国产化学发光领先品牌，“三重驱动”打造高质量增长引擎-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　亚辉龙(688575)

　　核心观点

　　亚辉龙：国产化学发光领先品牌。公司在化学发光领域已构建涵盖高中低端机型及智慧化流水线搭配的完整产品谱系，在自身免疫、生殖健康、糖尿病、感染性疾病、肝病、心血管等重要领域形成突出优势。管理层具备国际前瞻视野和丰富从业经验，已发布三批股权激励计划，实现核心骨干与公司股东的利益绑定。新冠扰动于 2024 年出清，化学发光业务成为核心成长动力。

　　化学发光行业处于快速成长期，自免诊断发展潜力巨大。 2023 年中国体外诊断市场规模预计达 1200 亿元，在政策扶持、市场需求释放、技术进步的带动下快速发展。 2023 年国内免疫诊断市场达 375 亿元，同比增长 13%，为占比最高的细分类别，化学发光因灵敏度高、线性范围宽、简便快速、临床应用范围广，已成为免疫诊断领域的主流先进技术。目前国内自身免疫诊断发展不均衡，市场规模约为 15-20 亿，伴随自免药物的创新研发和临床进展，自身免疫检测在早期诊断评估疾病类型、辅助制定用药方案、治疗效果监测等方面的重要性日渐突出，自免精准诊断的潜在需求巨大。

　　三重驱动：特色带动常规+学术高举高打+出海初见雏形。公司化学发光收入由 2018 年 1.4 亿增长至 2023 年 11.7 亿， CAGR 大于 50%。公司拥有丰富的化学发光试剂套餐，已有 176 项化学发光诊断项目获得境内外注册证书，在行业内处于领先地位。 “特色入院，常规放量”的策略成效明显，已实现高等级医院的广泛覆盖， 2023 年/2024H1 常规项目诊断试剂营收同比大幅增长 50.20%/52.48%，收入占比已达到一半。公司在自免领域已构建行业领先的整体解决方案，拥有“抗磷脂抗体”、 “肌炎抗体谱 17 项”等拳头特色品种，凭借自免发光产品持续扩大竞争优势。公司在重点领域高举高打，以学术引领深化顶级医院合作，前瞻开发丁肝检测、壳酶蛋白、 CD146 等创新项目，加速产学研转化。公司推行“发达国家+新兴市场”双轮驱动的出海战略，以日本 MBL 的合作为契机培育标杆市场，海外非新冠自产业务收入实现高速增长。公司补齐生化诊断业务，丰富多重检、微流控等前沿技术储备。

　　盈利预测与估值：预计 2024-26 年营收 20.44/25.02/30.78 亿元，同比增长-0.5%/22.4%/23.1%；归母净利润分别为 3.81/5.13/6.67 亿元，同比增长7.4%/34.5%/30.0%； EPS 为 0.67/0.90/1.17 元，当前股价对应 PE 约27/20/16 倍。综合绝对估值和相对估值，一年期合理股价为 21.23-23.42 元，相较当前股价有 15.9-27.9%溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

　　风险提示：市场竞争加剧风险，集采降价风险，海外推广不及预期风险，产品研发风险，新业务拓展不及预期风险，成本费用控制不及预期风险。

中心思想

国产化学发光领军者，多维驱动高质量增长

亚辉龙作为国产化学发光领域的领先品牌，已成功构建涵盖高中低端机型及智慧化流水线的完整产品谱系。公司在自身免疫、生殖健康、糖尿病、感染性疾病、肝病、心血管等多个重要诊断领域形成了突出优势。通过“特色带动常规、学术高举高打、出海初见雏形”的三重驱动策略，亚辉龙实现了化学发光业务的高质量增长。

行业机遇与盈利展望

中国体外诊断市场规模庞大且持续增长，免疫诊断作为最大细分类别，化学发光技术已成为主流。尤其自身免疫诊断市场发展潜力巨大，化学发光定量法渗透率不断提升。公司管理层具备国际视野并实施股权激励，有效绑定核心骨干利益。预计2024-2026年，公司营收和归母净利润将持续增长，盈利能力有望进一步提升，具备较高的投资价值。

主要内容

公司概况：国产化学发光领先品牌

核心竞争力与市场布局

亚辉龙自2008年成立以来，专注于体外诊断产品的自主研发，凭借磁微粒吖啶酯发光技术平台，已构建涵盖高中低端机型及智慧化流水线的完整产品谱系。公司拥有化学发光、免疫印迹、酶联免疫、胶体金层析、间接免疫荧光、生化诊断等六大技术平台，开发了从大型高通量到小型单人份的一系列体外诊断仪器，覆盖专业实验室到中小型医院的多应用场景。公司已推出十大类共176项化学发光诊断项目，在自身免疫、生殖健康、糖尿病等重要领域形成突出优势，确立了国产化学发光领先品牌的地位。

治理结构与业绩驱动

公司实际控制人胡鹍辉直接和间接持有上市公司47.19%的股权，核心管理层具备国际前瞻视野和丰富从业经验。公司已发布三批股权激励计划，通过设定营收、利润及国内外发光仪器新增装机等多项细致考核指标，有效绑定核心骨干利益，驱动公司高质量增长。公司主营业务保持高速成长性，非新冠自产业务营收从2018年的2.46亿元增长至2023年的13.26亿元，复合增长率高达40.1%。2024年前三季度，公司非新冠自产业务收入达11.42亿元，同比增长24.4%，其中自产化学发光业务营收10.37亿元，同比增长29.15%，已成为核心增长动力。自产业务营收占比持续提升，2023年扣除新冠后的自产业务占比达77.4%。海外营收占比也从2019年的4.8%快速提升至2023年的8.1%。

行业简析：化学发光行业处于快速成长期，自免诊断发展潜力巨大

体外诊断市场与化学发光主流地位

2023年全球体外诊断市场规模预计达1065亿美元，中国市场规模预计达1200亿人民币。免疫诊断作为中国体外诊断市场最大细分类别，2023年市场规模达375亿元，同比增长13%，占国内体外诊断市场份额的37.6%，但国产厂家份额占比仅为28.8%。化学发光技术因其高灵敏度、宽线性范围和广泛应用，已成为免疫诊断领域的主流先进技术。2021年化学发光领域的国产化率不足30%，“罗雅贝西”四大家占据市场超70%的份额，但以亚辉龙为代表的国产龙头正加速进口替代。

自身免疫诊断的增长机遇

自身免疫性疾病种类繁多，目前有100多种不同类型，中国确诊人数约2000万，但仍存在庞大的潜在患者群体。国内自免诊断市场规模约为15-20亿元，复合增长率约为14%。化学发光定量法在自免诊断中日益普及，例如磷脂项目，其化学发光定量法占比已从2018年的32%上升至2023年的72%。亚辉龙在磷脂发光项目中的市场份额也从2018年的36%攀升至2023年的60%，显示出其在自免发光领域的领先地位和市场份额的不断扩大。随着自免药物的创新研发和临床进展，自免精准诊断在早期评估、用药方案制定和治疗效果监测方面的重要性日益突出。

业务解析：特色带动常规+学术高举高打+出海初见雏形

市场策略与产品优势

亚辉龙化学发光收入从2018年的1.4亿元快速增长至2023年的11.7亿元，复合增长率超过50%。截至2024年9月末，公司化学发光仪器累计装机超9980台，2024年前三季度新增装机1727台。公司拥有160项化学发光试剂项目获得国内注册证，其中发光自免项目达60项，处于行业领先地位。通过“特色入院，常规放量”策略，公司已覆盖境内超过5800家终端医疗机构，其中三级医院超1630家，三甲医院覆盖率约70%。2023年和2024年上半年，公司化学发光常规项目诊断试剂营收同比分别大幅增长50.20%和52.48%，常规项目试剂的收入占比已达到一半。公司还推出了iTLA Max等多层级流水线产品，截至2024年9月末累计装机超150条，并积极投入上游原料开发，目标未来3-5年原料自产率提升至80%以上。在2023年安徽省际联盟化学发光试剂集采中，公司多项产品中选，集采政策有望加速国产替代进程。

创新驱动与国际化拓展

公司深耕自免诊断，是行业内少数能提供自身免疫性疾病化学发光诊断产品的厂商之一，构建了多指标初筛-疑似确诊-单指标定量跟踪的“一站式”解决方案。公司拥有60项自免类化学发光诊断菜单，并凭借抗磷脂抗体等拳头特色项目和国内唯一覆盖MDA5、TIF1γ、HMGCR等临床需求迫切项目的肌炎抗体谱17项（免疫印迹法），持续扩大竞争优势。在心血管、生殖健康、糖尿病、肝病和神经系统等五大重点领域，公司通过学术合作深化与顶级医院的合作，例如高敏肌钙蛋白I、AMH、INHB、丁肝检测和壳酶蛋白等创新项目。国际化方面，公司坚定推行“发达国家+新兴市场”双轮驱动战略，2023年海外非新冠自产业务收入1.52亿元，同比增长38%；2024年前三季度海外化学发光业务收入1.34亿元，同比增长46%。公司与日本MBL签订战略合作协议，首批20多项化学发光试剂在日本注册，iFlash-3000C设备已完成备案，成为中国IVD企业在日本获得化学发光第一证。此外，公司通过并购补齐生化诊断业务，并积极拓展iMulti多重检平台和牵头国家重大专项开发微流控产品，丰富前沿技术储备。

财务分析与盈利预测

盈利能力与现金流表现

2024年前三季度，公司毛利率达63.69%，同比提升10.32个百分点，主要得益于高毛利率的非新冠自产业务收入占比提高。非新冠自产业务综合毛利率为70.45%，其中化学发光试剂业务毛利率高达80.81%。同期，销售费用率21.5%（+3.3pp）、研发费用率16.5%（+2.6pp）和管理费用率9.0%（+0.9pp）略有增长。经营性现金流已恢复到健康水平，2024年前三季度经营活动现金流净额为3.18亿元，同比由负转正，经营现金流净额与归母净利润的比值为145%。

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