，并逐步布局微创外科和心血管介入业务，实现从单一设备供应商向综合诊疗解决方案提供者的转变。
*   **产品：** 产品线覆盖超声、内镜诊疗（软镜）、微创外科（硬镜）、心血管介入四大领域，其中超声和内镜产线布局多年，发展较为完善。
*   **业务结构：** 超声业务是公司基石，内镜业务占比持续提升，成为公司第二增长曲线。海内外业务同步发力，业务占比较均衡。
*   **股权结构：** 股权结构稳定，董事长陈志强和总经理吴坤祥为实控人。
*   **高管团队：** 高管团队产业背景深厚，合作关系稳定。
*   **股权激励：** 多次推行股权激励，推动核心业务长效发展，实现公司与核心人才利益绑定。
*   **政策利好：** 设备更新政策落地在即，医疗设备行业有望享受利好，开立医疗超声与内镜业务均有望受益。

## 超声：业务稳健，持续高端突破

*   **行业现状：** 超声行业发展进入成熟期，高端市场国产化率仍有提升空间。
*   **开立医疗：** 公司持续高端突破，超声业务稳健增长，市场排名位居前列。

## 软镜：行业景气度高，开立为国产龙头

*   **内窥镜简介：** 内窥镜分为软镜和硬镜，软镜主要应用于消化科和呼吸科。
*   **市场需求：** 国内消化系统疾病高发，内镜诊疗率有待提升，肿瘤早诊早治渐成共识，释放内镜诊疗需求。
*   **行业发展：** 软镜行业增速较快，国产化率有较大提升空间。
*   **标杆企业：** 全球内窥镜龙头奥林巴斯的发展经验值得借鉴。
*   **开立医疗：** 公司推动产品升级，发力高等级医院市场，市占率有望提升。

## 布局微创外科+心血管，新业务成长可期

*   **微创外科：** 公司引入外部团队，股权激励彰显信心，微创外科业务有望快速成长。
*   **心血管介入：** IVUS产品崭露头角，有望借助集采实现放量。

## 研发及销售能力强劲，海外业务布局较早

*   **研发能力：** 公司在全球设立七大研发中心，研发能力突出。
*   **销售能力：** 销售网络覆盖全球，销售能力强劲，海内外同步发力。
*   **海外业务：** 出海布局较早，持续推进本地化建设，海外业务呈现良好增长势头。

## 财务分析

*   **营收利润：** 收入端稳健增长，利润端2021年后快速增长。
*   **利润率：** 毛利率稳步提升，费用率呈下降趋势。
*   **盈利能力对比：** 公司毛利率处于行业中上游水平，净利率处于行业中游水平。

## 盈利预测

*   **盈利假设：** 基于对超声、内窥镜及镜下诊疗器具、配件及其他业务的收入、毛利率、费用率等方面的合理假设。
*   **业绩预测：** 预计公司2024-2026年营收和归母净利润将保持快速增长。
*   **敏感性分析：** 对盈利预测进行敏感性分析，考虑乐观、中性、悲观三种情景。

## 估值与投资建议

*   **绝对估值：** 采用FCFF估值方法，得出公司价格区间为44.48-49.66元。
*   **相对估值：** 选取可比公司进行相对估值，得出公司合理价格区间为40.66-47.44元。
*   **投资建议：** 综合绝对估值与相对估值，给予“优于大市”评级。

## 风险提示

*   **估值风险：** 估值方法和参数选择可能存在偏差。
*   **盈利预测风险：** 对公司产品销量、价格、成本等方面的预测可能存在偏差。
*   **经营风险：** 设备招采金额及进度不及预期，市场竞争加剧，海外销售存在风险。
*   **研发风险：** 新产品研发存在失败风险。
*   **政策风险：** 医疗器械行业受政策影响较大。
*   **其他风险：** 新增固定资产折旧可能对公司经营业绩产生影响。

# 总结

## 核心业务稳健增长

本报告对开立医疗进行了深入分析，认为公司作为国内超声和软镜领域的领军企业，凭借持续的创新和多产品线布局，市场地位稳固。公司超声业务有望保持稳健增长，内镜业务有望快速增长，布局的新业务微创外科和心血管介入有望持续放量。

## 投资价值显著

综合绝对估值与相对估值，得出公司合理价格区间为40.66-47.44元，较当前股价有较大溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。

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