国际化欣欣向荣，CDMO大有可为-摩熵咨询

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报告摘要

　　健友股份(603707)

　　报告摘要

　　公司经过二十余年肝素业务积累，搭建肝素原料+制剂垂直一体化平台，通过收购健进及Meitheal迅速切入国际无菌制剂市场，基于多年研发生产经验布局小分子制剂与生物药原液+制剂CDMO业务，已蜕变为具备三大业务板块的国际一流生物制药企业。我们预计在肝素业务、制剂业务及CDMO业务三驾马车共同驱动下，公司业绩有望实现长期稳健增长。

　　投资要点

　　肝素业务：深耕肝素产业链，全球肝素原料龙头

　　公司肝素业务板块已覆盖产业链中游原料药及下游制剂各个环节。在肝素原料药板块，公司已覆盖标准肝素原料药与低分子肝素原料药业务，重视原料药生产过程中的质量把控，多次顺利通过各国药监局认证，与国际主流肝素制剂公司建立长期合作关系；在肝素制剂板块，已获得标准肝素制剂及低分子肝素制剂海内外批件，国内依诺肝素/那屈肝素/达肝素制剂的市占率均位于前四位。我们认为肝素作为临床应用最广泛的抗凝血、抗血栓类药物之一有望迎来更大市场空间，叠加公司高质量一体化肝素业务布局，肝素原料药+制剂业务有望维持稳定增长。

　　制剂业务：注射剂国际化持续推进，驱动业绩高速成长

　　海外无菌注射剂业务的质量、注册、销售三重护城河尽显优势，通过收购健进及Meitheal公司迅速切入国际无菌注射剂市场，除肝素制剂外拥有ANDA批件43个，多条生产线通过美国FDA认证，丰富的FDA申报经验叠加美国本土专业销售团队，共同铸就海外制剂业务竞争壁垒。国内制剂业务板块“中美双报”与“中标集采”双管齐下迅速打开国内市场，8款注射剂产品视同通过一致性评价，占据产品先发优势，其中2款中标第五批全国集采；依托创新性365销售平台，利用互联网技术为公司决策提供核心一线数据，显著提高销售效率，助力国内注射剂销售。

　　CDMO业务：布局小分子+大分子领域，外包业务未来可期

　　公司依托多年全球化研发、生产经验及质量体系优势，以助力友商同时提升自己为目标，积极布局小分子制剂与生物药原液+制剂CDMO业务。小分子化药无菌制剂CDMO业务帮助中国药企解决全球市场进入和国际竞争参与阻碍，与泰泽惠康的合作标志着公司正式进军生物大分子CDMO业务，为客户提供生物大分子原液+制剂CDMO服务，与原有小分子CDMO业务形成合力，有望成为公司未来快速发展的创新驱动力量。

　　盈利预测与投资评级

　　我们预计公司2021-2023年营业收入为38.89/51.68/68.19亿元；归母净利润为11.03/14.83/19.76亿元，对应EPS为0.89/1.19/1.59元。我们看好公司三大板块业务布局，参考可比公司估值，给予公司2022年30.76倍PE，目标价36.60元。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格上涨风险；下游需求波动风险；无菌注射剂开发与审批波动风险；订单波动性风险；新药研发、上市进度不及预期风险

中心思想

国际化战略驱动多元业务增长

健友股份通过二十余年肝素业务的深厚积累，成功构建了肝素原料药与制剂的垂直一体化平台。公司积极实施国际化战略，通过收购健进和Meitheal等关键举措，迅速切入国际无菌注射剂市场，并基于其丰富的研发生产经验，前瞻性地布局了小分子制剂与生物药原液+制剂CDMO业务。这一系列战略转型使得健友股份已蜕变为一家具备肝素、制剂和CDMO三大核心业务板块的国际一流生物制药企业。

三大核心板块协同发展，业绩前景广阔

在肝素业务的稳健基础、制剂业务的国际化高速成长以及CDMO业务的创新驱动下，健友股份形成了“三驾马车”协同发展的良好格局。公司预计在2021-2023年间，营业收入将分别达到38.89亿元、51.68亿元和68.19亿元，归母净利润将分别达到11.03亿元、14.83亿元和19.76亿元，对应EPS分别为0.89元、1.19元和1.59元。基于对公司三大板块业务布局的看好，并参考可比公司估值，报告给予健友股份2022年30.76倍PE，目标价36.60元，首次覆盖给予“买入”评级，预示着公司业绩有望实现长期稳健增长。

主要内容

健友股份：从肝素龙头到国际化生物制药巨头

健友股份成立于2000年，并于2017年在A股上市，其前身为南京第二生物化学制药厂，自上世纪90年代起便深耕肝素提纯和肝素类粘多糖开发业务。经过多年的发展与积累，公司已成功转型为一家以肝素全系列产品为核心，并协同其他品类制剂研发、生产和销售的国际化、高品质医药生产企业。公司秉承“建设一流国际化生物制药企业”的理念，不断拓宽业务领域，建立了国际高标准的质量管理体系，目前已形成肝素、注射剂和CDMO三大核心业务板块。

业务发展历程与多元化布局
- 肝素业务一体化： 公司肝素原料药与肝素制剂产品实现了研发、生产与销售的一体化发展，奠定了其在肝素领域的龙头地位。
- 注射剂业务拓展： 健友股份积极拓展仿制药无菌注射剂业务，通过内生增长（如2013年获批首个依诺肝素钠注射剂）和外部并购（如2016年收购成都赛进，2019年收购Meitheal）的方式，迅速布局全球无菌注射剂市场，推动市场份额持续提升。
- CDMO业务创新驱动： 凭借其丰富的研发和生产经验，公司推出了小分子化药和生物大分子CDMO服务，为全球客户提供高质量的定制研发生产服务，成为公司未来快速发展的新增长点。
财务表现与业务结构优化
- 营收与净利润稳健增长： 2013年至2020年，公司营业收入从5亿元增长至29.15亿元，复合年均增长率（CAGR）达28.64%；归母净利润从0.70亿元增长至8.06亿元，CAGR达41.69%。2021年前三季度，公司营业收入达27.80亿元，同比增长28.81%，归母净利润8.45亿元，同比增长37.77%，主要得益于肝素、制剂和CDMO业务板块的稳定发展。
- 制剂业务贡献显著： 公司业务结构呈现多元化发展态势，制剂业务已成为主要的营收和利润来源。自2014年起，制剂业务营收占比从0.09%迅速提升至2020年的50.57%。该板块毛利率自2017年以来始终保持在60%以上，显著高于肝素原料药和CDMO业务板块，带动公司整体毛利率从2015年的27.44%提升至2020年的58.96%。
- 国内外市场双轮驱动： 2016年以前，公司收入主要来源于肝素原料药的海外市场，与Pfizer、Sagent、Sandoz等国际医药巨头建立了深度合作。自2015年那屈肝素制剂获批以来，公司积极开拓国内制剂市场，构建了涵盖市、县级医院的立体市场网络。2013年至2020年，中国区营业收入从0.30亿元增长至9.71亿元，CAGR达64.33%，营收占比提升至33.31%。中国区毛利从956万元增长至6.65亿元，CAGR达83.27%。
- 研发与销售投入： 2020年公司研发费用支出2.21亿元，同比增长15.84%，占总营收比重达7.60%，研发人员共计306人，占员工总数比例为32.11%。同时，公司持续加大市场销售推广力度，2018年以来销售费用占营收比重保持较高水平，2020年销售费用率达15.31%，销售人员数量占员工总数比例为20.92%。

肝素产业链深耕与全球市场拓展

健友股份在肝素产业链中占据核心地位，其肝素原料药业务在全球市场中具有显著影响力，并通过高标准质量控制和充裕的库存策略，确保了业务的稳步增长。

肝素的临床价值与市场前景
- 抗凝血性能优越： 肝素作为一种动物体内的天然抗凝血物质，通过多种机制发挥抗凝血作用，是临床应用最广泛的抗凝药之一。
- 广泛的临床应用： 标准肝素和低分子肝素类药物广泛应用于静脉血栓、动脉血栓、心腔内血栓以及新生儿和儿童患者血栓防治等医疗场景。低分子肝素（LMWH）因其注射吸收好、半衰期长、生物利用度高以及出血副作用少等优势，被广泛应用于深部静脉血栓防治、术后静脉血栓预防、血液透析及抗肿瘤辅助治疗等。
- 市场规模持续扩张： 全球人口老龄化、慢性病和心血管疾病发生率增加，以及肥胖人群规模增长等因素，共同推动抗凝血剂/抗血栓临床需求持续提升。Frost & Sullivan预测，全球肝素制剂市场规模将从2019年的47.49亿美元增至2025年的65.45亿美元，CAGR为5.5%。在中国市场，低分子肝素制剂销售额从2015年的9.86亿元增长至2021年的20.27亿元，CAGR达12.76%。
肝素原料药市场动态与公司竞争优势
- 原料药市场规模扩大： 下游肝素制剂市场的持续扩张带动肝素原料药市场规模不断增长。全球肝素原料药市场规模从2014年的6.86亿美元增长至2019年的12.63亿美元，CAGR为13.0%。受2018年底非洲猪瘟爆发影响，2020年市场规模同比大幅增长84.6%至23.31亿美元，预计2019年至2025年CAGR为17.5%，2025年有望达33.18亿美元。
- 中国作为主要出口国： 中国是全球最大的肝素原料药出口国。2019年12月中国生猪存栏量及出栏量处于近10年历史低位，导致肝素原料药出口量下滑，2020年2月达到五年历史低点5.14吨，出口价格大幅上涨。随着非洲猪瘟疫情得到有效控制，生猪存栏量及出栏量逐步恢复，2021年生猪累计出栏量达67128万头，存栏量为44922万头。肝素原料药出口量逐步回升至2022年2月的9.72吨，近2年平均月出口量为11.46吨。出口价格从2021年6月的1.58万美元/千克回落至2022年2月的1.28万美元/千克，价格走势逐渐平稳。值得注意的是，肝素原料药价格与生猪价格在2021年以来不存在显著相关性，预计未来肝素原料药价格将维持在100-110美元/mega的高位运行。
- 高标准质量与充裕库存： 健友股份肝素原料药业务实行“直销为主，经销为辅”的商业模式，与Pfizer、Gland等国际主流制剂生产企业建立了长期合作关系。公司肝素原料药板块营收从2013年的4.83亿元增长至2019年的15.24亿元，CAGR达21.12%。2020年受疫情和销售重心转移影响小幅下滑至13.04亿元。公司肝素原料药销量在2016-2019年间持续增长，2019年达4.16万亿单位。公司原材料库存占比在同业可比公司中最高，2021H1高达82%，有效抵御了上游供给波动风险。公司肝素钠原料药已多次顺利通过美国FDA、欧盟EDQM和中国NMPA认证，达肝素钠原料药已通过日本PMDA和中国NMPA认证，严格的质量标准保障了其核心竞争力。