康辰药业(603590) 　　2025年半年报： 　　2025H1，公司实现营业收入46,086.93万元，同比增长13.79%；归母净利润9,104.61万元，同比增长14.95%，扣非后归母净利润9,625.74万元，同比增长29.21%。2025年第二季度，公司实现营业收入24,886.69万元，同比增长20.93%；实现归母净利润4,654.87万元，同比增长19.19%，扣非后归母净利润5,235.78万元，同比增长50.28%。 　　营收、业绩快速增长，苏灵销量、毛利双增长 　　2025H1，公司“苏灵”实现营业收入27,458.77万元，同比增长18.77%，占公司营业收入比重的70.77%；毛利率92.50%，较去年同期增长了1.89个PCTs。密盖息实现营业收入13,432.55万元，同比增长3.37%，占公司营业收入比重的29.15%；毛利率84.81%，较去年同期下降了2.73个PTCs。整体来看，公司核心产品苏灵持续快速放量，且毛利率较去年同期有所增长，驱动了公司上半年营业收入和业绩实现快速增长。 　　财务表现稳健，Q2费用控制表现突出 　　2025H1，公司销售费用为204.38百万元，同比增长5.49%，占公司营业收入比重的44.35%，管理费用为66.70百万元，同比增长18.00%，占公司营业收入比重的44.35%。分季度来看，公司2025Q1、Q2销售费用分别为90.01百万元和114.37百万元，占公司营业收入比重的42.46%和45.96%，较去年同期分别下降了2.94个PCTs和4.24个PCTs。公司2025Q1、Q2管理费用分别为32.88百万元和33.82百万元，占公司营业收入比重的15.51%和13.59%，较去年同期分别增长了2.38个PCTs和下降了1.16个PCTs。整体来看，公司2025H1财务费用表现较为稳定，其中销售费用和管理费用2025Q2营收占比有所下降，体现了公司较好的费用控制能力，主要得益于公司高效的数字化推广模式，营销利润率与效能持续提升，抗风险能力进一步增强。 　　研发管线推进顺利，创新能力持续凸显 　　2025Q2，公司研发费用为12.42百万元，同比增长3.71%。公司维持较高的创新研发投入，核心在研项目进展方面，KC1086获临床试验默许；KC1036在晚期食管鳞癌Ⅱ期临床中客观缓解率（ORR）26.1%、疾病控制率（DCR）69.6%，疗效优于现有文献数据，且在胸腺癌、儿童尤文肉瘤等罕见肿瘤领域具备“唯一性”优势。ZY5301（金草片）推进至Pre-NDA关键节点，Ⅲ期临床VAS评分疼痛消失率达主要终点。公司目前多项项目处于预研筛选阶段，涉及围手术期、骨代谢、肿瘤及代谢性疾病等治疗领域，预计2025年将有多个项目立项后纳入产品管线并进入临床前研究。 　　投资建议： 　　我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.87元、1.11元和1.32元，对应的动态市盈率分别为58.43倍、46.17倍和38.58倍。公司作为我国血凝酶制剂行业细分领域龙头企业，通过持续的研发创新和产品引入丰富产品管线，目前各项研发项目顺利推进，未来公司有望迎来创新成果的多样化兑现，维持买入评级。 　　风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

　　药明康德(603259) 　　2023半年报 　　2023上半年，公司实现营业收入1.887,128.55万元，同比增长6.28%；归属于上市公司股东的净利润531,311.97万元，同比增长14.61%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润476,108.26万元，同比增长23.67%；基本每股收益1.81元，同比增长13.84% 　　常规业务快速增长 　　2023上半年，公司化学业务实现营业收入1.346.720.26万元，同比增长3.80%；测试业务实现收入309,100.04万元，同比增长18.65%；生物学业务实现收入123,263.54万元，同比增长13.02%；细胞及基因疗法CTDMO业务实现收入71,362.69万元，同比增长15.96%；国内新药研发服务部（DDSU）实现收入34,198.67万元，同比下降24.85%。公司核心业务化学业务同比实现增长，化学药工艺研发和生产方面，公司在本报告期内新增583个分子；累计拥有D&M管线2819个，其中包括56个商业化项目、59个临床III期项目和301个临床II期项目。此外，公司化学业务剔除特定商业化项日后，实现同比增长36.1%。整体来看，公司业绩增长符合预期，公司在化学业务、测试业务、生物学业务和细胞基因及疗法CTDMO等业务上均实现同比增长。 　　DDSU销售分成收入实现从0到1的突破，有望持续为公司贡献业绩 　　2023年上半年，国内新药研发服务部（DDSU）为客户研发的两款新药获批上市，分别为口服抗病毒创新药和治疗肿瘤的药物。2023年第二季度，客户销售的收入分成实现了从0到1的突破，未来十年销售收入分成预计将实现超过50%的复合增速。报告期内，DDSU共完成了12个项目的IND申报工作，并获得了11个临床试验批件（CTA）。截至目前，DDSU累计完成了184个项目的IND申报工作，并成功获得了155个项目的CTA，其中已有2个项目获批上市，另有2个项目处于上市申请阶段。同时，还有100余个项目处于临床阶段，覆盖多个疾病领域。DDSU正积极推进为客户开展的17个新分子种类项目的研发，部分项目已经递交IND申请，并预计将在今年陆续递交更多的IND申请。 　　客户数量大幅增长，市场渗透率持续提升 　　客户数量方面，2023年上半年新增客户600余家，公司活跃用户累计达到6000余家。从订单数增长率来看，剔除特定商业化项目后，公司在手订单同比增长25%，其中，TIDES业务在手订单增长188%。从收入构成来看，2023年上半年，公司海外收入达到156.3亿元，占营业收入比重的82.87%；来自美国地区收入达到123.7亿元，剔除特定商业化项目后同比增长42%；来自欧洲客户收入达到22.2亿元，同比增长19%；来自其他地区客户收入达到10.48亿元、同比增长6%。从新老客户收入结构情况来看，公司原有客户收入达到186.5亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长30%，新增客户收入达到2.2亿元，来自原有客户的收入占比达99%，反映出公司极强的客户粘性。公司全球新客户群体数量持续增长，“长尾”战略不断提高市场渗透率，为公司业绩增长提供了有力的支撑。 　　投资建议： 　　我们预计公司2023-2025年摊薄后（暂不考虑转增股本的影响）的EPS分别为3.31元、4.04元和4.99元，对应的动态市盈率分别为22.68倍、18.54倍和15.02倍。药明康德作为我国CDMO/CRO龙头企业，“一体化”平台优势明显，CXO行业依靠订单驱动业绩增长，公司在手订单充足，客户数量持续增长，增长态势较为明确，维持买入评级。 　　风险提示：海外政策风险、行业竞争加剧风险、汇率波动风险。

　　药明康德(603259) 　　2022年年报 　　报告期内，公司实现营业收入3，935,477.78万元，同比增长71.84%；归属于上市公司股东的净利润881，371.30万元，同比增长72.91%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润826,028.97万元，同比增长103.27%；基本每股收益3.01元，同比增长72.00% 　　核心业务全年维持高速增长，业绩增长符合预期 　　报告期内，公司化学业务实现营业收入2,884,973.19万元，同比增长104.79%；测试业务实现收入571.865.34万元，同比增长26.38%；生物学业务实现收入247.514.71万元，同比增长24.69%；细胞及基因疗法CTDMO业务实现收入130,800.19万元，同比增长27.44%；国内新药研发服务部实现收入96，962.94万元，同比下降22.49%。公司核心业务化学业务同比实现大幅增长，化学药工艺研发和生产方面，公司2022年合计赢得分子973个；累计拥有D&M管线2341个，其中包括50个商业化项目、57个临床Ⅱ期项日和293个临床Ⅱ期项目。此外，公司化学业务剔除特定商业化项目后，实现同比增长39.7%。整体来看，公司业绩增长符合预期，公司在化学业务、测试业务、生物学业务和细胞基因及疗法CTDMO等业务上均实现同比增长，化学业务的快速成长驱动了公司整体业绩高速增长。 　　研发费用增速创下新高，构建领先竞争优势 　　报告期内，公司研发费用达到161.395.34万元，同比增长71.29%创下公司研发费用增长历史新高，研发费用大幅提升。目前公司拥有员工总人数44361人，其中36678人为研发人员，占员工总人数的82.68%。公司大力建设PROTAC、宾核苷酸药、多肽药等技术平台，随着我国、全球医药研发外包投入比例的持续加大，公司加码技术平台投入、研发一体化的服务成本优势将会进一步凸显，构建公司核心竞争优势 　　产能建设持续推进，海外业务占比进一步提升 　　产能扩建方面，公司化学业务板块2022年完成常州、常熟等工厂的投产工作、产能规模及平台能力进一步提升，同时无锡、常州、美国和新加坡等地区的建设计划正在持续推进。测试业务板块，公司于苏州河启东的5.5万平方米的实验室正在持续建设中，预计将于2023年陆续投入使用。客户数量方面，2022年公司在全球范围新增客户1400余家，目前公司拥有活跌客户接近6000家。从收入构成上来看，公司2022年海外收入占营业收入比重的80.88%，较去年同期的74.67%有所提升，公司海外业务持续快速发展。其中，美国客户实现收入258.84亿元，同比增长113%；欧洲客户实现收入44.32亿元，同比增长19%；其他地区客户实现收入15.12亿元，同比增长23%。从新老客户收入结构情况来看，公司原有客户实现收入377.81亿元，同比增长77%，新增客户实现收入15.73亿元，同比下降2.18%。整体来看，公司产能扩建步伐持续推进，全球新客户数量持续增长，香加公司“长尾”战略持续推进，有望支撑公司业绩高速成长 　　投资建议： 　　我们预计公司2023-2025年摊薄后（暂不考虑转增股本的影响）的EPS分别为3.32元、4.06元和5.00元，对应的动态市盈率分别为22.30倍、18.23倍和14.79倍。药明康德作为我国CDMO/CRO龙头企业，“一体化平台优势明显，CXO行业依靠订单驱动业绩增长、公司在手订单充足，客户数量持续增长，增长态势较为明确，维持买入评级 　　风险提示：海外政策风险、行业竞争加剧风险、汇率波动风险

　　药明康德(603259) 　　2022年三季报 　　前三季度，公司实现营业收入2,839,456.18万元，同比增长71.87%；归属于上市公司股东的净利润737,791.39万元，同比增长107.12%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润623,216.27万元，同比增长100.64%；基本每股收益2.52元，同比增长106.56% 　　核心业务高速增长，新冠订单驱动收入大幅增长 　　前三季度，公司化学业务实现营业收入2,081,665.75万元，同比增长106.6%；测试业务实现收入417，708.46万元，同比增长25.3%；生物学业务实现收入177,938.13万元，同比增长24.9%；细胞及基因疗法CTDMO业务实现收入92,164.56万元，同比增长25.2%；国内新药研发服务部实现收人67,179.67万元、同比下降27.9%。分季度来看，第三季度公司化学业务实现营业收入784,253.52万元，同比增长114.8%；测试业务实现收入157,203.82万元，同比增长28.1%；生物学业务实现收入68,872.64万元，同比增长36.6%；细胞及基因疗法CTDMO业务实现收入30,624.16万元，同比增长8.4%；国内新药研发服务部实现收入21,672.35万元，同比下降30.3%。整体来看，公司化学业务、测试业务、生物学业务和细胞基因及疗法CTDMO业务均实现同比增长，其中化学业务受新冠商业化生产项目影响、驱动公司收入大幅增长，剔除新冠订单影响，公司常规化学业务收入同比增长38.3%。 　　研发投入大幅提升增加核心竞争力 　　截至前三季度，公司研发费用达到108,926.82万元，同比增长69.09%。目前公司拥有员工总人数45646人，其中37972人为研发人员，占员工总人数的83.19%。从化学业务方面来看，公司前三季度，化学药工艺研发和生产管线共增加692个新分子；化学业务服务项目所涉新药物分子2123个，包括III期阶段53个、II期阶段288个、I期及临床前阶段1738个、已获批上市的44个。 　　客户数量大幅提升，业绩增长有动力 　　客户数量方面，公司前三季度在全球范围新增客户1000余家，目前公司拥有活跃客户5900家。从收入构成上来看，公司前三季度海外收入达到230.76亿元，占营业收入比重的81.27%；其中，来自美国地区收入达到189.91亿元，同比增长110%，来自欧洲客户收入达到28.97亿元，同比增长21%；来自其他地区客户收入达到11.88亿元，同比增长22%。从新老客户收入结构情况来看，公司原有客户收入达到275.46亿元，同比增长80%，新增客户收入达到8.49亿元。公司全球新客户群体数量持续增长通过高水平的研发核心竞争力和优质服务，维持高客户粘性，叠加公司“长尾”战略持续推进，为公司业绩增长提供了有力的支撑。 　　投资建议： 　　我们调整公司2022-2024年摊薄后（暂不考虑转增股本的影响）的EPS分别为2.91元、3.53元和4.41元，对应的动态市盈率分别为37.91倍、31.25倍和25.03倍。药明康德作为我国CDMO/CRO龙头企业，"一体化"平台优势明显，CXO行业依靠订单驱动业绩增长，公司在手订单充足，增长态势较为明确，维持买入评级。 　　风险提示：疫情风险、行业竞争加剧风险、汇率波动风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　2022年中报 　　2022年上半年，公司实现营业收入102.28亿元，同比下降23.08%；归属于母公司所有者的净利润21.19亿元，同比下降20.55%；归属于公司股东的扣除非经常性损益的净利润20.09亿元，同比下降24.12%。 　　多方面影响之下，上半年业绩承压 　　公司上半年业绩承压主要受到三方面影响。首先，仿制药集采方面，2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品，2022年上半年销售收入仅2.5亿元，较去年同期减少17.6亿元，同比下滑88%。其次，创新药收入增长较慢。2022年1月1日起，阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕等多款创新药执行新的医保谈判价格，医保销售价格平均下降33%。第三，麻醉条线及造影剂条线销售收入受到疫情影响有所下滑。麻醉条线及造影剂条线销售收入同比分别下滑33%、28%，其中公司在疫情较为严重的上海、郑州地区产品销售下降较为明显，整体业绩承压。 　　研发投入持续加大，稳步推进国际化进程 　　公司2022年上半年累计研发投入达到29.09亿元，同比增12.74%.研发投入占销售收入的比重同比提升至28.44%。报告期内，公司自主研发的创新药瑞维鲁胺片获批上市，截至目前公司获批上市的创新药已有11个，位居国内企业前茅；公司有67个创新药在研，包括5个NDA阶段药物以及12个三期临床阶段药物。随着公司创新产品的陆续上市，未来有望支撑公司业绩长期发展。公司继续稳步推进国际化战略，公司目前已针对17个创新药布局了海外临床试验，报告期内公司海外研发投入共计5.19亿元占总体研发投入的比重达到17.85% 　　降本提效，成本管控能力有望持续提升。 　　精简方面，报告期内公司销售人员减少2300余人；公司销售费用同比下降29.98%；提效方面，公司加强对销售干部及业务人员的绩效管理，切实提高人均单产水平，长期来看成本管控能力有望持续提升。 　　投资建议： 　　我们预计公司2022-2024年摊薄后的EPS分别为0.69元、0.82元和0.91元，对应的动态市盈率分别为51.91倍、43.64倍和39.49倍。恒瑞医药作为我国创新药企业龙头，研发布局合理、全面，产品管线有望持续丰富，维持买入评级 　　风险提示：政策风险、研发风险、创新药推进低于预期

　　泰格医药(300347) 　　报告期内，公司实现营业收入521,353.81万元，同比增长63.32%；利润总额368,456.58万元，同比增长66.07%；归属于上市公司股东的净利287,416.30万元，同比增长64.26%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润123,152.01万元，同比增长73.90%；基本每股收益3.31元，同比增长50.45%。 　　临床试验技术服务增长大幅超预期。报告期内，公司临床试验技术服务实现营收299,365.17万元，同比增长97.05%；毛利率44.77%，较去年同期下降了5.36个百分点。临床试验相关服务及实验室服务实现营收219,371.50万元，同比增长32.39%；毛利率41.48%，较去年同期下降了3.11个百分点。其他业务服务实现营收2,617.14万元，同比增长63.12%；毛利率78.61%。公司临床试验技术服务业务高速增长，同时临床试验相关服务及实验室服务业务快速增长，驱动公司整体业绩高速增长。 　　订单充足，海外收入大幅提升。公司目前在手订单充足，正在执行的订单项目有567个，远超去年同期的367个。从项目进展来看，已有超过一半的项目进入临床Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ期，进展顺利。分区域来看，报告期内公司实现境内收入274,071.33万元，同比增长44.17%；实现境外收入244,665.34万元，同比增长91.87%。受新冠肺炎临床试验项目需求增加等因素影响，公司海外业务高速增长。随着公司新增订单数量持续提升，海外战略持续推进，公司业绩未来有望持续快速增长。 　　加速并购，全球化科研团队持续提升研发竞争力。公司报告期内通过子公司对两家海外和一家国内研发技术公司实施收购，提升公司在基因组学服务、药物发现领域等方面的核心竞争力。此外，公司持续扩大海外临床运营和项目管理团队人员，增强全球化研发团队实力，目前公司拥有海外子公司24家，海外项目运营人员930人。 　　投资建议：我们预计公司2022-2024年摊薄后（暂不考虑转增股本的影响）的EPS分别为3.80元、4.34元和5.10元，对应的动态市盈率分别为25.92倍、22.71倍和19.32倍。目前我国临床CRO行业正处于快速发展时期，公司作为临床CRO行业龙头企业，有望持续受益于行业快速发展，维持买入评级。 　　风险提示：政策风险、研发风险、汇率风险

　　科伦药业(002422) 　　2024年报和2025年一季报: 　　2024年,公司实现营业收入218.12亿元,同比增长1.67%;实现归母净利润29.36亿元,同比增长19.53%;实现扣非后归母净利润29.02亿元,同比增长22.66%。2025年第一季度,公司实现营业总收入43.90亿元,同比减少29.42%;实现归母净利润5.84亿元,同比减少43.07%;实现扣非后归母净利润5.64亿元,同比减少43.10%。 　　输液领域:产品结构升级,重点产品以价换量和市占率提升 　　2024年,公司输液实现销售收入89.12亿元,同比下降11.85%;销量43.47亿瓶/袋,同比下降0.70%。公司输液产品结构升级,密闭式输液量占比较上一年提升1.89个百分点;并通过积极拥抱集采实现重点产品以价换量和市占率提升,其中,肠外营养三腔袋实现销售852.23万袋,同比增长39.09%;粉液双室袋产品线实现销售1297.12万袋,同比增长635.75%。 　　非输液制剂领域:仿制药核心产品管线集群优势凸显,创新药销售实现零的突破 　　2024年,公司非输液药品销售收入41.69亿元,同比增长5.41%。其中,仿制药品在抗感染、麻醉、中枢神经、内分泌代谢等领域构建了核心产品集群,优势凸显;创新药方面,2024年,随着公司创新药芦康沙妥珠单抗(佳泰莱)和塔戈利单抗(科泰莱)获批上市,销售实现零的突破。2024年,公司创新药累计实现销售5,169.37万元。 　　抗生素中间体及原料药业务快速增长,国际业务稳步增长 　　2024年,公司抗生素中间体及原料药实现营业收入58.56亿元,同比增长20.90%,主要是受益于抗生素中间体市场需求增长及公司生产工艺的提升带来的产量增加。其中,川宁生物硫氰酸红霉素实现营业收入17.46亿元,同比增长12.68%;青霉素类中间体实现营业收入22.63亿元,同比增长17.44%;头孢类中间体实现营业收入11.51亿元,同比增长42.78%。2024年,公司国际业务持续稳步增长,公司主营业务实现海外收入28.86亿元人民币,同比增长11.49%。 　　创新转型推进顺利,ADC产品管线成果丰硕 　　公司目前共布局30余项临床及临床前创新研发管线,子公司科伦博泰生物在ADC研发方面积累了超过十年的经验,拥有内部研发平台OptiDC TM,ADC管线成果丰硕。 　　公司重磅产品芦康沙妥珠单抗Sac-TMT(TROP2ADC)是国内首个获得完全批准上市的具有全球知识产权的国产ADC,其中,sac-TMT治疗既往至少接受过2种系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性三阴性乳腺癌(TNBC)以及经EGFR-TKI治疗和含铂化疗治疗后进展EGFR突变阳性NSCLC分别于2024年11月和2025年3月在中国获批上市。目前,Sac-TMT正在探索单药及联合其他疗法用于治疗包括GC、EC、CC、OC、UC、CRPC及HNSCC的多个适应症。此外,科伦博泰生物已向默沙东授予一项在大中华区以外开发、使用、制造及商业化sacTMT的独家、付特许权使用费、可转授的许可,截至2024年年报发布日,默沙东已启动12项正在进行的sac-TMT作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他药物用于多种类型癌症的全球性3期临床研究。 　　其它进展:博度曲妥珠单抗(HER2ADC,亦称A166):用于既往至少接受过一种抗HER2治疗的HER2+不可切除或转移性BC成人患者治疗的NDA已于2025年1月获得国家药监局受理。塔戈利单抗(PD-L1单抗、亦称A167):联合顺铂和吉西他滨用于一线治疗复发或转移性NPC患者于2025年1月获批中国上市;用于治疗既往接受过二线及以上化疗失败的复发或转移性NPC患者于2024年12月获准于中国上市,塔戈利单抗是全球首个获得批准用于鼻咽癌一线治疗的PD-L1单抗。 　　投资建议: 　　我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.88元、2.07元和2.29元,对应的动态市盈率分别为19.82倍、18.03倍和16.25倍。科伦药业是我国输液细分行业龙头企业,同时向创新药企业转型,新批药物持续放量,子公司科伦博泰整体研发进展顺利,维持买入评级。 　　风险提示:药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

　　【内容摘要】 　　投资要点： 　　本期（05.17-05.24）上证指数收于3348.37，下跌0.57%；沪深300指数收于3882.27，下跌0.18%；中小100指数收于3882.27，上涨0.62%；本期申万医药行业指数收于7533.02，上涨1.78%，在在申万31个一级行业指数中涨跌幅排名居第1位。其中，中药、医药商业、化学制剂、生物制品、医疗服务、原料药、医疗器械的周涨跌幅分别为0.19%、1.15%、3.49%、1.74%、1.42%、4.03%、0.48%。 　　重要资讯： 　　三生制药携PD-1/VEGF双抗与辉瑞达成战略合作 　　5月20日，三生制药宣布与跨国药企辉瑞达成战略合作，双方围绕创新型PD-1/VEGF双抗药物（研发代号SSGJ-707）签署全球许可协议。根据协议条款，三生制药及其子公司沈阳三生将向辉瑞授予该药物在除中国大陆以外全球市场的独家权益，涵盖研发、生产制造、市场推广及后续开发等全产业链环节。中国大陆地区的商业化权益则由三生制药方保留。 　　三生制药将获得12.5亿美元的预付款，并可根据药物研发进度、监管审批进展及实际销售表现，累计获得最高48亿美元的阶段性付款，所有款项均为不可撤销且无抵扣条款。此外，协议还包含基于合作区域产品净销售额的双位数百分比分级特许权收益条款。 　　三款国产1类创新药同日获批上市 　　5月22日，国家药品监督管理局（NMPA）集中批准了三款国产1类创新药上市，覆盖流感、肿瘤和糖尿病三大高发疾病领域。众生药业的昂拉地韦片、加科思药业与艾力斯医药联合研发的戈来雷塞（KRASG12C抑制剂），以及恒瑞医药的瑞格列汀二甲双胍片同日获批，标志着国产原研药在靶点创新、临床价值及国际化布局上迈出关键一步。 　　恒瑞医药H股在港交所挂牌上市 　　5月23日，江苏恒瑞医药股份有限公司（股票代码：600276，H股代码：1276）宣布其境外上市外资股（H股）在香港联合交易所主板正式挂牌并上市交易。本次全球发售H股总数为224,519,800股（未行使超额配售权），发行价为每股44.05港元，募集资金净额约97.47亿港元。 　　根据公告，本次发行中香港公开发售占比21.5%，国际发售占比78.5%。H股上市后，公司总股本增至6,603,522,074股（未行使超额配售权），其中A股占比96.6%，H股占比3.4%。若超额配售权悉数行使，总股本将进一步提升至6,637,199,874股。 　　核心观点： 　　美国临床肿瘤学会（ASCO）年会是全球最大的肿瘤治疗领域国际会议之一。2025年ASCO年会将于美国芝加哥当地时间5月30日~6月3日举行。美国临床肿瘤学会(ASCO)年会是世界上规模最大、学术水平最高、最具权威的临床肿瘤学会议之一。根据各公司发布的公告，国内即将在ASCO年会上发布一系列创新研究成果，展现国内药企不断提升的创新实力。 　　会议摘要内容已于近日在官网披露，多个具有同类首创/同类最佳潜力的国产创新药分子将有数据读出，建议关注具备高质量创新能力的公司，如：恒瑞医药、信达生物、百济神州、科伦博泰、三生制药、百利天恒、和黄医药、迪哲医药、康方生物等。 　　整体来看，在创新药支持政策不断引导，国内支付端不断改善，供给端企业研发能力继续升级的背景下，坚定看好创新药投资价值。长期来看，随着药品、耗材带量采购工作持续推进，安全边际高、创新能力强、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益，建议继续围绕创新药及创新药产业链、高端医疗器械、医疗消费终端和和具备稀缺性和消费属性的医疗消费等布局，同时挖掘估值相对较低的二线蓝筹： 　　1）创新能力强、或具有国际化潜力的创新药及创新药产业链，包括综合类和专科创新药企业，建议关注恒瑞医药、百济神州、迪哲医药-U、恩华药业、复星医药、科伦药业、君实生物-U、信立泰、康辰药业、博腾股份、药明康德、泰格医药、一品红等； 　　2）受益医疗新基建以及医疗器械出海，具备进口替代和自主可控能力的高端医疗器械龙头，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、乐普医疗、普门科技、欧普康视、开立医疗、海尔生物等； 　　3）受益市场集中度提升的连锁药店龙头，建议关注一心堂、益丰药房等； 　　4）受益竞争力突出的综合医疗服务行业，建议关注爱尔眼科、通策医疗、普瑞眼科、美年健康等； 　　5）具备消费和保健属性的药品生产企业，建议关注天士力、华润三九、同仁堂、东阿阿胶等。 　　风险提示：行业政策风险；市场调整风险

　　核心观点： 　　2024年，医药生物行业实现营业收入24657.41亿元，同比下滑0.97%。2024年，医药生物行业实现归母净利润1405.71亿元，同比下滑12.97%，较2023年的增速水平（-18.90%）有所回升；实现扣非后归母净利润1232.55亿元，同比下滑8.87%，较2023年的增速水平（-24.71%）有所回升。从医药生物行业营业收入结构上来看，2024年，生物医药行业营业收入规模最大的子板块分别是医药商业、化学制剂和中药，营业收入分别为：10179.60亿元、4472.88亿元和3539.45亿元；从变化趋势上来看，与2023年相比，医药商业、化学制剂、医疗器械、原料药营业收入占比较2023年有所提升，而中药、生物制品、医疗服务板块的营业收入占比较2023年有所下降。从医药生物行业归母净利润结构上来看，2024年，生物医药行业营业收入规模最大的子板块分别是医疗器械、中药和化学制剂，营业收入分别为：326.49亿元、283.14亿元和279.29亿元；从变化趋势上来看，与2023年相比，化学制剂归母净利润占比较2023年有所提升。 　　2024年，二级板块中，化学制药、医疗器械和医药商业板块营业收入实现正增长，同比增速分别为：4.20%、1.41%和0.78%；其中，化学制药板块中化学制剂同比增长4.43%；原料药同比增长3.15%；医疗器械板块中医疗耗材同比增长8.40%；医药商业板块中线下药店同比增长4.86%，成为驱动行业增长的主要三级子板块。而营业收入下滑的子板块中，疫苗同比下滑37.77%；诊断服务下滑10.47%，主要原因是消化前期由于公共卫生事件带来的高基数影响。2024年，二级板块中，化学制药板块归母净利润实现正增长，同比增速为：50.52%。三级板块中，化学制剂、血液制品、医疗耗材和其它医疗服务板块归母净利润实现正增长，同比增速分别为：83.28%、30.89%、19.19%和18.05%。而归母净利润下滑的子板块中，诊断服务同比下滑509.10%，疫苗同比下滑67.71%；体外诊断同比下滑48.19%。2024年，二级板块中，化学制药板块的扣非后归母净利润实现正增长，同比增速为：112.70%。三级板块中，化学制剂、血液制品、医疗耗材和其它医疗服务板块归母净利润实现正增长，同比增速分别为：224.47%、27.05%、25.98%和45.11%。 　　2025年Q1，医药生物行业实现营业收入6120.55亿元，同比下滑4.25%，环比增长1.70%；从2024Q3至今，行业营业收入环比增速呈现出边际改善态势。2025年Q1，医药生物行业实现归母净利润487.66亿元，同比下滑8.88%。2025年Q1，二级板块中，医疗服务板块营业收入实现正增长，同比增速为：4.37%；三级板块中，其它生物制品板块同比增长7.72%；医疗耗材板块同比增长1.77%；医疗研发外包板块同比增长11.65%；医院板块同比增长4.93%，其它医疗服务同比增长6.07%，成为驱动行业增长的主要三级子板块。2025年Q1，二级板块中，医疗服务板块归母净利润实现正增长，同比增速为：55.23%；三级板块中，原料药同比增长10.45%；其它生物制品同比增长11.32%；医疗耗材同比增长1.90%；医疗研发外包同比增长72.70%；医院同比增长19.18%；其它医疗服务同比增长29.01%。 　　盈利能力方面，2024年，医药生物行业毛利率32.58%，与2023年相比下降了0.53个百分点；2024年，医药生物行业净利率5.99%，与2023年相比下降了0.77个百分点。 　　销售费用率稳步下降，从2018年开始，行业销售费用率持续下降，从2018年17.07%的高点下降到2024年的13.33%，主要是集采、医保谈判的影响。管理费用率和财务费用率保持平稳，研发费用率稳步提升。2024年，医药生物行业研发费用占比达到5.02%，较2023年4.88%的水平提升了0.14个百分点，2018年以来，医药生物行业研发费用率持续提升，从2018年的2.56%提升至2024年的5.02%。在集采背景下，不断提升的研发投入成为行业未来业绩的有力支撑。 　　创新药行业受多重因素共振，或成为全年投资主线。从政策上来看，从2024年3月政府工作报告中首次提出“实施创新药产业促进工程”，再到2025年政府工作报告进一步明确“建立创新药目录体系”；从2024年7月国务院审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》作为纲领性文件，再到地方围绕全链条支持创新药发展提出具体措施，创新药的战略地位持续强化，政策支持力度层层递进。从支付端来看，2025年初，国家医保局表示开始探索“医保+商保”协同支付模式；2025年2月，中国保险行业协会就组织部分保险公司召开主题座谈会，积极研究商保目录建设事宜。随着医保局等明确支持商业保险，国内商业保险有望成为创新药支付的重要补充。从供给端来看，当前我国创新药企业自身竞争力持续强化，开始从创新追随者逐步转变为国际竞争中的重要力量。当前国内拥有全球最多的创新药研发管线以及迅速提升的临床试验数量，反映了国内创新药行业蓬勃发展的态势。并且，通过“渐进式创新”，已经有多个国内创新药显示出同类最佳（BIC）的潜力。从业绩的角度来看，当前优质创新药公司逐步进入盈利周期。从国际化的角度来看，创新药以License-out等方式实现出海不仅有效规避关税直接影响，在当前不确定性增强的国际局势背景下仍然保持较强有力的底层逻辑。从MNC的角度来看，中国药企日益提升的研发能力以及在研发过程中的高执行力、高效率和较低成本优势很好地契合了其在专利悬崖背景下以较低成本迅速扩充产品管线的需求；从国内企业的角度来看，通过License-out等方式实现出海是研发能力提升以及国内产业链固有优势的双重结果，国内产业链的固有优势经过长时间积累，难以替代。整体来看，在创新药支持政策不断引导，国内支付端不断改善，供给端企业研发能力继续升级的背景下，坚定看好创新药投资价值。 　　长期来看，随着药品、耗材带量采购工作持续推进，安全边际高、创新能力强、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益，建议继续围绕创新药及创新药产业链、高端医疗器械、医疗消费终端和和具备稀缺性和消费属性的医疗消费等布局，同时挖掘估值相对较低的二线蓝筹： 　　1）创新能力强、或具有国际化潜力的创新药及创新药产业链，包括综合类和专科创新药企业，建议关注恒瑞医药、百济神州、迪哲医药-U、恩华药业、复星医药、科伦药业、君实生物-U、信立泰、康辰药业、药明康德、康龙化成等； 　　2）受益医疗新基建以及医疗器械出海，具备进口替代和自主可控能力的高端医疗器械龙头，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、乐普医疗、普门科技、欧普康视、开立医疗、海尔生物等； 　　3）受益市场集中度提升的连锁药店龙头，建议关注一心堂、益丰药房等； 　　4）受益竞争力突出的综合医疗服务行业，建议关注爱尔眼科、通策医疗、普瑞眼科、美年健康等； 　　5）具备消费和保健属性的药品生产企业，建议关注天士力、华润三九、同仁堂、东阿阿胶等。 　　风险提示：集采降价超预期风险、消费复苏不及预期风险、国际地缘政治风险、研发失败的风险。

　　报告摘要 　　投资要点: 　　本期(04.19-04.26)上证指数收于3295.06,上涨0.56%;沪深300指数收于3786.99,上涨0.38%;中小100指数收于3786.99,上涨2.13%;本期申万医药行业指数收于7199.79,上涨1.16%,在申万31个一级行业指数中涨跌幅排名居第15位。其中,中药、医药商业、化学制剂、生物制品、医疗服务、原料药、医疗器械的周涨跌幅分别为-0.50%、-0.28%、2.34%、-0.93%、3.38%、4.72%、0.17%。重要资讯: 　　数智化转型实施方案发布 　　据工信部网站4月24日消息,近日,工业和信息化部、商务部、国家卫生健康委、国家医保局、国家数据局、国家中医药局、国家药监局七部门联合发布实施《医药工业数智化转型实施方案(2025-2030年)》,聚焦医药工业全链条数智化转型,对人工智能技术深度应用、卓越企业培育等方向做了重点部署。 　　《实施方案》提出两步走发展目标:到2027年,医药工业数智化转型取得重要进展,以数智技术驱动的医药全产业链竞争力和全生命周期质量管理水平显著提升;到2030年,规上医药工业企业基本实现数智化转型全覆盖,数智技术融合创新能力大幅提升,医药工业全链条数据体系进一步完善,医药工业数智化转型生态体系进一步健全。 　　具体到2027年,《实施方案》重点围绕数智化发展基础建设、数智化转型推广、支撑服务体系建设三个方面提出了具体指标:一是突破一批医药工业数智化关键技术,制、修订30项以上医药工业数智技术标准,在智能制药设备、检测仪器和制药工业软件等领域研发推广100款 　　股市有风险入市需谨慎 　　中航证券研究所发布AVIC 　　以上高性能产品;二是打造100个以上医药工业数智技术应用典型场景,建成100个以上数智药械工厂,建设50家以上具有引领性的数智化转型卓越企业,推动打造5个医药数智化转型卓越园区;三是建设医药工业数智化转型促进中心及分中心,建设10个以上医药大模型创新平台、数智技术应用验证与中试平台,培育30家以上医药工业数智化转型卓越服务商。 　　康方生物安尼可®(派安普利,PD-1)获美国FDA批准,两项适应症用于治疗晚期鼻咽癌 　　4月25日,康方生物(09926.HK)发布公告,安尼可®(派安普利,PD-1)已获得美国食品药品监督管理局(FDA)批准上市,用于治疗复发或转移性鼻咽癌的一线治疗和以铂类为基础的至少一线化疗治疗失败后治疗的2项适应症。派安普利由公司自主研发并由正大天晴康方负责后续开发和商业化,也是公司第一个获得美国FDA批准上市的自主研发创新生物药。 　　目前,派安普利用于晚期鼻咽癌一线和二线后线治疗的2项适应症也已在中国获得批准。主要基于国际多中心III期临床研究AK105-304(NCT04974398)和关键注册性研究AK105-202(NCT03866967),FDA批准了派安普利2项适应症的生物制品许可申请(BLA)。 　　核心观点: 　　2025Q1,医药行业基金重仓持股总市值为2380.64亿元,环比2024年Q4的2529.63亿元有所下降;医药行业基金重仓持股比例为9.24%,环比2024Q4的8.58%有所提升,在31个申万一级行业中排名第4,排名表现较为平稳。整体来看,基金重仓持股总市值和基金重仓持股比例排名前4的分别为电子、电力设备、食品饮料和医药生物在2025Q1基金重仓持股总市值分别为4387.66亿元、2928.99亿元、2751.54亿元和2380.64亿元,基金重仓持股比例分别为17.03%、11.37%、10.68%和9.24%。 　　其他基金重仓持股数据方面,2025Q1医药行业行业标准配置比例和超配比例分别为6.26%和2.98%,医药行业标准配置比例和超配比例较2024Q4有所回升。纵向来看,2023Q1-2023Q4医药行业重仓持股比例连续4个季度实现增长,2024H略有下降;2024Q3、Q4继续呈现下降趋势,2025Q1开始回升。 　　从2012Q1以来医药行业基金重仓持股比例来看,行业重仓持股比例平均数和中位数分别为11.83%和11.20%;从2012Q1以来医药行AVIC 　　业超配比例来看,行业超配比例的平均数和中位数分别为5.04%和4.48%。整体来看,2025Q1医药基金重仓持股排名虽然在一级板块中横向排名处于第四名,但基金重仓持股比例整体低于过去十二年的平均数及中位数;从超配比例来看,2025Q1行业基金重仓超配比例仍处于历史超配数据的较低分位。 　　细化到子板块来看,2025Q1生物制品、化学制药、医疗服务、医疗器械、医药商业和中药的基金重仓持股比例分别为0.50%、3.49%、2.18%、2.40%、0.13%和0.54%。相较于上一季度,化学制药、医疗服务基金重仓持股比例有所上升,分别提升了0.84%和0.46%。 　　从医药行业板块内部轮动趋势来看,2025Q1生物制品、化学制药、医疗服务、医疗器械、医药商业和中药分别占医药生物基金持仓比重的5.11%、35.49%、22.25%、24.48%、1.28%和5.50%。其中,生物制品、医疗器械、医药商业和中药环比下降;化学制药和医疗服务基金持仓比重环比上升,分别上升了4.64%、和2.17%。 　　整体来看,在创新药支持政策不断引导,国内支付端不断改善,供给端企业研发能力继续升级的背景下,坚定看好创新药投资价值。建议关注:恒瑞医药、百济神州、迪哲医药、康方生物、云顶新耀、华领生物等。 　　长期来看,随着药品、耗材带量采购工作持续推进,安全边际高、创新能力强、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益,建议继续围绕创新药及创新药产业链、高端医疗器械、医疗消费终端和和具备稀缺性和消费属性的医疗消费等布局,同时挖掘估值相对较低的二线蓝筹: 　　1)创新能力强、或具有国际化潜力的创新药及创新药产业链,包括综合类和专科创新药企业,建议关注恒瑞医药、百济神州、迪哲医药-U、恩华药业、复星医药、科伦药业、君实生物-U、信立泰、康辰药业、博腾股份、药明康德、泰格医药、一品红等; 　　2)受益医疗新基建以及医疗器械出海,具备进口替代和自主可控能力的高端医疗器械龙头,建议关注迈瑞医疗、联影医疗、乐普医疗、普门科技、欧普康视、开立医疗、海尔生物等; 　　3)受益市场集中度提升的连锁药店龙头,建议关注一心堂、益丰药房等; 　　4)受益竞争力突出的综合医疗服务行业,建议关注爱尔眼科、通策医疗、普瑞眼科、美年健康等; 　　中航证券研究所发布