调研分析报告：央企加持，未来成长可期

中心思想

央企赋能下的增长潜力与行业复苏

博雅生物作为国内领先的血液制品生产企业，在央企华润集团的战略加持下，其核心血液制品业务展现出显著的未来成长潜力。报告强调，随着“十四五”期间国家对采浆量政策的积极调整以及公司自身浆站拓展目标的明确，博雅生物的采浆规模有望实现突破性增长，进而提升其市场份额和盈利能力。

血制品业务驱动的行业复苏与集采韧性

血液制品行业因其独特的资源属性，上游采浆量的多寡直接决定了企业的利润规模。在经历2020年疫情导致的采浆量负增长后，2021年行业采浆量已呈现回升态势，且“十四五”期间多省份规划新增浆站，预示着行业景气度将持续提升。同时，报告分析指出，尽管面临集采压力，但血制品因其不可替代性，集采对其价格影响有限，为行业提供了稳定的发展环境。博雅生物凭借其在吨浆净利润和毛利率方面的行业中上游水平，以及不断丰富的产品结构，有望在行业复苏中占据有利地位。

主要内容

博雅生物：核心业务聚焦与股权结构优势

博雅生物目前的主营业务涵盖血液制品、糖尿病用药、生化类用药、化学药及医药经销，但公司已明确未来几年将剥离非血液制品业务，聚焦于血液制品这一核心领域。公司是国内领先的血液制品生产企业之一，产品线丰富，涵盖白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大类共9个品种23个规格。从股权结构来看，央企华润医药控股是公司的第一大股东，截至2022年中报，持有公司29.28%的股份，并接受高特佳集团11.31%的表决权委托，合计拥有40.59%的表决权，为公司发展提供了强大的央企背景支持。

“十四五”规划驱动行业景气度回升

血液制品作为从人血浆中分离提纯的蛋白质制品，具有医疗产品和药品的双重特性，在特定情况下具有不可比拟性和不可替代性。血制品行业具有较强的资源属性，采浆量是决定企业利润规模的关键因素。我国采浆量在2015-2016年达到上一轮高峰，随后因浆站审批趋严而放缓。2020年受新冠疫情影响，采浆量首次出现负增长，同比下滑8.79%，但2021年随着疫情管控改善，采浆量有所回升。

展望“十四五”期间，行业采浆量有望显著提升。例如，云南省卫健委规划新增20个单采血浆站（2020-2023年），“十四五”期间全省拟新建24个；内蒙古自治区规划2022-2025年设置10个单采血浆站；辽宁省“十四五”期间规划1个单采血浆站。这些政策信号表明，国家层面正在积极推动采浆量的增长。

尽管如此，我国人均血液制品用量仍远低于发达国家水平，例如人均白蛋白使用量仅为美国的1/3，人均免疫球蛋白使用量为美国的1/15，人均凝血因子类产品使用量仅为欧美发达国家的1/40，显示出巨大的增长空间。目前，我国血液制品需求约为14000吨，供需缺口将持续存在。2020年我国血液制品行业市场规模为410亿元，随着采浆量的提升，未来市场容量有望突破千亿。在细分产品方面，人血白蛋白工艺成熟，价格趋稳；而免疫球蛋白和凝血因子类产品，以及特免产品，因其更高的工艺要求和增长潜力，将成为行业未来盈利和发展的关键驱动力。

集采影响评估：价格波动微弱

报告分析指出，集采对血制品行业的影响有限，主要原因在于血制品特殊的资源属性。以广东省联盟集采为例，人血白蛋白（10g规格）最低中选价格为贵州泰邦的350元，仅比其全国最低中标价358元下降2%。人凝血因子VIII（300IU规格）最低中选价格为华兰生物的529元，也仅比其近5年全国最低中标价538元下降2%。这表明，大部分血制品在集采中并未面临过大的降价压力，企业拟中选价格大多接近现有最低中标价。因此，集采对整个血制品行业的降价幅度不大，影响有限。

财务表现与采浆量增长态势

2021年，博雅生物实现营业收入26.51亿元，同比增长5.47%；归母净利润3.45亿元，同比增长32.48%；扣非后归母净利润2.93亿元，同比增长18%。经营活动产生的现金流量净额为13.45亿元。2022年上半年，公司营业收入达13.99亿元，同比增长8.02%；归母净利润2.79亿元，同比增长41.03%；扣非后归母净利润2.48亿元，同比增长27.28%。尽管经营活动现金流量净额同比下滑77.04%至2.29亿元，但净利润增速高于收入增速，主要得益于血制品毛利率的提升、理财收益增加4100万元以及研发费用同比减少2100万元。

在采浆量方面，2022年上半年，尽管受到江西和四川局部疫情影响，公司实际采浆量略低于计划目标，但同比仍实现了13.6%的增长。从费用率来看，受集采因素影响，公司非血液制品领域的销售费用率有所下滑，带动公司整体销售费用率下降；管理费用率和财务费用率则基本保持稳定。

采浆量扩张：央企战略支持下的千吨目标

博雅生物目前拥有14家单采血浆站（含1家在建），采浆量从2019年的371吨提升至2021年的420吨，2022年规划采浆量为490吨，预计全年目标有望达成。公司的大股东央企华润集团已明确战略目标，力争在“十四五”期间实现浆站总数量30个以上，采浆规模突破1000吨。目前国内采浆量超过千吨的公司仅有天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物。博雅生物在华润集团的强力支持下，有望跻身血制品一线龙头企业行列，采浆量的显著提升将直接带动公司在血制品行业的市场占有率。

盈利能力分析：吨浆净利润与产品结构优化

尽管博雅生物的采浆量规模目前处于业内中下游水平，但公司凭借较高的主要产品收率、均衡的产品结构以及产销平衡的优势，其吨浆净利润处于行业中上游水平，毛利率也位居行业上游。例如，2021年公司吨浆净利润为80万元/吨，高于天坛生物（42万元/吨）、派林生物（43万元/吨）和卫光生物（46万元/吨），但低于上海莱士（101万元/吨）和华兰生物（118万元/吨）。

公司在产品创新方面持续发力，2021年纤原产品成功上市，2022年凝血8因子产品也已上市，并且“十四五”期间公司仍有新产品上市计划。随着采浆规模的持续提升和产品结构的不断丰富，博雅生物的吨浆产值预计将进一步提高，从而增强整体盈利能力。

区域集采影响：博雅生物的应对策略

在广东省联盟集采中，博雅生物采取了主动弃标蛋白和静丙的策略，并拟中标纤原产品。公司在广东省联盟集采中纤原产品的拟中标价格，参考了其在深圳GPO区域的现有执行价格。鉴于深圳GPO区域的销售占比在整个广东联盟区域已超过一半，因此此次集采对公司的影响被评估为有限。报告再次强调，考虑到血制品行业特殊的资源属性以及国内供需不平衡的态势，集采对博雅生物的整体影响有限。

未来业绩展望与投资评级

基于对公司采浆量增长、产品结构优化以及行业景气度提升的判断，报告预计博雅生物2022年、2023年、2024年每股收益（EPS）分别为1.18元、1.23元和1.37元。对应2022年9月21日收盘价31.85元，动态市盈率（PE）分别为26.99倍、25.89倍和23.25倍。综合考量，报告给予公司“增持”的投资评级。

潜在风险因素：疫情不确定性

报告提示，公司未来发展面临的主要风险是新冠疫情超出预期。疫情的反复和不确定性可能对采浆量、生产运营以及市场需求造成不利影响。

总结

本报告对博雅生物进行了深入的调研分析，核心观点在于其在央企华润集团的战略支持下，血液制品主业的未来成长空间广阔。报告详细分析了血制品行业“十四五”期间采浆量有望提升的积极趋势，指出多省份规划新增浆站将有效缓解国内供需缺口，推动行业景气度回升。同时，报告通过广东省联盟集采的案例分析，强调了血制品因其资源稀缺性，集采对其价格影响有限，为行业提供了稳定的发展环境。

博雅生物在2021年及2022年上半年展现出稳健的财务增长，净利润增速高于收入增速，主要得益于毛利率提升和费用控制。公司在“十四五”期间采浆量有望突破千吨，这将显著提升其市场地位。尽管目前采浆量规模处于行业中下游，但公司凭借高收率、均衡产品结构和新产品上市，吨浆净利润已处于业内中上游水平，未来仍有提升空间。报告最终基于对公司业绩的乐观预测，给予“增持”的投资评级，并提示了新冠疫情可能带来的风险。