首次覆盖深度报告：渠道补库存+价有望驱动今年业绩反转，右旋糖酐铁和维生素D滴剂即将上市有望再造一个伊可新

中心思想 业绩反转与增长驱动 2018年是山大华特（000915.SZ）的经营低点，但2019年预计将迎来显著的业绩反转。主要驱动因素包括：核心产品伊可新年初复产带来的渠道补库存需求、伊可新终端零售价和出厂价的提升、盖笛欣的复产，以及右旋糖酐铁颗粒和维生素D滴剂等新产品的即将上市。预计2019年公司收入和净利润将大幅增长，其中净利润同比增长预计高达153.4%。 产品线拓展与机制优化 伊可新作为维生素AD滴剂领域的绝对霸主，其市场渗透率和1岁以上规格推广占比提升仍有巨大成长空间，新生儿数量波动对其影响有限。新产品右旋糖酐铁颗粒和维生素D滴剂的上市，特别是维生素D滴剂，有望借助伊可新品牌和渠道优势，再造一个伊可新体量，进一步拓宽公司产品线和市场空间。公司收购达因药业少数股权，以及国家倡导校办企业脱钩剥离的政策，预示着公司机制有望进一步理顺，为长期发展注入活力。鉴于公司在新生儿和儿科用药领域的绝对优势及“量价齐升”的持续成长空间，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 主要内容 市场机遇与核心产品韧性 尽管2017年和2018年我国新生儿数量有所下降，但伊可新（维生素AD滴剂）的销售额仍实现逆势增长。样本医院数据显示，2018年前三季度伊可新销售额同比增长9%，成功抵御了新生儿数量下滑的影响。维生素AD滴剂市场理论空间巨大，0-1岁规格理论销售额可达38亿元，1岁以上规格可达76亿元，整个市场容量超100亿元。伊可新作为市场占有率超过80%的绝对霸主，当前销售收入仅10亿元左右，未来通过渗透率提升和1岁以上规格推广，成长空间巨大。从产品规格看，1岁以上规格伊可新2018年前三季度样本医院销售额同比增长30%，显示出强劲增长势头。 2019年业绩反转的多重驱动 2018年公司面临多重困难导致业绩较差，包括伊可新生产线升级改造导致四季度停产断货、盖笛欣受上游原料药供应影响停产、以及济阳土地资产核销减少净利润3366万元。然而，2019年公司迎来多重利好。2018年四季度以来伊可新在全国多地断货，预计渠道库存维持在平均2-3个月水平，补库存需求将带来约2亿元的额外销售收入。公司预收款项在2018年Q3达到2亿元，其中超过1.5亿元来自达因药业伊可新，预计将随恢复供货陆续确认为收入。调研显示，北京、广东等地最新伊可新批次为2019年1月，表明渠道库存已彻底清理，补库存有望为2019年带来2-3亿元额外收入。预计达因药业2019年收入有望达到13-14亿元，超过历史最好水平，净利润也将显著超过2017年的4.1亿元。 伊可新近期已提价，线上京东大药房0-1岁规格伊可新已全面提价，30粒装和50粒装价格分别达到80元和119元，提价幅度超30%。线下药店调研显示，广东地区零售价也实现10%左右提价，预计后续线下仍有提价空间。预计公司出厂价提价幅度在5%-10%，将为公司带来额外3000-6000万元净利润。终端价提价幅度显著高于出厂价，提升渠道和终端盈利，增强伊可新对药店的吸引力及引流作用，有望进一步促进销量。新生儿家长对产品价格不敏感，未来仍有持续提价空间。此外，达因药业投资9000万元新增2台套软胶囊压丸生产线，预计2019年底或2020年开始释放新产能，解决产能瓶颈，支持2020年及以后快速增长。 新产品上市与产品线拓展 公司自主申报的右旋糖酐铁颗粒已获批文，预计2019年6月上市销售。该产品与伊可新在医院及OTC渠道具有完全协同性，且同为补剂产品，预计将快速放量。作为全新妇儿科产品，无历史招标价限制，定价具优势。预计2019年销售额超2000万元，长期有望达3亿元级别。 公司2018年8月获批维生素D滴剂（每粒含维生素D3 400单位），定位3岁以上儿童补充维生素D，补齐产品线。3岁以上儿童基数更大，维生素D滴剂市场不小于维生素AD市场。目前国内最大的维生素D滴剂销售企业厦门星鲨和青岛双鲸的VD滴剂销售额合计约8亿元，且持续增长。凭借伊可新强大的品牌影响力、医生资源和渠道协同性，公司维生素D滴剂上市后成长空间巨大，有望在维生素D滴剂市场获得50%份额，带来5亿以上收入，长期有望再造一个伊可新体量。此外，年销售额超1亿元的盖笛欣（复方碳酸钙泡腾颗粒）已于2019年3月恢复生产，不再拖累公司业绩。 股权结构优化与机制理顺 公司于2018年2月以现金形式受让达因药业总经理杨杰持有的1.74%股权，持股比例提升至52.14%。此次收购虽比例不高，但具有重要意义，证明公司能够通过合理方式增持和收购剩余股权，为未来进一步收购达因药业少数股东权益打开预期和通路，并激励管理层。 国家倡导校办企业脱钩剥离，中央全面深化改革委员会通过《高等学校所属企业体制改革的指导意见》，提出对与学科建设无关、对教学科研无促进作用或长期不向高校分配利润的企业，要尽快撤出投资。达因药业及山大华特部分业务与高校教学科研不直接相关，未来不排除通过合理方式实现脱钩剥离。一旦公司更换更有效率的股东，包括达因药业在内的整个公司机制有望进一步理顺，提升运营效率。 盈利预测与投资建议 伊可新是维生素AD滴剂第一品牌，在儿科医生推荐、新生儿家长知名度及零售药店引流方面具有显著优势和强势产品力。伊可新已多次提价，新生儿家长对价格不敏感，未来仍有提价空间。2019年业绩将大幅扭转，中长期伊可新和维生素D滴剂均有巨大成长空间。公司产品作为OTC和儿科品种，受医保控费和药品降价影响小，具有“量价齐升”的特点。校办企业脱钩剥离政策有望理顺公司机制。 预计达因药业2019年收入13-14亿元（同比增长超40%），2020年15-16亿元（剔除补库存因素实际增速超30%）。预计公司2018-2020年收入分别为15.9/20.0/24.1亿元，同比增长-10%/26%/20%。净利润分别为1.12/2.85/3.45亿元，同比增长-54%/153%/21%。当前股价对应2019-2020年PE分别为18/15倍，PEG显著小于1。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示 新生儿数量波动影响伊可新销售超出预期；新产品上市销售低于预期；进一步收购达因药业少数股权及更换股东等预期不可控。 总结 山大华特在经历2018年的经营低谷后，凭借核心产品伊可新的渠道补库存、提价策略，以及右旋糖酐铁颗粒和维生素D滴剂等新产品的上市，预计2019年将实现显著的业绩反转。公司在新生儿和儿科用药领域拥有强大的品牌和渠道优势，伊可新市场渗透率和新产品拓展空间巨大。此外，收购达因药业少数股权和校办企业脱钩剥离政策有望进一步优化公司治理结构，提升运营效率。综合来看，公司具备“量价齐升”的持续成长潜力，估值合理，因此给予“强烈推荐”评级。