投资价值分析报告：打造四大领域一体化平台，把握制药装备国产化机遇

中心思想

制药装备行业景气度提升与国产化机遇

本报告核心观点指出，受益于下游医药行业的快速发展，中国制药装备市场景气度持续提升，市场规模稳步增长。预计到2025年，中国制药装备市场规模将达到875亿元，2020年至2025年复合增长率约为10.22%，显著高于全球平均水平。在行业集中度较低的背景下，龙头企业将凭借技术优势和一体化布局，受益于市场整合，获得更大的增长空间。

东富龙一体化平台战略与投资价值

东富龙作为国内领先的制药装备企业，凭借30年的发展积累，已形成丰富的制药工程工艺和核心装备制造技术。公司积极响应国家鼓励高端制药装备国产化替代的政策导向，提出“M+E+C（AI）”策略，打造生物工艺、制剂、工程整体解决方案和食品装备四大领域一体化平台，提供从进料到成药的“交钥匙工程”一站式服务，抢占市场份额。报告预计公司未来三年营收和归母净利润将保持20%以上的复合增长，并首次给予“强烈推荐”投资评级，目标价29元/股。

主要内容

1. 公司所属行业现状与发展分析

1.1 制药设备概况与政策影响

制药设备是现代医药制造体系的重要组成部分，涵盖原料药机械、制剂机械、药品包装机械等八大类产品，其中原料药设备和制剂机械是核心。其产业链上游为钢材、零部件等，下游主要应用于制药企业、科研机构等。制药装备行业处于医药产业链上游，几乎不受下游药品集中采购等医保控费政策的直接影响，且高端制药装备的国产化替代深受国家鼓励。国家出台的《“十四五”医药工业发展规划》、《中国制造2025》等多项政策，有力支持制药装备行业向高端化、智能化、绿色化方向发展。然而，国内制药装备制造业仍面临产品同质化严重、创新能力弱、缺乏核心技术等挑战，技术创新和市场规模是核心竞争力。

1.2 制药装备行业发展历程与市场趋势

中国制药装备行业经历了四个主要发展阶段：

• 起步阶段（20世纪70年代-90年代中期）： 行业规模小，技术薄弱，产品附加值低。
• 第一次快速发展阶段（1998年-2004年）： 受1998年版GMP认证强制性要求驱动，行业加速发展，企业开始研制新产品，技术水平和产品质量显著提升，市场集中度有所提高。
• 第二次快速发展阶段（2010年-至今）： 2010年新版GMP颁布再次带来发展红利，推动制药装备向自动化、智能化方向发展。研发实力强的企业通过扩张和整合，进一步提升市场占有率和行业集中度。
• 成长性转变阶段（近年来）： 国家政策支持高端化、智能化、绿色化发展，加速药品审批、带量采购等改革推动医药产业变革，为制药装备行业带来新的机遇和挑战，有望在高端化与国产化方面实现双重突破。

市场规模与增长：

• 中国市场： 根据灼识咨询数据，中国制药装备市场规模从2015年的299亿元增长至2020年的538亿元，期间年复合增长率达12.47%。预计到2025年将达到875亿元，2020年至2025年复合增长率约为10.22%。
• 全球市场： 全球制药装备市场规模从2015年的约1,467亿元增长至2020年的2,385亿元，期间年复合增长率达10.21%。预计2025年将达到3,357亿元，2020年至2025年复合增长率约为8.32%。
• 增长对比： 中国市场复合增长率明显高于全球平均水平，显示出强劲的增长势头。

竞争格局与进口替代：

• 竞争格局分散： 全球制药装备行业由少数欧美头部企业主导，而国内市场竞争格局较为分散。2020年，东富龙、楚天科技、SYNTEGON等主要厂商的市场份额分别为4.1%、3.8%、2.5%，市场集中度较低。
• 行业集中度提升： 随着供给侧改革推进，低附加值、技术落后的小企业将逐步退出，为龙头企业提供并购机会和增长空间，行业集中度将进一步向龙头企业提升。
• 疫情推动进口替代与出海： 新冠疫情期间，国产制药装备企业凭借卓越性能、快速交付和及时售后服务，抓住进口替代机遇，并成功切入海外市场。中国制药装备占全球市场规模的比例从2015年的20.38%上升至2020年的22.56%，未来有望稳步提升。

2. 公司主要经营情况分析

2.1 公司发展历程与“M+E+C(AI)”战略

东富龙成立于1993年，2011年创业板上市，是一家为全球药物制造、食品制造提供整体解决方案的综合性服务商。公司发展大致分为四个阶段：

• 第一阶段（起步）： 以冻干机业务为核心，开发配套产品。
• 第二阶段（快速发展，2011-2015）： 受新版GMP认证红利驱动，推出无菌灌封联动线，打造冻干系统整体解决方案，实现“交钥匙工程”。期间营业收入复合增长率24.43%，归母净利润复合增长率15.56%。
• 第三阶段（调整期，2015-2018）： GMP改造结束后，行业投资减少，公司营收增速放缓（复合增长率7.2%）。公司前瞻性布局生物工程、耗材、CGT、食品、固体制剂、医疗装备等领域，但转型投入导致净利润下降（复合增长率-43.45%）。
• 第四阶段（快速增长，2018年至今）： 前期布局成果显现，各板块交替增长，尤其CGT布局奠定基础。2018年至2022年，公司营业总收入从19.17亿元增长至54.69亿元，复合增长率达29.96%；归母净利润从0.7亿元增长至8.47亿元，复合增长率达86.51%。

公司持续推进产品多元化和国际化战略，提出“M+E+C（AI）”策略，即“Machinery（设备）+Engineering（工程）+Consumable（耗材）+AI（数智化）”，旨在为客户提供设备、耗材、工程一体化的智能解决方案和量身定制的一站式服务，从“系统方案服务商”成长为“智慧药厂的交付者”。

2.2 主营业务及产品布局

公司业务板块主要分为四大领域：

• 生物工艺板块： 提供小分子药物、中药提取、大分子药物生物原液以及细胞基因治疗药物制备所需的设备、仪器和耗材。产品包括合成/发酵/精干包/中药提取系统、不锈钢生物反应器、分离纯化系统、一次性反应系统及耗材（如反应袋、配液袋、培养基、层析填料等）。广泛应用于生物制品、疫苗、血制品、抗生素、化学药品、诊断制剂、保健品、兽药、中药等领域。
• 制剂板块： 提供注射剂和口服固体制剂制备、最终成品药物检查和包装所需的设备和仪器。产品包括配液系统、冻干机及冻干系统、无菌灌装联动线（西林瓶、水针、冻干粉针、预灌封等）、无菌隔离系统、吹灌封（BFS）系统、固体制剂制备系统（制粒机、流化床等）以及智能化检查包装系统（灯检机、检漏机、贴标机、装盒机、码垛机等）。
• 工程整体解决方案板块： 提供符合FDA、欧盟GMP、中国GMP等法规标准的合规性咨询、验证和PQS体系建立服务。提供设计（概念、基本、详细设计）、机电安装、空调净化系统、制药用水系统等“交钥匙工程”。还提供MES、WMS、QMS、LIMS、SCADA等各类信息化系统软件。
• 食品工程板块： 控股子公司上海承欢轻工机械有限公司为果蔬深加工、乳制品、饮料、酒饮、生物发酵、农牧产品、保健品、调味品、食品添加剂等领域提供工艺技术研发、工程设计、设备制造、工程安装、培训服务及“交钥匙工程”。主要产品包括打浆机、榨汁机、大型无菌储罐、全自动发酵罐、UHT杀菌机、全自动微生物发酵系统、BIB无菌灌装系统、全自动CIP系统等。

业务收入结构： 近三年，注射剂单机及系统和生物工程单机及系统合计占公司总收入一半以上，分别为54.40%（2020年）、54.58%（2021年）、62.00%（2022年）。其中，生物工程单机及系统发展迅速，从2020年占总收入的8.27%增长至2022年的20.53%。

2.3 公司核心竞争力与财务表现

核心竞争力：

• 领先的研发技术优势： 公司重视研发和技术积累，建立了多个工艺试制中心和技术研发中心，掌握制药装备领域核心技术，拥有自主知识产权的先进工艺装备。已拥有超过10,000台无菌注射剂关键制药设备和600多套无菌药品制造系统。
• 全球布局销售、技术网络： 采用直销模式，组建境内外销售和技术团队，在全球重要市场设立销售和服务网点，通过与推广商合作开拓境外市场。建立了全面及时的售后服务体系，提供全方位、优质的服务。
• 行业领先的品牌力： 在国内制药装备市场份额处于前列，是少数掌握核心技术并能与国际知名厂商竞争的企业之一。30年发展积累了丰富的工程工艺和案例，服务于全球40多个国家和地区、3,000多家企业，具有较高的知名度和品牌影响力。

与可比公司比较分析：

• 盈利能力： 2018年至2022年，公司毛利率分别为30.75%、33.11%、41.76%、46.1%、39.05%，近三年增长明显，处于行业领先地位。销售净利率分别为4.55%、6.62%、17.78%、21.14%、16.51%，显著领先行业其他可比公司，显示出较强的盈利能力。
• 费用控制： 销售费用率（5.88%至4.73%）一直保持行业内可比公司中的最低位置，且呈现逐年下降趋势，得益于公司强大的市场影响力和品牌知名度。管理费用率在2018年至2021年间处于高位，但2022年已下降至14.7%，处于中等水平。财务费用率持续为负值（-1.37%至-0.96%），表明公司银行存款利息收入高于债务利息支出，财务风险小，偿债能力强。
• 运营效率： 应收账款周转率（3.79至5.29次）处于行业中位水平。

3. 业绩预测

结合公司发展战略、市场趋势及过往财务表现，对公司主要业务进行预测：

• 注射剂单机及系统： 预计2023年至2025年增速分别为20%、18%、18%，毛利率维持在45%。
• 生物工程单机及系统： 受生物医药行业高景气影响，预计保持25%的增长速度，毛利率保持稳定。
• 净化工程及设备： 预计2023年至2025年增速分别为20%、18%、16%，毛利率维持在16%。
• 医疗装备及耗材： 基于CGT产业高景气和公司国产细胞产品放量，预计2023年至2025年保持20%增速增长，毛利率维持在60%。
• 食品设备： 基于公司加工设备、工艺技术和合作资源优势，预计维持稳步增长。

综合预测，2023年至2025年公司营业收入分别为66.47亿元、80.15亿元、96.55亿元，同比增长分别为21.54%、20.57%、20.46%。归母净利润分别为10.74亿元、12.92亿元、15.63亿元，同比增长分别为26.82%、20.35%、20.98%。摊薄EPS分别为1.42元/股、1.71元/股、2.07元/股。

4. 公司估值分析

4.1 P/E模型估值与PEG模型

• P/E模型： 截至2023年5月23日，东富龙P/E（TTM）为21.10，较近36个月最高点60.32大幅回撤65.02%，处于较低水平。与可比公司（楚天科技、诚益通、新华医疗）2023年至2025年的平均估值（20倍、15倍、12倍PE）相比，东富龙对应的P/E分别为17倍、14倍、11倍，估值水平低于行业可比公司平均水平。
• PEG模型： 根据2023年至2025年业绩预测，计算得到2023年PEG为0.83，小于1，存在较高安全边际。

4.2 DCF模型与投资建议

• DCF模型： 基于预测的EPS，通过DCF模型测算，公司每股合理的内在价值为29.57元/股。
• 股价催化剂： 下游医药行业高速发展带动制药设备景气度提升；国内制药装备竞争格局分散，龙头企业受益于行业集中度提升；国产化替代打开成长空间，公司四大领域一体化布局抢占市场。
• 目标价： 结合合理估值测算和股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为29元/股，对应2023年P/E为20X。以2023年5月23日收盘价24.19元/股为基准，公司股价距离目标价仍有19%的上涨空间。

5. 公司投资评级与风险提示

5.1 投资评级

根据公司业绩预测、合理估值水平、六个月内的目标价以及基准指数的波动预期，华通证券国际首次给予东富龙“强烈推荐”的投资评级，预计未来6个月内股价表现将强于基准指数15%以上。

5.2 风险提示

• 行业内竞争加剧： 制药装备行业变革加速，集中度提升可能导致竞争更加激烈，影响公司盈利能力。
• 技术研发失败风险： 新产品和工艺研发具有探索性和不确定性，创新度越高风险越大，量产和盈利存在不确定性。
• 外延式并购风险： 公司积极并购发展业务，可能面临并购整合和子公司管理风险。
• 下游减少资本投入风险： 宏观经济影响可能导致下游制药企业资本开支减少，进而减少制药装备采购量。

总结

本报告深入分析了东富龙（000915.SZ）的投资价值，指出公司受益于中国制药装备行业的高速发展和国产化替代的政策红利。中国制药装备市场规模持续扩大，复合增长率显著高于全球水平，且行业集中度提升为龙头企业带来增长机遇。东富龙凭借30年的行业积累，通过“M+E+C（AI）”一体化平台战略，在生物工艺、制剂、工程整体解决方案和食品装备四大领域全面布局，提供“交钥匙工程”一站式服务，形成了强大的核心竞争力，包括领先的研发技术、全球化的销售网络和卓越的品牌影响力。

财务数据显示，公司近年来业绩稳步增长，盈利能力和费用控制能力均优于可比公司。报告预测公司未来三年营收和归母净利润将保持20%以上的复合增长，估值水平低于行业平均，存在较高安全边际。综合市场前景、公司战略、财务表现和估值分析，报告首次给予东富龙“强烈推荐”投资评级，并设定六个月内目标价为29元/股，预示着可观的上涨空间。同时，报告也提示了行业竞争加剧、技术研发失败、外延式并购以及下游资本投入减少等潜在风险。