1H23业绩稳健符合预期，医疗反腐影响3Q23起逐步显现-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　迈瑞医疗(300760)

　　1H23业绩稳健符合预期，收入/扣非归母净利同比+20.3%/+20.8%。

　　三大核心产线中，IVD及医学影像国内销售自3月起复苏，2Q23国内收入同比增速均超40%。我们预计医疗反腐将对2H23收入增速产生负面影响，但全年归母净利有望因费用缩减与外汇升值维持20%同比增长。维持“买入”评级，考虑到反腐背景下医院设备采购推迟，导致公司收入增长不确定性增加，下调目标价7%至人民币390元。

　　1H23业绩符合预期，国内IVD与医学影像增速自3月起复苏：收入/毛利率/扣非归母净利同比+20.3%/+1.5pcts/+20.8%，至人民币185亿元/65.6%/63亿元。分产线看，生命信息与支持收入同比+28%（国内+46%；海外+6%），毛利率同比+1.4pcts至67.2%。收入增长继续受益于“国内新基建+海外高端客户突破”逻辑；IVD收入同比+16%（国内+17%；海外+13%），毛利率同比+1.3pcts至62.6%。

　　其中国内常规试剂采购自3月起复苏，拉动2Q23国内IVD收入同比增速超40%；医学影像收入同比+13%（国内+10%；海外+16%），毛利率+1.9pcts至67.8%，国内影像设备采购同样自3月起复苏，高端超声R系列和中高端超声I系列持续放量。

　　反腐或拉低2H23E收入增速，但净利增速有望因费用缩减与汇率维持。公司自8月初起感受到医疗反腐实际影响，预计目前国内设备类招标延迟比例30+%，预计对公司3Q23收入有负面影响，其中超声销售受反腐影响较大，其次为监护产品，IVD预计受影响较小。2H23收入虽受冲击，但因商务推广、出差、业绩奖金减少，叠加外汇升值影响，我们预计全年归母净利仍可维持20%增速。此外，2Q23末仍有230亿元新基建商机（vs1Q23：200亿元），中期仍具备广阔增长空间。

　　江西肾功及心肌酶、安徽IVD省际联盟集采预计12月末开标。江西肾功及心肌酶生化试剂集采已于8月24日结束产品信息填报，此次集采共纳入29个品种（16种肾功、13种心肌酶），参考此前肝功生化集采日程，预计此次有望11月公布集采文件，12月末开标。此外，安徽牵头的省际联盟集采也已于8月30日启动产品信息维护，其中化学发光项目涵盖传染病八项、性激素六项、糖代谢两项及人绒毛膜促性腺激素（HCG/β-HCG），我们预计同样将于12月末开标。此次省际联盟参与省份或较多（预计20+省份），进口品牌参与态度积极，我们预计降幅仍将较大，但国产品牌市占率低，若能中标预计可如此前安徽单省集采实现以量换价。

　　维持“买入”评级，下调目标价7%至人民币390元。考虑到反腐背景下医院设备采购推迟，公司收入及净利增长不确定性有所增加，我们下调目标价7%至人民币390元，对应34x2024EPE，较过去3年PE均值（43x）低0.7个标准差。

　　投资风险：集采政策风险、医疗新基建放缓、海外拓展未如预期。

中心思想

业绩稳健增长与市场挑战并存

迈瑞医疗（300760.CH）在2023年上半年展现了稳健的财务表现，营业收入和扣非归母净利润均实现约20%的同比增长，符合市场预期。公司三大核心产线，特别是国内体外诊断（IVD）和医学影像业务，自3月起呈现强劲复苏态势，成为业绩增长的主要驱动力。

医疗反腐背景下的战略调整

尽管上半年业绩亮眼，但自2023年第三季度起，医疗行业反腐行动预计将对迈瑞医疗的国内收入增长产生负面影响，主要体现在医院设备采购的推迟。面对这一挑战，公司通过费用缩减和受益于外汇升值等措施，预计全年归母净利润仍有望维持20%的增长。浦银国际维持“买入”评级，但基于反腐带来的不确定性，将目标价下调7%至人民币390元，以反映市场风险。

主要内容

业绩回顾与市场环境分析

2023年上半年财务表现： 迈瑞医疗上半年实现营业收入人民币184.76亿元，同比增长20.3%；扣非归母净利润人民币63.41亿元，同比增长20.8%。毛利率同比提升1.5个百分点至65.6%，显示出公司良好的盈利能力。其中，第二季度营业收入同比增长20.2%至人民币101.12亿元，扣非归母净利润同比增长20.1%至人民币38.12亿元，延续了稳健增长态势。
- 核心业务板块增长强劲：
  - 生命信息与支持业务： 收入同比增长28%，其中中国区收入同比增长46%，海外收入同比增长6%。毛利率同比提升1.4个百分点至67.2%。该业务增长主要得益于国内“新基建”项目的持续推进和海外高端客户的突破。
  - 体外诊断（IVD）业务： 收入同比增长16%，其中中国区收入同比增长17%，海外收入同比增长13%。毛利率同比提升1.3个百分点至62.6%。值得关注的是，国内常规试剂采购自3月起显著复苏，带动第二季度国内IVD收入增速超过40%。
  - 医学影像业务： 收入同比增长13%，其中中国区收入同比增长10%，海外收入同比增长16%。毛利率同比提升1.9个百分点至67.8%。国内影像设备采购同样自3月起复苏，高端超声R系列和中高端超声I系列产品持续放量，贡献了主要增长。
医疗反腐与集采政策影响：
- 反腐对下半年收入的潜在冲击： 迈瑞医疗自8月初起已切实感受到医疗反腐行动的影响。预计目前国内设备类招标延迟比例超过30%，这将对公司2023年第三季度的收入产生负面影响。具体而言，超声产品销售受反腐影响较大，其次是监护产品，而IVD业务受影响预计较小。尽管收入可能受到冲击，但公司预计通过缩减商务推广、出差及业绩奖金等费用，并受益于外汇升值，全年归母净利润仍有望维持20%的增速。截至2023年第二季度末，公司仍拥有人民币230亿元的“新基建”商机（第一季度末为人民币200亿元），表明中期增长空间依然广阔。
- 集采政策对市场格局的影响：
  - 江西肾功及心肌酶生化试剂集采： 已于8月24日结束产品信息填报，共纳入29个品种。预计此次集采文件将于11月公布，12月末开标。
  - 安徽牵头的省际联盟集采： 已于8月30日启动产品信息维护，化学发光项目涵盖传染病八项、性激素六项、糖代谢两项及人绒毛膜促性腺激素（HCG/β-HCG）。预计同样将于12月末开标。此次省际联盟集采预计将有20多个省份参与，进口品牌参与态度积极。浦银国际预计降幅仍将较大，但对于市场占有率较低的国产品牌而言，若能中标，有望实现“以量换价”的策略，提升市场份额。

估值调整与未来展望

目标价调整及估值分析： 浦银国际维持迈瑞医疗“买入”评级，但考虑到医疗反腐背景下医院设备采购推迟，公司收入及净利增长不确定性增加，将目标价下调7%至人民币390元。新的目标价对应2024年预期市盈率（PE）为34倍，较过去三年平均市盈率（43倍）低0.7个标准差，反映了市场对未来增长不确定性的考量。
盈利预测： 根据浦银国际的最新预测，迈瑞医疗2023年至2025年的营业收入预计将分别达到人民币361.1亿元、434.6亿元和523.9亿元，同比增速保持在18.9%至20.5%之间。归母净利润预计分别为人民币115.4亿元、139.2亿元和167.2亿元，同比增速保持在20.1%至20.7%之间。毛利率和归母净利率预计将分别维持在63.9%-64.7%和31.9%-32.0%的水平。
投资风险提示： 报告提示的主要投资风险包括：集采政策带来的不确定性、医疗新基建项目推进放缓以及海外市场拓展不及预期。

总结

迈瑞医疗在2023年上半年实现了稳健的业绩增长，核心业务板块表现强劲，尤其国内IVD和医学影像业务复苏显著。然而，下半年起，医疗反腐行动预计将对公司收入增长构成挑战，导致设备采购延迟。尽管如此，通过内部成本控制和汇率利好，公司全年净利润增长目标仍有望实现。集采政策的持续推进将重塑市场竞争格局，对不同市场份额的品牌产生差异化影响。浦银国际基于当前市场环境调整了迈瑞医疗的目标价，但仍维持“买入”评级，反映了对公司长期增长潜力的信心，同时也提示了集采政策、新基建放缓及海外拓展等相关投资风险。

报告正文