深度报告：高温合金业务加速兑现，军品业务进入收获期-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　万泽股份(000534)

　　营收和净利润增速明显改善。公司主营业务为微生态制剂、高温合金及其制品的研发、生产及销售2020年实现营业收入5.53亿元，较去年同期增长0.70%；归母净利润0.77亿元，较去年同期增长8.56%。2021年三季度，公司实现营业收入4.69亿元，较去年同期增长26.11%；归母净利润0.85亿元，较去年同期增长22.34%，业绩增涨提升明显。

　　股权置换，两大业务并行发展。万泽股份包括万泽集团旗下万泽高温合金、万泽医药两块资产。2019年公告，公司以持有的常州万泽天海100%股权、北京万泽碧轩69%股权与万泽集团、万泽医药投资合计持有的内蒙双奇100%股权进行置换。内蒙双奇是国内唯一专注于消化和妇科两大微生态系统的厂家，微生态研究方面在业内具有明显优势。

　　高温合金技术先进，军品业务进入收获期。公司已掌握高温母合金与叶片制造的先进技术，已建立超高纯度高温合金熔炼核心技术体系、涡轮叶片精密铸造工艺体系，并且成功制备了铸造定向、单晶及等轴晶叶片和粉末涡轮盘等样品，具备了大规模量产的技术基础,拥有较大发展潜力。2021年上半年公司高温合金业务收入2156万元，同比增长73%。万泽中南研究院开展了某系列商用发动机叶片的研发工作，立项并交付了部分产品。深汕万泽精密铸造的高温合金母合金熔炼线扩产扩批成功，单炉产量实现翻番，已具备航空发动机用先进高温合金年产150吨的量产能力，并开展了以250kg制粉炉、25kg熔炼炉为重点的配套建设，形成了涡轮盘小批生产能力。批产扩产有助于推动军工业务迅速发展，促进业绩持续提升。

　　股权激励彰显公司信心。公司为顺利推进公司发展战略，健全长效激励与约束机制，于2021年11月发布限制性股权激励计划，拟向155名激励对象授予500万股限制性股票，占本激励计划公告时公司股本总额49571.31万股的1.009%，授予价格为每股7.70元。

　　投资建议

　　公司已掌握高温母合金与叶片制造的先进技术，并且成功制备了铸造定向、单晶及等轴晶叶片和粉末涡轮盘等样品，军品业务逐步进入收获期。受益于国内高温合金需求快速增长，叠加公司高温合金业务批产扩产，公司将迎来业绩高速成长。预计2021/2022/2023年实现营收6.30/7.18/8.26亿元，实现归母净利润1.11/1.32/1.56亿元，对应PE71/60/50。首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示

　　盈利水平风险，高温合金业务的市场风险。

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中心思想

本报告的核心观点如下：

军品业务进入收获期： 万泽股份已掌握高温母合金与叶片制造的先进技术，成功制备了铸造定向、单晶及等轴晶叶片和粉末涡轮盘等样品，军品业务逐步进入收获期。
业绩高速成长可期： 受益于国内高温合金需求快速增长，叠加公司高温合金业务批产扩产，公司将迎来业绩高速成长。

主要内容

一、股权调整轻装上阵，高温合金技术先进

两大业务并行发展： 万泽股份通过多年资产运作，形成了航空新材料（高温合金）和生物医药（微生态制剂）两大业务并行的发展格局。
研发实力雄厚： 公司建立了从母合金、粉末冶金制粉到高温合金构件的完整研发体系，掌握了高温母合金与叶片、涡轮盘制造的先进技术，具备大规模量产的技术基础。

1.1 多年资产运作，两大业务并行发展

万泽集团通过收购汕电力 A 股权，完成重大资产重组，逐步发展成为以航空新材料、生物医药和产业地产为核心业务的综合性集团企业。公司的主营业务为微生态制剂、高温合金及其制品的研发、生产及销售。通过剥离地产业务，注入优质资产，进一步提升上市公司竞争力。

1.2 高温合金研发实力雄厚，具备大规模量产技术基础

公司建立了从母合金、粉末冶金制粉到高温合金构件的完整研发体系，掌握高温母合金与叶片、涡轮盘制造的先进技术，成功制备了精密铸造叶片及粉末涡轮盘等产品，建立了具有自主知识产权的高温合金精密铸造工艺体系，并已实现从研发到中试再到小规模量产的完整制备能力，具备了大规模量产的技术基础。

1.3 集采改变医药结构，微生态制剂发力

内蒙双奇是国内唯一专注于消化和妇科两大微生态系统的厂家，微生态研究方面在业内具有明显优势；有成熟的菌种分离和保存技术；发酵技术领先国内同行已建立国内领先的微生态制剂菌种库，拥有先进的菌株筛选和菌种储存技术；所有厂房均完全按照新版国家GMP规范设计施工，采用当今国内最先进的发酵、冻干、压片、泡罩等制药机械设备，是国内微生态活菌制剂行业自动化程度最高的标准化厂房之一。

1.4 营收和净利润增速明显改善

2021 年前三季度，公司营收和净利润增速显著提升。2020 年公司实现营业收入 5.53 亿元，同比增长 0.70%；归母净利润 0.77 亿元，同比增长 8.56%。2021 年三季度，公司实现营业收入 4.69 亿元，同比增长 26.11%；归母净利润 0.85 亿元，同比增长 22.34%。

二、高温合金需求增长，长期有望持续放量

航空航天核心材料： 高温合金是航空航天发动机热端部件的关键材料，其性能水平在很大程度上决定了航空发动机的性能水平。
市场空间广阔： 国内高温合金市场需求增长迅速，但技术与世界先进水平仍存在差距，高端品种尚未实现自主可控，供需缺口较大。

2.1 航空航天核心材料

高温合金一般以铁、镍、钴等为基，是能在 600℃以上的高温及一定应力条件下长期工作的金属材料，具有优异的高温强度、较好的抗氧化性、抗热腐蚀性能、良好的热疲劳性能、良好的塑性和断裂韧性等综合性能。其中镍基高温合金凭借优异的高温性能，是目前航空航天领域应用最为广泛的高温合金材料。

2.2 高温合金市场空间有待放量

航空发动机的制造对于高温合金材料有着刚性需求。根据波音公司的最新预测，中国航空公司 2040 年之前将需要 8700 架新飞机。在军机飞机领域，由于当前我国军机架次总量与美国相比还有很大差距，且随着我军军费预算增速的回升，装备建设将加快推进，未来我国军机数量将有较大提升。

2.3 供给门槛较高，产能提升较慢

我国高温合金产业发展较快，但技术与世界先进水平仍存在差距，并且国内生产能力不足，高端品种尚未实现自主可控，供需缺口较大。由于高温合金市场具有技术含量高、试错成本高、成材率较低、应用周期长等特点，高温合金市场的行业壁垒较高，主要包括技术壁垒、市场陷入壁垒和质量标准壁垒。

三、盈利预测与投资建议

3.1 关键假设

高温合金业务：公司掌握高温母合金与叶片、涡轮盘制造的先进技术，成功制备了精密铸造叶片及粉末涡轮盘等产品，并且调整改造产线，提高生产能力，预计公司 2021-2023 年营收增速为44%/33%/28%。
医药业务：公司医药业务的营收将随着医药集采和渗透率提高而稳健增长，预计 2021 年-2023年营收增速为13%/13%/15%。

3.2 投资建议

公司已掌握高温母合金与叶片制造的先进技术，并且成功制备了铸造定向、单晶及等轴晶叶片和粉末涡轮盘等样品，军品业务逐步进入收获期。受益于国内高温合金需求快速增长，叠加公司高温合金业务批产扩产，公司将迎来业绩高速成长。预计 2021/2022/2023 年实现营收6.30/7.18/8.26亿元，实现归母净利润1.11/1.32/1.56亿元，对应PE71/60/50。首次覆盖给予“买入”评级。

四、风险提示

盈利水平风险： 公司高温合金业务产业化正在加速建设阶段，收入规模较小，在高温合金产业化全面达产前，公司主要依靠较为稳定的微生物制剂业务支撑公司盈利。若当年微生物制剂业务出现重大不利情况，则公司有可能出现亏损。
高温合金业务的市场风险： 先进高温母合金和粉末冶金、高温合金精密铸造叶片的部分下游客户要求产品认证后才可以进入其供应商名录并进行销售，若不能及时通过相关认证，则可能存在产品销售的风险。

总结

本报告分析了万泽股份的业务发展情况，重点关注了公司在高温合金领域的竞争优势和市场前景。公司通过股权调整，形成了航空新材料和生物医药两大业务并行的格局。在高温合金领域，公司技术实力雄厚，具备大规模量产的技术基础，有望受益于国内高温合金需求的快速增长。报告预计公司未来营收和净利润将保持快速增长，首次覆盖给予“买入”评级，同时也提示了盈利水平和市场风险。

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