国产呼吸健康管理领军品牌，持续深耕全球市场

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中心思想

本报告的核心观点如下：

• 国产呼吸机龙头，业绩弹性与韧性兼具： 怡和嘉业作为国产家用无创呼吸机龙头企业，凭借短期业绩修复和中长期市场空间，展现出业绩的弹性和韧性。
• 竞争格局巨变，库存出清明确短期拐点： 受益于飞利浦产品召回事件带来的市场空间，以及美国市场库存逐渐恢复正常水平，公司短期内将迎来业绩拐点。
• 海内外市场拓展，中长期增长空间广阔： 随着国内外 OSA 和 COPD 患病率的提升，家用呼吸机市场需求旺盛，公司海内外市场拓展将带来中长期增长空间。
• 核心竞争力突出，构筑海内外市场壁垒： 公司凭借准入壁垒、产品力强和完善售后服务，构筑了海内外核心竞争力。

主要内容

公司概况：国产家用无创呼吸机龙头企业

• 发展历程：专注呼吸机业务，资质完备： 怡和嘉业是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材制造商，拥有完备的国内外市场准入资质。
• 股权结构：结构清晰，控股核心子公司： 公司股权结构清晰，实际控制人为庄志和许坚，全资控股叶尼塞、觉明科技等核心业务子公司。
• 高管团队：专业背景雄厚，行业经验丰富： 管理层多为医疗器械相关专业背景，拥有丰富的行业经验，带领公司发展。
• 产品管线：“三横两纵”布局，产品齐全： 公司形成“家用、医用、耗材”的“三横”+“产品、服务”的“两纵”业务布局，家用无创呼吸机产品齐全。
• 业绩回顾：营收短期承压，耗材占比提高： 受美国去库存影响，公司营收端短期承压，但耗材占比提高拉动毛利率攀升，24Q3业绩初步回暖。

投资逻辑一：竞争格局剧变，库存出清明确短期业绩拐点

• 竞争变局：飞利浦召回腾挪空间： 飞利浦伟康产品召回事件导致其逐步退出美国市场，为其他厂商腾挪出大量市场空间。
• 短期波动：库存出清，订单增长明确： 美国 DME 端库存逐渐恢复至正常水平，公司美国市场订单短期内增长预期明确。

投资逻辑二：行业潜在需求旺盛，海内外市场拓展营造中长期增长空间

• 市场潜力：患病人群增长，需求旺盛： OSA 和 COPD 患病人群日益增长，家用呼吸诊疗产品潜在需求旺盛。
• 市场总量测算：全球市场增长空间广阔： 全球及中国家用无创呼吸机市场将持续增长，国内市场增长速度快于全球平均。
• GLP-1 药物影响：与 PAP 治疗正相关： 瑞思迈数据显示，GLP-1 类药物与 OSA 患者启动 PAP 治疗之间存在正相关性。
• 北美市场：新合作协议，扩大代理范围： 公司与 RH 签署新合作协议，增加合作产品品类，并将加拿大纳入 RH 经销地区。
• 中国市场：渗透率提升，品牌渠道提升： 国内市场渗透率提升空间广阔，公司品牌力+渠道力持续提升。
• 欧洲市场：医保准入进行，海外主要区域： 欧洲医保渠道准入工作有序进行，有望成为除美国外的又一海外主要业务区域。
• 瑞思迈：行业国际龙头，业绩稳健增长： 瑞思迈作为家用呼吸机行业全球龙头，多年来维持稳健的收入及利润增长。

投资逻辑三：“准入壁垒+产品力强+完善售后”形成公司海内外核心竞争力

• 准入壁垒：获取多国认证，扩大医保范围： 公司产品已取得多国监管部门认证，并顺利进入美国等重要医保市场。
• 产品力强：性能参数前列，持续研发迭代： 公司产品性能参数已至行业前列，持续研发推动产品管线迭代。
• 完善售后：线上线下结合，服务逐步铺开： 公司线上云平台+线下售后网点逐步建设铺开，为患者和医生提供便捷服务。

财务分析及盈利预测

• 可比公司对比：海外收入占比高，高速增长： 公司相较可比公司海外收入占比高，且处于收入与利润高速增长的阶段。
• 盈利预测： 预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 9.22/12.03/15.60 亿元，归母净利润分别为 1.93/2.56/3.31 亿元。

估值与投资建议

• 绝对估值： 公司股票价格区间为 86.41~92.12 元，对应市值区间为 77.43~82.54 亿元。
• 相对估值： 公司合理市值为 75.54~81.35 亿元，对应目标价 84.31~90.79 元。
• 投资建议： 国产家用呼吸机龙头，海内外市场增长空间广阔，维持“优于大市”评级。

总结

本报告分析了怡和嘉业作为国产家用无创呼吸机龙头企业的竞争优势和市场前景。公司凭借竞争格局变化带来的机遇、海内外市场拓展以及自身的核心竞争力，有望实现业绩的持续增长。维持“优于大市”评级，建议投资者关注。