3Q23业绩略逊预期，公司下调全年收入指引-摩熵咨询

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　　药明康德(603259)

　　公司3Q23业绩略逊预期，公司预计4Q早期药物研发需求将较此前预期疲软，下调全年收入增速指引至+2%-3%（剔除新冠商业化项目后增长25%-26%）。我们看好未来全球投融资回暖后公司业绩复苏的弹性，且当前PE仍具吸引力，维持“买入”，调整港股/A股目标价至112.4港元/人民币110.6元。

　　3Q23业绩略逊预期，公司下调全年收入指引。9M/3Q23收入同比+4%/+0.3%，剔除新冠商业化项目收入同比+23%/+16%，经调整归母净利同比+21%/+24%，业绩略逊于预期。公司全年指引调整：下调2023收入指引至增长2%-3%（此前指引：增长5%-7%），剔除新冠商业化项目收入增速下调至25%-26%（此前指引：增长29%-32%），但上调全年经调整毛利率指引约0.5pcts至41.7%-42.1%并上调全年自由现金流指引。公司预计未来几年剔除新冠项目收入增速可维持20%以上。

　　WuXiChemistry：剔除新冠项目收入稳健增长，GLP-1订单带动TIDES高增长。9M/3Q23收入同比+2%/-1%（剔除新冠商业化项目+31%/+22%），经调整毛利率同比+4.5pcts/+4.9pcts。管线分子数较2Q23末增加343个至3,014个。9M23TIDES收入+38%，受GLP-1订单带动，TIDES今明两年收入增速预计>60%。小分子CDMO产能利用率维持高位，且需求相对健康，因此公司未对订单价格做出调整。

　　WuXiTesting：实验室服务与临床CRO&SMO均稳健增长。9M/3Q23收入同比+16%/+12%，经调整毛利率同比+1.8pcts/+1.2pcts。其中，实验室分析及测试服务9M/3Q23收入同比+16%/+12%（其中安评业务+27%/+32%），CRO&SMO收入同比+16%/+12%（SMO+31%/+26%）。

　　WuXiBiology：增速受全球投融资环境拖累。9M/3Q23收入同比+7%/-4%，经调整毛利率同比+1.6pcts/+3.3pcts。询单虽保持恢复趋势，但询单转化为订单的周期拉长且平均订单金额有所下降。9M23新分子种类及生物药相关收入+35%，占板块收入比例由1H23的25.3%提升至25.9%。

　　WuXiATU：管线中项目临近获批。9M/3Q23收入同比+12%/+3%，经调整毛利率同比+0.4pcts/-1.4pcts。板块管线中共68个项目，其中2个已提交BLA（TIL和LVV项目），2个处于BLA准备阶段。

　　WuXiDDSU：继续受国内订单需求下滑冲击。9M23/3Q23收入同比-27%/-31%，经调整毛利率+3.5%/+12.3pcts。目前管线中已有2个项目获批上市（新冠&肿瘤药），2个项目处于NDA阶段，公司维持接下来十年DDSU板块收入CAGR近50%的预期。

　　维持“买入”评级，调整港股/A股目标价至112.4港元/人民币110.6元：

　　我们下调2023-25E归母净利润1%-6%。给予公司港股25x2024EPE目标估值（与过去三年均值低0.7个标准差）和7%的A/H溢价（较历史均值低0.2个标准差），略降港股/A股目标价2%/5%至112.4港元/人民币110.6元。

　　投资风险：融资环境变化；地缘政治风险；项目失败。

中心思想

业绩承压与指引调整

药明康德2023年第三季度业绩略低于市场预期，公司因此下调了全年收入增长指引至2%-3%（剔除新冠商业化项目后增长25%-26%），反映出早期药物研发需求疲软的影响。

长期增长潜力与投资价值

尽管短期业绩承压，但公司剔除新冠项目后的收入仍保持稳健增长，且部分业务板块（如WuXi Chemistry的TIDES业务）展现出强劲增长势头。浦银国际维持“买入”评级，并看好全球投融资环境回暖后公司业绩的复苏弹性，认为当前估值仍具吸引力。

主要内容

药明康德3Q23业绩略逊预期，公司下调全年收入指引

药明康德2023年前三季度（9M）和第三季度（3Q）收入同比分别增长4%和0.3%，剔除新冠商业化项目后，收入同比分别增长23%和16%。经调整归母净利润同比分别增长21%和24%，但整体业绩略低于预期。公司将2023年全年收入指引下调至增长2%-3%（此前为5%-7%），剔除新冠商业化项目后的收入增速指引下调至25%-26%（此前为29%-32%）。然而，公司上调了全年经调整毛利率指引约0.5个百分点至41.7%-42.1%，并上调了全年自由现金流指引。公司预计未来几年剔除新冠项目收入增速可维持20%以上。

WuXi Chemistry：剔除新冠项目收入稳健增长，GLP-1订单带动TIDES高增长

WuXi Chemistry板块在2023年前三季度和第三季度收入同比分别增长2%和下降1%，剔除新冠商业化项目后，收入同比分别增长31%和22%。经调整毛利率同比分别提升4.5个百分点和4.9个百分点。截至2023年第三季度末，管线分子数较第二季度末增加343个至3,014个。2023年前三季度TIDES业务收入同比增长38%，受GLP-1订单带动，预计TIDES今明两年收入增速将超过60%。小分子CDMO产能利用率保持高位，需求相对健康，公司未对订单价格进行调整。

WuXi Testing：实验室服务与临床CRO&SMO均稳健增长

WuXi Testing板块在2023年前三季度和第三季度收入同比均增长16%和12%。经调整毛利率同比分别提升1.8个百分点和1.2个百分点。其中，实验室分析及测试服务收入同比分别增长16%和12%（安全评价业务增长27%和32%），临床CRO&SMO收入同比分别增长16%和12%（SMO业务增长31%和26%）。

WuXi Biology：增速受全球投融资环境拖累

WuXi Biology板块在2023年前三季度收入同比增长7%，第三季度收入同比下降4%。经调整毛利率同比分别提升1.6个百分点和3.3个百分点。尽管询单量保持恢复趋势，但询单转化为订单的周期拉长，且平均订单金额有所下降。2023年前三季度，新分子种类及生物药相关收入同比增长35%，占板块收入比例由上半年（1H23）的25.3%提升至25.9%。

WuXi ATU：管线中项目临近获批

WuXi ATU板块在2023年前三季度收入同比增长12%，第三季度收入同比增长3%。经调整毛利率同比分别提升0.4个百分点和下降1.4个百分点。该板块管线中共包含68个项目，其中2个项目已提交生物制品上市许可申请（BLA），另有2个项目处于BLA准备阶段。

WuXi DDSU：继续受国内订单需求下滑冲击

WuXi DDSU板块在2023年前三季度和第三季度收入同比分别下降27%和31%。经调整毛利率同比分别提升3.5个百分点和12.3个百分点。目前管线中已有2个项目获批上市（新冠及肿瘤药），2个项目处于新药申请（NDA）阶段。公司维持未来十年DDSU板块收入复合年增长率（CAGR）接近50%的预期。

估值与目标价调整

浦银国际维持药明康德“买入”评级，并根据2023-2025年经调整归母净利润预测，采用PE估值法，将港股目标价调整至112.4港元（较此前下调2%），A股目标价调整至人民币110.6元（较此前下调5%）。该估值给予公司2024年25倍PE（较过去三年均值低0.7个标准差），并给予A股较H股7%的溢价。

投资风险

主要投资风险包括全球投融资环境变化、地缘政治风险以及研发项目失败风险。

总结

药明康德2023年第三季度业绩表现略低于预期，导致公司下调了全年收入增长指引。尽管短期内全球投融资环境对WuXi Biology和WuXi DDSU等业务板块造成一定压力，但剔除新冠项目后的收入仍保持稳健增长，尤其WuXi Chemistry的TIDES业务在GLP-1订单带动下展现出强劲的增长潜力。WuXi Testing板块也实现了稳健增长。浦银国际基于对公司未来业绩复苏弹性和当前估值的吸引力，维持“买入”评级，并相应调整了港股和A股的目标价。投资者需关注全球融资环境变化、地缘政治风险及项目失败等潜在风险。

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