深度报告：高温合金业务加速兑现，军品业务进入收获期

中心思想

双轮驱动战略：高温合金与微生态制剂共促增长

万泽股份（000534.SZ）正通过其“高温合金”和“微生态制剂”两大核心业务的协同发展，实现业绩的显著改善和长期增长。公司在高温合金领域已掌握先进技术，并具备大规模量产基础，尤其在军品业务方面正进入收获期，受益于国内航空航天产业的快速发展和高温合金需求的持续增长。同时，其微生态制剂业务凭借独家新药优势和领先技术，在医药集采背景下保持稳定盈利，为公司提供了坚实的业绩支撑。股权激励计划的推出，进一步彰显了公司对未来发展的信心。

业绩加速兑现：军品业务进入收获期

报告指出，万泽股份的营收和净利润增速明显改善，2021年前三季度营业收入同比增长26.11%，归母净利润同比增长22.34%，业绩增长势头强劲。这主要得益于高温合金业务的加速兑现，该业务在2021年上半年收入同比增长73%，且随着深汕万泽精密铸造高温合金母合金熔炼线扩产成功，年产能力达到150吨，为军工业务的迅速发展和业绩持续提升奠定了基础。公司在高温合金领域的深厚研发实力和技术储备，使其在航空发动机核心材料国产化替代的浪潮中占据有利地位。

主要内容

股权调整与双主业布局：轻装上阵，技术领先

万泽股份通过多年的资产运作，形成了以高温合金和微生态制剂为核心的双主业发展格局。2019年，公司通过股权置换，剥离了地产业务，注入了优质的内蒙双奇药业100%股权，实现了资产的优化配置，轻装上阵。这一战略调整使得公司能够更专注于高科技、高附加值的产业。

高温合金业务：研发实力雄厚，量产基础坚实

在高温合金领域，万泽股份展现出强大的研发实力和产业化能力。公司已建立起从母合金、粉末冶金制粉到高温合金构件的完整研发体系，掌握了超高纯度高温合金熔炼、粉末冶金制粉以及精密铸造叶片和涡轮盘制造的核心技术。万泽中南研究院作为公司的技术研发平台，与中南大学深度合作，其核心研发团队达到国际一流水平，在2020年创新了“细粉+细晶粒”粉末盘件制备工艺，并成功设计了第五代单晶高温合金。截至2020年底，万泽中南研究院累计申请发明专利38项，实用新型专利28项，软件著作权4项，并已获得授权40项。

在生产方面，深汕万泽精密铸造的高温合金母合金熔炼线扩产扩批成功，单炉产量翻番，已具备航空发动机用先进高温合金年产150吨的量产能力，并配套建设了250kg制粉炉和25kg熔炼炉，形成了涡轮盘小批生产能力。上海万泽精密铸造则专注于高温合金热部件的生产，客户涵盖国内外知名企业，截至2020年底累计申请发明专利21项，实用新型技术专利19项，已获得授权23项。这些进展共同构筑了公司高温合金业务大规模量产的技术基础，为军品业务的加速兑现提供了保障。

微生态制剂业务：独家新药优势，市场前景广阔

万泽股份的另一核心业务是微生态制剂，由其全资子公司内蒙双奇药业股份有限公司负责。内蒙双奇是国内唯一专注于消化和妇科两大微生态系统的厂家，在微生态研究方面具有明显优势，拥有成熟的菌种分离和保存技术、领先的发酵技术以及国内先进的菌株库。其所有厂房均严格按照新版国家GMP规范设计施工，是国内自动化程度最高的标准化厂房之一。

公司的主要产品“金双岐”和“定君生”均为独家新药。“金双岐”是国家一类新药，疗效受到多学科医生和患者的广泛认可；“定君生”是国内唯一防治阴道感染的乳杆菌活菌制剂。报告强调，由于这些产品属于独家新药，因此不受国家带量集中采购政策的影响，保障了其盈利能力。公司计划继续加大药品研发投资，扩充新产品线，并投资建设微生态研究中心，以应对未来市场变化。

微生态制剂市场前景广阔。根据头豹研究院数据，2020年全球微生态药物预估市场规模约为500-600亿美元，未来可渗透市场空间有望达到1000亿美元。益生菌作为临床使用最广泛的微生态制剂，中国市场规模在2020年已达850亿元，2012-2020年复合年均增长率高达17.11%，显示出强劲的增长势头。

高温合金市场分析：需求旺盛，供给受限

高温合金作为航空航天发动机热端部件的核心材料，其性能直接决定了发动机的水平。在先进航空发动机中，高温合金用量占比高达40%-60%以上。其应用范围广泛，包括燃烧室、导向叶片、涡轮叶片、高压压气机盘、涡轮盘等关键部件。

市场需求强劲：航空航天与民用领域双驱动

高温合金的市场需求呈现快速增长态势。在航空航天领域，波音公司预测中国航空公司在2040年前将需要8700架新飞机，为商用航空发动机带来巨大需求。在军机领域，我国军机架次总量与美国仍有较大差距，随着军费预算增速回升，装备建设将加速推进，军机数量有望大幅提升，从而对高温合金产生刚性需求。

除了军用领域，高温合金在民用领域也得到广泛应用，如汽车涡轮增压器、燃气轮机、核电等。根据Roskill的统计数据，汽车和航空领域是高温合金需求的主要来源，分别占比36%和33%。中国高温合金市场规模近年来快速上涨，2019年市场规模达到169.8亿元，同比增长33.5%。需求量方面，2019年中国高温合金需求量为4.82万吨，同比增长28.9%。预计到2026年，中国高温合金市场规模将增长至342亿元，市场空间逐步打开。

供给门槛高企：技术壁垒与产能瓶颈并存

尽管市场需求旺盛，但高温合金行业的供给门槛较高，产能提升相对缓慢。我国高温合金产业在技术上与世界先进水平仍存在差距，高端品种尚未实现自主可控，导致供需缺口较大。行业壁垒主要体现在三个方面：

1. 技术壁垒： 航空航天用高温合金对锻造工艺、热处理工艺、质量可靠性、性能稳定性及尺寸精确性等都有极其严格的要求，需要企业具备深厚的技术储备和长期工程实践经验。
2. 市场先入壁垒： 高温合金应用于极端恶劣条件，用户对产品性能稳定性和质量可靠性极为重视。一旦选定供应商，更换成本高昂，导致市场进入难度大。
3. 质量标准壁垒： 高温合金加工工艺复杂，零件使用工况恶劣，对安全可靠性有特殊要求。企业必须建立完善的质量控制和检测体系，包括无损探伤和腐蚀检验等，才能满足用户需求。

目前，国内高温合金行业从业企业数量较少，竞争格局相对稳定。主要分为三类：以抚顺特钢为代表的大型钢铁厂（变形高温合金为主），以钢研高纳为代表的研究生产基地（科研能力强，产品牌号齐全），以及万泽股份等民营企业（规模较小但增速较高）。由于西方国家对我国军工相关领域的技术封锁，国内企业间更多是竞合关系，共同致力于技术创新和产能扩张，以满足日益增长的市场需求。

盈利预测与投资建议：业绩高增长可期

基于对公司业务发展和市场前景的分析，报告对万泽股份的未来盈利能力进行了预测。

关键假设与财务展望

报告对高温合金和医药业务的营收增速及毛利率做出了关键假设。高温合金业务受益于技术领先和产能扩张，预计2021-2023年营收增速分别为44%、33%、28%，毛利率保持在33%-34%的高水平。医药业务凭借独家新药优势和市场渗透率提升，预计2021-2023年营收增速分别为12%、12%、14%，毛利率稳定在87%-88%。

综合来看，预计万泽股份2021/2022/2023年将实现营业收入6.30/7.18/8.26亿元，归属于母公司股东的净利润分别为1.11/1.32/1.56亿元。对应的PE分别为71/60/50。

投资建议与风险提示

鉴于公司在高温合金领域的技术优势、军品业务的收获期以及微生态制剂业务的稳定支撑，叠加国内高温合金需求的快速增长和公司产能的批产扩产，万泽股份有望迎来业绩高速成长。报告首次覆盖给予“买入”评级。

同时，报告也提示了潜在风险：一是盈利水平风险，在高温合金产业化全面达产前，公司盈利主要依赖微生态制剂业务，若该业务出现重大不利情况可能导致亏损；二是高温合金业务的市场风险，部分下游客户要求产品认证后方可进入供应商名录，若不能及时通过相关认证，可能存在产品销售风险。

总结

万泽股份（000534.SZ）凭借其在高温合金和微生态制剂两大高科技领域的双轮驱动战略，展现出强劲的增长潜力。公司在高温合金方面拥有国际一流的研发实力和逐步扩大的量产能力，正抓住航空航天等军工领域对核心材料的旺盛需求，军品业务进入加速兑现的收获期。同时，其独家微生态制剂产品在医药市场中占据独特优势，为公司提供了稳定的现金流和盈利基础。尽管面临高温合金业务的市场认证和盈利结构依赖等风险，但整体来看，公司业绩改善明显，未来有望实现高速成长，首次覆盖给予“买入”评级。