中心思想
国产呼吸健康管理领军品牌，业绩修复与增长潜力并存
怡和嘉业作为国产家用无创呼吸机领域的领军品牌，凭借其在全球市场的深耕和核心竞争优势，展现出显著的业绩弹性和中长期增长韧性。公司短期内有望受益于美国市场去库存的结束而实现业绩强劲复苏，中长期则将通过海内外市场拓展和持续的产品创新，进一步提升全球市场份额。
竞争格局重塑与市场需求驱动下的发展机遇
飞利浦伟康产品召回事件导致的市场竞争格局巨变，为怡和嘉业腾挪出大量市场空间，使其全球市占率从2020年的4.5%迅速提升至2022年的17.7%。同时，全球范围内阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）和慢性阻塞性肺疾病（COPD）患者数量的持续增长，以及GLP-1药物对PAP治疗的积极影响，共同构筑了家用呼吸机市场旺盛的潜在需求，为公司海内外市场的持续拓展提供了广阔空间。
主要内容
公司概况：国产家用无创呼吸机龙头企业
发展历程与市场准入
怡和嘉业成立于2001年，专注于呼吸健康领域，已构建覆盖家用、医用、耗材及慢病管理平台的全系列产品体系。公司产品已获得CE和FDA认证，是首家无创呼吸机产品通过美国FDA认证的国内制造商。截至2024年6月底，公司业务覆盖全球100多个国家和地区，并成功进入美国、德国、意大利、土耳其等多个国家的医保市场，建立了较高的市场准入壁垒。
股权结构与高管团队
公司股权结构清晰，董事长庄志和副总许坚为实际控制人，合计持股比例分别为20.74%和6.63%。公司全资控股叶尼塞、觉明科技等核心业务子公司，确保了对核心技术研发和慢病管理平台的掌控。管理层多具备医疗器械相关理工科专业背景和丰富的行业经验，团队稳定且专业。
产品管线与业绩回顾
公司形成“家用、医用、耗材”的“三横”和“产品、服务”的“两纵”业务布局，主要产品包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪等。2023年，公司家用无创呼吸机销量达65.46万台，耗材产品销量148.39万件。受美国去库存影响，2024年前三季度公司营收6.02亿元，同比下降36.3%，但24Q3收入已初步回暖，同比增长10.5%。耗材收入占比从2023年的17.3%提升至2024年前三季度的34.2%，带动公司整体毛利率从2023年的46.1%提升至2024年前三季度的51.2%。
投资逻辑一：竞争格局剧变，库存出清明确短期业绩拐点
竞争变局：飞利浦伟康产品召回事件腾挪大量市场空间
2021年起，飞利浦伟康因产品召回事件逐步退出美国市场，其睡眠呼吸业务收入从2020年的27.28亿欧元大幅降至2023年的8.73亿欧元，降幅达68.0%。这一事件导致全球家用呼吸机市场竞争格局迅速变化，怡和嘉业的全球市占率（按销售量）从2020年的4.5%激增至2022年的17.7%，排名升至第二。在中国市场，公司市占率从2020年的21.6%提升至2022年的25.8%，稳居国产品牌第一。
短期波动：美国DME端库存逐渐恢复至正常水平，短期内订单增长预期较明确
2023年下半年至2024年上半年，受美国DME（耐用医疗设备经销商）端库存高企影响，公司美国市场订单量显著减少，导致营收承压。然而，据公司10月份公告披露，美国市场库存压力正逐渐消退，预计24Q4来自独家代理商RH的呼吸机订单数量有望逐步恢复至正常水平。公司合同负债从23年底的0.28亿元提升至24Q3末的0.74亿元，预示订单恢复。
投资逻辑二：行业潜在需求旺盛，海内外市场拓展营造中长期增长空间
市场潜力：OSA及COPD患病人群日益增长，家用呼吸诊疗产品潜在需求旺盛
OSA和COPD是全球常见的慢性呼吸系统疾病。2020年全球OSA患病人数达10.68亿人，预计2025年将达11.58亿人，其中中国患者数量全球排名第一，2020年为1.95亿人。COPD患者数量全球2020年约4.67亿人，预计2025年增至5.33亿人，中国患者约占全球总量的1/5。CPAP治疗是成人OSA的首选治疗手段，家用双水平呼吸机是COPD非药治疗的首选方案。
市场总量测算：全球家用无创呼吸机增长空间广阔
根据测算，全球及中国家用无创呼吸机市场将持续增长。预计至2028年，全球家用无创呼吸机销售量将达到967万台，中国市场将达到120万台。全球市场规模（出厂价口径）预计从2020年的27.1亿美元增长至2025年的55.8亿美元，并持续增长至2032年的96.8亿美元。中国市场规模预计从2020年的12.3亿人民币增长至2025年的33.3亿人民币。家用呼吸机耗材市场规模增速略低于设备，但随着设备存量增长，耗材需求将持续提升。
GLP-1药物影响：实际数据显示与PAP治疗的正相关性
瑞思迈数据显示，使用GLP-1药物的OSA患者启动PAP治疗的可能性比未使用者高出10.5%，表明GLP-1药物可能积极促进OSA患者接受PAP治疗。
北美市场：RH新合作协议签署，代理地区及产品范围扩大
公司与美国独家代理商RH的合作深入，2024年7月签署新协议，新增双水平肺病呼吸机代理权，并将加拿大纳入经销地区。RH新任CEO来自瑞思迈，有望凭借丰富行业资源提升渠道能力。美国公共卫生紧急状态结束，EUA政策失效，缓解了新进入者的竞争压力。公司产品已进入美国医保市场，终端价格与瑞思迈相近，凭借性价比优势有望进一步扩大市场份额。预计2025年美国市场呼吸机+面罩收入约为4.65亿元。
中国市场：渗透率提升空间广阔，品牌力+渠道力持续提升
公司呼吸机产品在国内线上渠道价格优势显著。通过渠道分割和品牌建设，公司正完善产品定价体系，并着力打造“瑞迈特”品牌。随着国内品牌建设和价格体系稳定，公司有望受益于国内家用呼吸机渗透率提升带来的市场扩容。预计2025年中国市场呼吸机+面罩收入约为4.53亿元。
欧洲市场：医保渠道准入工作有序进行，有望成为除美国外的又一海外主要业务区域
欧洲家用呼吸机市场与美国类似，医保支付体系完善。公司正加大与欧洲经销商在云数据平台方面的合作，为进入欧洲医保市场做准备。云服务平台一旦布局完备，将形成排他优势，提升公司在欧洲市场的竞争地位。预计2025年欧洲市场呼吸机+面罩收入约为2.54亿元。
瑞思迈：家用呼吸机行业国际龙头，业绩持续稳健增长
瑞思迈作为全球家用呼吸机市场龙头，多年来保持稳健的收入和净利润增长。其2025财年Q1收入达12.25亿美元（+11.1%），净利润3.25亿美元（+34.9%）。瑞思迈面罩收入占总收入比重高于怡和嘉业，FY2024面罩产品收入占比达40.4%。瑞思迈过去5年股价累计收益率73.3%，跑赢标普全球医疗保健指数。
投资逻辑三：“准入壁垒+产品力强+完善售后”形成公司海内外核心竞争力
准入壁垒：公司在海外多国顺利获取认证并扩大医保准入的范围
公司产品已取得多国监管部门认证，2024年上半年新增23项产品注册证，并有19个项目处于注册申请中。公司拥有601项国内专利和161项国际专利，深度参与行业标准制定。公司产品已进入美国、德国、意大利、土耳其等重要医保市场，医保准入体现了产品品质认可，并构筑了较高的市场竞争壁垒。
产品力强：性能参数已至行业前列，持续研发推动产品管线迭代
公司产品在无创呼吸机的压力调节范围、延时升压时间等关键参数方面已与国际龙头无显著差异，通气面罩产品在气流阻力指标上表现优异。公司研发投入逐年提升，2023年研发费用1.17亿元（+60.5%），2024上半年研发费用5815万元（+4.8%），在研产品管线布局丰富，覆盖多产品线。
完善售后：线上云平台+线下售后网点逐步建设铺开
公司国内外呼吸数据管理云平台逐步完善，为患者和医生提供便捷的售后管理与服务。国内已形成产品体验+售后服务的线下网络，计划布局3000余家渠道专柜及500余家售后网点。公司从2023年正式开启海外本土化，有望提升海外运营及售后服务能力。
财务分析及盈利预测
可比公司财务情况对比
公司2023年海外收入占比65.31%，显著高于鱼跃医疗和可孚医疗。2021-2023年收入和净利润CAGR分别为30.2%和42.9%，处于高速增长阶段。公司经营性现金流净额表现平稳，2024年前三季度经营性现金流净额/净利润比值为145%，盈利质量较高。截至2024年9月末，公司账面现金充裕，保守速动比率为6.7%，高于可比公司。
假设前提与未来三年业绩预测
基于对各市场（美国、中国、欧洲）的销售预测、产品均价、毛利率、费用率及所得税率等假设，预计公司2024-2026年营业收入分别为9.22/12.03/15.60亿元，同比-17.8%/+30.5%/+29.6%；归母净利润分别为1.93/2.56/3.31亿元，同比-34.9%/+32.4%/+29.4%。
估值与投资建议
绝对估值与相对估值
采用FCFF估值方法，得出公司股票价格区间为86.41~92.12元，对应市值区间为77.43~82.54亿元。相对估值方面，考虑到公司业务的高成长性，给予2024年PEG 1.30~1.40，合理市值为75.54~81.35亿元，对应目标价84.31~90.79元。
投资建议
维持“优于大市”评级。公司作为国产家用呼吸机龙头，短期受益于美国去库存结束，中长期受益于全球市场竞争格局变化和中国市场渗透率提升，增长空间广阔。综合绝对估值和相对估值，公司合理市值区间为75.54~81.35亿元，对应股价84.31~90.79元，较当前有11%~20%溢价空间。
风险提示
主要风险包括：估值可能因假设偏乐观而出现偏差；盈利预测可能因产品销量及价格估计偏乐观、成本估计偏低而高于实际值；美国市场去库存进度不及预期；行业竞争加剧；知识产权风险；以及经销商管理风险。
总结
怡和嘉业作为国产家用无创呼吸机领域的领军企业，在经历美国市场去库存的短期业绩承压后，正迎来明确的业绩拐点和广阔的中长期增长空间。公司受益于飞利浦伟康产品召回事件带来的市场份额提升，全球市占率已达17.7%。未来，全球OSA和COPD患者数量的持续增长，以及GLP-1药物对PAP治疗的积极影响，将驱动家用呼吸机市场需求旺盛。公司凭借完善的国内外市场准入资质、领先的产品力、持续的研发投入和健全的售后服务体系，构筑了核心竞争优势。预计2024-2026年营收将分别达到9.22/12.03/15.60亿元，归母净利润分别为1.93/2.56/3.31亿元。综合估值显示，公司合理市值区间为75.54~81.35亿元，对应股价84.31~90.79元，具备11%~20%的溢价空间，维持“优于大市”评级。然而，投资者仍需关注去库存进度、竞争加剧、知识产权及经销商管理等潜在风险。
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