中心思想
创新中药驱动业绩增长，"338大产品计划"稳步推进
方盛制药作为国内领先的创新中药企业，正通过“创新中药研发”和“管理改革”双轮驱动，实现业绩的加速增长。公司自2021年起实施“归核化”发展战略，聚焦制药主业，剥离低效资产，使得扣非净利润在2020-2023年间实现41%的复合增长率。核心战略是“338大产品打造计划”，旨在未来5-10年内培育3个10亿级、3个5亿级和8个超亿级产品，以此集中资源做大核心产品，确保公司未来持续增长。
多元化产品布局，市场份额持续扩大
公司产品线覆盖心脑血管、骨伤科、儿科、呼吸系统等多个优势治疗领域，2023年这些核心产品合计收入占比高达79%。在骨伤科领域，藤黄健骨片通过集采后市场份额提升，并有望纳入新版基药目录，而创新中药玄七健骨片则凭借公司优势加速放量。心脑血管领域，依折麦布片以第一顺位中标国家集采，实现以价换量，加速进口替代。儿科产品小儿荆杏止咳颗粒通过学术推广和终端覆盖快速提升，并有望纳入儿童基药目录。呼吸系统用药强力枇杷膏（蜜炼）凭借独家剂型和品牌知名度，在院外市场展现出强劲增长潜力。此外，公司持续加大研发投入，中药创新药管线布局领先，多款产品处于临床后期，有望成为新的利润增长点。
主要内容
方盛制药：归核聚焦核心产品，创新中药驱动持续增长
战略转型与业绩表现
方盛制药成立于2002年，并于2014年上市，是一家以创新中药为核心的健康产业集团。公司自2021年起实施战略改革，聚焦制药主业，通过剥离佰骏医疗、恒兴科技等盈利能力较弱的业务，实现了业绩的加速增长。数据显示，2023年公司实现营业收入16.29亿元，尽管同比下滑9.12%，但扣非净利润达到1.34亿元，同比增长25.35%，2020-2023年扣非净利润复合增速高达41%。2024年第一季度，公司营业收入4.38亿元，同比增长0.37%，归母净利润0.70亿元，同比增长10.04%，扣非净利润0.54亿元，同比增长9.61%，显示出稳健的增长态势。
公司核心竞争力提升得益于“创新中药研发”和“管理改革”双轮驱动。截至2023年末，公司拥有144个药品注册批件、16件新药证书、52项发明专利。公司股权结构集中，实际控制人张庆华先生及其配偶周晓莉女士合计持股36.89%。完善的股权激励机制也有效激发了核心团队的积极性，公司在2022-2023年顺利完成了股权激励的业绩考核目标。
“338大产品打造计划”与研发投入
方盛制药坚定实施“338大产品打造计划”，目标在未来5-10年内打造3个10亿级、3个5亿级和8个超亿级产品。其中，3个十亿品种包括藤黄健骨片、强力枇杷膏（蜜炼）、小儿荆杏止咳颗粒；3个五亿品种为血塞通片、金英胶囊、玄七健骨片；8个过亿品种包括跌打活血胶囊、舒尔经胶囊、龙血竭散、强力枇杷露、依折麦布片、赖氨酸维B12颗粒、蒲地蓝消炎片、参芪鹿茸口服液等。2023年，该计划中的大部分产品均呈现稳健增长态势。
公司产品布局多元化，2023年心脑血管、骨伤科、儿科、呼吸科、妇科和抗感染药物六大类产品线收入占比分别为24%、22%、12%、11%、6%、5%，合计占比79%，其中骨伤科和心脑血管是公司的核心治疗领域。
在研发方面，公司持续加大投入，2023年研发费用达1.08亿元，同比增长53%，且研发投入100%费用化。公司拥有332名研发人员，占员工总数的20%。中药创新药管线布局领先，截至2024年第一季度，中药1类创新药诺丽通颗粒正在开展长毒试验，健胃祛痛丸正在进行临床III期，预计2025年申报生产；小儿荆杏止咳颗粒（成人适用症）正在临床II期，入组顺利。这些创新药有望成为公司未来的新利润增长点。
“338”产品矩阵丰富，中药创新药引领增长
骨伤科：老龄化驱动市场，新老产品协同放量
公司骨伤科产品线丰富，主导产品包括藤黄健骨片、玄七健骨片等。2023年骨伤科产品实现收入3.59亿元，19-23年复合增速为2%。尽管2023年同比下滑2%，主要受藤黄健骨片中选全国中成药联盟集采导致均价下降影响，但骨伤科产品毛利率超过85%，高于公司整体毛利率水平。
人口老龄化加速是骨科药物市场持续增长的核心驱动力。中国1962-1975年的婴儿潮人口正陆续进入老年，预计2022-2035年间将达到60岁门槛，加速人口老龄化进程。据新华社2022年报道，全国骨关节炎（OA）患者已超1.3亿人，且患病率随年龄增长而上升。米内网数据显示，2023年中国城市公立医院终端骨骼肌肉系统用中成药销售额达126亿元，19-23年复合增速2%，其中消肿止痛药占比60%，是公司骨科产品的主要布局方向。
藤黄健骨片作为公司独家剂型，2023年销量达4.14亿片，19-23年复合增速2.5%。2023年，公司藤黄健骨片与7家藤黄健骨丸厂家中选全国中成药集采，胶囊剂未中选。预计公司将加快对胶囊剂的替代，进一步提升销量和市场份额。此外，藤黄健骨片在安全性和经济性上优势明显，有望纳入新版国家基药目录，打开基层市场增量空间。
玄七健骨片是中药1.1类创新药，2021年11月获批，2022年纳入国谈品种。临床研究显示其对膝骨关节炎症状有良好改善作用，并被《中国慢性创伤后疼痛诊疗指南（2023版）》推荐。公司医院覆盖速度快，2023年覆盖近500家等级医院，2024年第一季度新增覆盖等级医院约90家、基层医院约50家。预计玄七健骨片将凭借公司强大的销售能力和学术推广实现加速放量，与藤黄健骨片形成新老产品协同增长的格局，分别主攻三级医院和二级/基层市场。
心脑血管用药：依折麦布加速进口替代，血塞通稳健增长
公司心脑血管药物主要包括血塞通分散片、血塞通片等中成药以及化药依折麦布片。2023年心脑血管药物实现收入3.85亿元，同比下滑14%，主要原因是依折麦布片中选2022年国家第七批集采，价格降幅较大，但血塞通片销量增长较快。
我国心脑血管患病人群庞大，米内网数据显示，2023年中国城市公立医院终端及药店终端心脑血管中成药市场规模分别达到390亿元和152亿元。
依折麦布片作为全球首个胆固醇吸收抑制剂，公司于2020年9月获批上市，为国内首仿药。得益于公司以第一顺位中选国家第七批集采且原研企业未中标，2023年依折麦布片销量达1.4亿片，同比增长117%，市场份额从2022年的14%提升至2023年的20%。预计依折麦布片未来几年将加速放量，抢占市场份额，推动心血管板块收入加速增长，实现进口替代。
儿童用药：小儿荆杏止咳颗粒快速放量，有望纳入基药
公司儿科主导产品为小儿荆杏止咳颗粒和赖氨酸维B12颗粒。2023年儿科产品实现收入1.88亿元，同比增速25%，显示出强劲的增长势头。
儿科用药市场具有特殊性，对剂量、安全性、口味等有特殊需求。米内网数据显示，2023年中国城市公立医院终端儿科中成药销售金额达62亿元，19-23年复合增速5%，增长稳健。其中儿科感冒用药和儿科止咳祛痰用药是主要类别，2023年占比分别为45%和34%。市场格局较为集中，2023年TOP20品种中有14个销售过亿，排名前三的儿科药品均为中药独家品种。
小儿荆杏止咳颗粒是中药6类新药，2019年12月获批上市，2020年谈判纳入国家医保，并于2022年成功续约。该产品主治小儿外感风寒化热的轻度急性支气管炎引起的咳嗽等症，与同类竞品相比，其临床证据充分，且口感已于2023年完成升级，满足儿童需求。此外，小儿荆杏止咳颗粒成人适应症正在开展二期临床，未来有望获批成人适用人群。公司持续加大该产品的学术推广和终端覆盖，截至2023年底，已累计覆盖等级医院近900家、基层医院约400家。考虑到《2021年国家基本药物目录管理办法（修订草案）》首次提出新增儿童药品目录，且儿科药市场品种相对稀缺，小儿荆杏有望纳入儿童基药目录，进一步扩大市场空间。
呼吸系统用药：强力枇杷膏（蜜炼）品牌优势显著，院外市场潜力巨大
公司呼吸用药主要产品为子公司滕王阁药业生产的强力枇杷膏（蜜炼）和强力枇杷露。2023年呼吸用药实现收入1.8亿元，同比增长28%，增长显著。
止咳祛痰平喘中成药市场规模庞大，米内网数据显示，2023年中国城市实体药店终端和城市公立医院止咳祛痰平喘中成药销售金额分别为134亿元和75亿元，19-23年复合增速均为5%，合计市场规模超过200亿元。强力枇杷是该领域的大品种，2023年在城市药店市场排名第3、公立医院市场排名第4，销售额合计12.6亿元。
“滕王阁牌”强力枇杷膏（蜜炼）于2001年上市，是医保甲类和国家基药品种，也是公司独家剂型，拥有独家蜜炼专利工艺。其核心成分之一罂粟壳含有吗啡、可待因，具有强烈的镇咳作用，止咳效果强于主要竞品，且具有价格优势。作为基药品种，在基层市场优势明显。目前产品已覆盖全国1500多家等级医院、5000多家基层医疗机构、16万多家OTC药店，疗效和安全性得到广泛认可，并被《咳嗽中医诊疗专家共识意见》列为推荐用药。“滕王阁”品牌知名度高，销量从2021年的220万瓶增长到2023年的964万瓶。预计随着公司在OTC市场持续加大品牌和销售推广力度，强力枇杷膏（蜜炼）的市场潜力将进一步释放。
盈利预测及估值
业绩展望与关键假设
基于公司“338大产品打造计划”的稳步推进和创新中药的领先布局，我们预计方盛制药2024-2026年营业收入将分别达到18.70亿元、21.75亿元和25.39亿元，同比增长14.85%、16.28%和16.73%。归母净利润预计分别为2.44亿元、2.96亿元和3.66亿元，增速分别为30.7%、21.2%和23.7%。
关键假设包括：
- 骨科用药： 预计2024-2026年收入同比增长15%/25%/25%。藤黄健骨片作为公司独家剂型，有望加快对胶囊剂的替代，并纳入新版基药目录拓展基层市场。玄七健骨片作为中药1.1类创新药和国谈品种，将凭借公司在骨科领域的销售优势加速放量。
- 心脑血管用药： 预计2024-2026年收入同比增长20%/15%/15%。依折麦布片以第一顺位中标国家集采，将加速放量抢占市场份额。血塞通分散片（片）预计保持稳健增长。
- 儿科用药： 预计2024-2026年收入同比增长30%/25%/25%。小儿荆杏止咳颗粒通过学术推广和终端覆盖，预计将延续高增长态势，并有望纳入新版儿童基药目录。
- 呼吸系统用药： 预计2024-2026年收入同比增长10%/15%/15%。“滕王阁牌”强力枇杷膏（蜜炼）作为公司独家剂型，将在加大品牌和销售推广力度后，在药店市场持续增长。
- 妇科用药： 预计2024-2026年收入同比增长9%/9%/9%。
- 抗感染用药： 预计2024-2026年收入同比增长10%/12%/12%。
估值分析与投资评级
当前股价（2024年06月24日收盘价10.20元）对应的PE分别为2024年18倍、2025年15倍、2026年13倍。我们选取太极集团、康缘药业、康恩贝作为可比公司，其2024-2026年平均PE分别为15X/13X/11X。考虑到方盛制药“338大产品打造计划”的稳步推进和创新中药的领先布局，我们给予公司一定的估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
报告提示了多项风险，包括医药行业政策风险（集采常态化、集采扩围）、产品销售不及预期的风险（销售能力不确定性、推广力度不足）、行业竞争加剧的风险（产品生产企业增加、价格策略调整）以及研发进展不及预期的风险（新药研发周期长、投入大、风险高）。
总结
方盛制药作为一家以创新中药为核心的领先企业，通过“归核化”战略聚焦主业，并坚定实施“338大产品打造计划”，成功驱动了扣非净利润的加速增长。公司在骨伤科、心脑血管、儿科和呼吸系统等多个优势治疗领域拥有丰富的产品矩阵，其中藤黄健骨片、玄七健骨片、依折麦布片、小儿荆杏止咳颗粒和强力枇杷膏（蜜炼）等核心产品均展现出强劲的增长潜力和市场竞争力。
公司持续加大研发投入，中药创新药管线布局领先，有望为未来业绩增长提供新的动力。尽管面临医药行业政策、产品销售、行业竞争和研发进展等风险，但基于其清晰的战略规划、多元化的产品布局、持续的创新能力以及在核心治疗领域的市场优势，我们预计公司未来业绩将持续增长，并给予“买入”评级。
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