深度报告：创新无止“镜”，国产软镜龙头势不可挡

中心思想

国产软镜市场领导者地位与技术突破

澳华内镜（688212.SH）作为国产软镜领域的领军企业，凭借三十年的深厚技术积累和持续的研发创新，成功突破了长期由奥林巴斯、富士和宾得等外资品牌垄断的市场格局。公司通过推出AQ-300等4K超高清内镜系统，在图像、染色、操控性和智能化等方面实现了显著升级，使其产品性能达到国际领先水平，尤其在高端市场展现出强大的竞争力。澳华内镜的市场份额持续快速增长，2023年消化内镜市占率按销售数量计已达11.88%，较2021年提升7.20个百分点，彰显了其在国产替代浪潮中的核心地位。

创新驱动业绩增长与广阔的市场前景

公司以临床需求为导向，不断推进产品技术迭代，形成了深度和广度兼备的产品矩阵，涵盖消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等多个临床科室。2023年，澳华内镜营业收入同比增长52.29%，归母净利润同比增长167.04%，业绩表现亮眼。尽管2024年前三季度受医疗行业整顿影响业绩短期承压，但随着设备更新政策的落地和医院采购常态化，公司业绩有望持续释放。面对我国消化道肿瘤高发和早诊早治共识的日益普及，以及消化内镜开展率与发达国家的巨大差距，中国医疗软镜市场前景广阔，预计2033年市场规模将增长至13.9亿美元，为澳华内镜的长期发展提供了坚实基础。公司坚持全球化战略布局，并储备了丰富的在研管线，如3D消化内镜和内窥镜机器人系统，有望进一步打开未来业绩增长空间。

主要内容

澳华内镜：剑指高端，尽显锋芒

深耕软镜领域，技术创新打破外资垄断

澳华内镜成立于1994年，专注于医用软镜设备及内镜诊疗手术耗材的研发、生产和销售。公司凭借在内镜诊疗领域多年的专业技术积累和系统性布局，产品已广泛应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等多个临床科室。澳华内镜在内镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等多个关键技术领域取得了突破，使其在长期被奥林巴斯、富士和宾得三家日企垄断的软镜市场中占据了一席之地。公司的产品已成功进入德国、英国、韩国等发达国家市场，显示出其国际竞争力。在股权结构方面，公司实际控制人顾康和顾小舟系父子关系，股权较为集中。2023年10月，公司发布新一轮限制性股票激励计划草案，设定了2024-2026年营业收入分别不低于9.9/14/20亿元，净利润分别不低于1.2/1.8/2.7亿元的高业绩考核目标，旨在充分调动员工积极性，为公司未来经营奠定基础。

AQ-300系统驱动业绩高速增长与短期市场波动

依托于AQ-300 4K超高清内镜系统的持续推广，澳华内镜在国内大型医疗终端客户数量不断增长，带动了中高端系列产品销量的稳步提升。2023年，公司实现营业收入6.78亿元，同比增长52.29%；归母净利润0.58亿元，同比增长167.04%，业绩表现亮眼。然而，2024年第一至第三季度，公司营业收入为5.01亿元，同比增长16.79%；归母净利润为0.37亿元，同比下滑17.45%。公司预计2024年运营结果可能无法满足限制性股票归属条件，这主要归因于今年前三季度医疗行业整顿以及部分医院等待设备更新政策落地，导致终端医院采购延迟和医疗设备招标活动明显减少。尽管如此，内镜诊疗需求并未减少，医院采购放缓被认为是短期现象。随着9月设备更新相关资金陆续下发和医院采购回归常态化，公司业绩有望持续释放。

从业务构成来看，公司营业收入主要由内镜设备、内镜诊疗耗材和内镜维修服务三部分构成，其中内镜设备收入占比逐年提升，2024年上半年达到96.65%。在盈利能力方面，公司毛利率近年来整体保持稳定，2024年第一至第三季度为69.25%，虽较2023年有所下滑但仍维持较高水平。销售费用率在2022-2023年因营销团队扩张和产品推广投入而呈现冲高态势，但长期来看，随着收入放量，销售费用率有望回归合理水平。管理费用率已从2020年的高位回落，2024年第一至第三季度为14.94%。总体而言，随着AQ-300临床持续放量，费用率有望改善，净利率也将进入相对稳定的阶段。

软镜发展驶入快车道，国产品牌强势崛起

软镜市场潜力巨大，4K技术引领高端竞争

全球医用软镜市场规模持续增长，据Future Market Insights数据，2023年全球市场规模为89.8亿美元，预计2033年将增长至167.3亿美元，2023-2033年复合年增长率为6.42%。中国软镜市场受需求旺盛和内镜制造技术精进的双轮驱动，已步入快速发展时期，2023年市场规模为6.3亿美元，预计2033年将达到13.9亿美元，2023-2033年复合年增长率为8.25%。

尽管奥林巴斯、富士和宾得三家日企凭借技术和渠道优势长期垄断国内软镜市场，其中奥林巴斯一家独大（2023年按销售金额计市占率达43.47%），但国产软镜厂商在持续研发创新和政策扶持下实现了零的突破。2023年，开立医疗和澳华内镜的市占率按销售金额计分别为11.80%和8.10%。按销售数量计，2023年澳华的消化内镜市占率达11.88%，较2021年提升了7.20个百分点，显示出显著的增长势头。

消化内镜已迈入4K时代，成为高端市场竞争的关键。4K超高清内镜能够观察到细微血管、神经及筋膜层次，并真实再现影像色彩，对于解剖层面及血管具有更高的辨识度，这对于临床内镜下取活检和高精度手术至关重要。在全球软镜市场中，消化内镜占比超过65%，因此4K消化内镜的商业化成为各企业重点。澳华内镜于2022年11月上市了全新一代4K超高清内镜系统AQ-300，成为国内首家推出4K软镜的企业，抓住了外资品牌新产品推向中国市场前的空白窗口期。

肿瘤早筛需求释放，国产软镜技术差距缩小

我国消化道肿瘤发病率和死亡率较高。据国家癌症中心数据，2022年我国胃癌、结直肠癌和食管癌的发病总人数占新发恶性肿瘤病例的25.77%。内镜取活检是确诊消化道肿瘤的“金标准”。消化系恶性肿瘤发展进程缓慢，早筛窗口期长、可行性强。以胃癌为例，早期患者经过及时治疗5年生存率可超过90%，而中晚期患者则低于30%。然而，我国胃癌5年相对生存率（35.1%）仍明显低于日本（80.1%）和韩国（75.4%），这与民众认知度低和筛查工作效果不足有关。

2018年4月，“国家消化道肿瘤筛查及早诊早治计划”启动，目标是到2030年将胃肠道早癌诊断率提高到20%，5年生存率提高至50%，这为消化道内镜肿瘤筛查带来了黄金发展期，有利于软镜的普及和销售推广。尽管我国消化内镜学科发展迅速，2012-2019年开展消化内镜诊疗的医疗机构数量增长21.9%，诊疗例数增长34.62%，但与发达国家相比，胃镜和结直肠镜的开展率仍存在较大差距。例如，2019年日本每10万人胃镜开展率为10,231人，而中国仅为1,942人；美国每10万人肠镜开展率为4,331人，而中国仅为942人，这表明我国消化内镜市场仍有巨大的增长空间。

医用软性电子内镜制造集精密加工制造、图像处理算法、软件开发应用、光学系统设计等技术为一体，具有较高的技术壁垒。此前国产软镜与进口品牌的技术差距主要体现在光学技术、镜体操纵性与视野范围等方面。然而，国内厂商经过多年研发，核心关键技术不断突破。澳华内镜的AQ-300产品搭载了可变硬度肠镜、光学放大镜，标配170度超大广角肠镜，其4K超高清放大内镜可在不缩放情况下呈现500万像素的真实有效图像。此外，澳华内镜在“钳径比”这一指标上表现突出，例如其支气管镜VBC-T50在4.9mm外径下搭载3.0mm大钳道，钳径比高达61%，参数十分亮眼，使其能够轻松进入狭窄呼吸道，提供更多临床选择。

创新无止“镜”，澳华在竞争中脱颖而出

多层次产品矩阵与持续技术迭代

澳华内镜采用以临床需求为导向和前瞻性预判相结合的研发模式，产品迭代周期为4-5年。公司先后于2013年、2018年、2022年和2023年推出了AQ-100、AQ-200、AQ-300和AQ-200 Elite系列产品，更新迭代速度日益提升，功能性和可操作性显著提高。

2023年度新品发布会上，澳华一举官宣了17款细镜产品，涵盖支气管镜、鼻咽喉镜及经皮胆道镜等，实现了多平台兼容适配，灵活满足不同科室的诊疗需求。其中不乏1.8mm全球最细复式软镜、2.8mm全球最细经皮胆道镜、61%超大钳径比内镜等“高含金量”新品。全新UHD系列十二指肠镜在制造工艺和产品构造上实现双重革新，为ERCP诊疗提供更好支持。2024年上半年，公司相继推出电子经皮胆道镜和电子膀胱镜，将业务从消化科、呼吸科领域拓展至肝胆外科和泌尿领域，并发布了超细外径的电子输尿管肾盂镜，助力泌尿结石治疗。

澳华内镜还挑战行业瓶颈，弥补国产空白。在1.8mm超细内镜发布前，市面上复式软镜的极限尺寸为2.2mm。在内镜双焦点技术领域，澳华内镜自主研发的UHD系列双焦内镜于2023年正式发布，可搭载AQ-300使用，在3840*2160高分辨率下呈现500万像素的真实有效图像，实现了国产高性能医疗设备领域的创新。针对传统复用型内镜交叉感染风险大的痛点，公司同年上市了分体式上消化道内镜，更大限度保证了洗消的功用和效率。

AQ-300高端市场突破与全球化研发布局

AQ-300作为率先闯入4K领域的超高清内镜系统，在图像、染色、操控性、智能化等方面实现创新与升级。其主要亮点包括：4K分辨率（3840*2160像素）；可实现4种CBI模式，适应不同部位诊疗需求；搭载可变硬度肠镜、光学放大镜、十二指肠镜等；采取智能平板控制的全新人机交互模式；可选配55寸/32寸医用显示器，具备防眩光屏幕和实时双画面显示；第五代手柄性能更优，减轻医生疲劳感；标配170度超大广角肠镜；治疗胃镜具备3.2mm钳道、肠镜4.2mm钳道，足以匹配手术所需。与奥林巴斯EVIS X1相比，AQ-300在画质清晰度、冷光源、图像处理技术（4种CBI分光染色模式、自适应复合强化算法、多尺度结构增强算法）等方面均表现出色，尤其在图像算法方面，澳华内镜的突破确保了高质量图像的细腻度和色彩还原度。

公司采取“高举高打”策略，构建优质经销商体系，实现国内全范围、广覆盖。AQ-300产品配置和定价更高，主攻三级医院，对经销商资质要求也更高。公司重新招募了一批拥有丰富高等级医院资源和经验的经销商，并持续补强和优化。截至2023年，公司销售人员团队达363人，占总人数的33.24%，专业学术服务能力不断提高。三级医院是内镜采购主体，2024年上半年，医用内镜市场中三级医疗机构的采购需求旺盛，成交量占成交总额的59.13%。澳华内镜积极拓展“全国、省级、地级市”三个层级的三甲标杆医院，通过“医工结合”理念和学术会议，有效拓展国内大型医疗终端客户数量。2023年，公司中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别为96台、316根，服务三级医院73家，相比2022年AQ-200在三级医院的装机数量（26台主机、101根镜体，服务25家医院）有显著提升，AQ-300的放量节奏有望更快。

澳华内镜坚持全球化战略布局，采取多产品、多渠道、多品类的多元化措施。海外市场以AQ-100、VME系列、AC-1等产品为主，AQ-200和AQ-300已分别于2023年上半年和2024年上半年获得欧盟CE注册证书，极大丰富了海外市场的产品品类。公司于2018年收购德国WISAP作为欧洲营销中心，拥有本土化生产、营销、售后团队。其他地区采取代理方式，未来考虑复制WISAP模式。此外，公司还关注欧美等地区发展较快的动物镜市场，未来将逐渐补齐兽用产品线。2024年上半年，公司境外收入0.68亿元，同比增长22.40%。公司还积极参与“一带一路”国家消化内镜诊疗技术培训班，为新兴市场开拓奠定基础。

公司掌握多项核心技术，持续巩固创新能力。在全国设立4大研发中心，具备光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等方面的创新研发能力。AQ-100、AQ-200和AQ-300系列产品均被列入上海市创新产品推荐目录。公司注重研发和创新，2019-2023年研发费用复合年增长率为48.78%。2024年上半年，公司研发投入0.87亿元，同比增长25.48%，占营收比例达24.70%；拥有研发人员268人，占总人数的21.46%。高研发投入为公司技术领先优势的持续确立了雄厚基础。

公司紧跟内镜发展趋势，在研管线项目未来可期。截至2024年上半年，公司至少有8个在研项目处于推进状态，包括3D消化内镜、内窥镜机器人系统及动物镜内镜系统等，技术均拟达到国际或国内领先水平。3D内镜可满足医生从“看得清”到“看得深”的要求转变，未来“3D+4K”相结合的内镜有望成为市场主流。在动物医疗领域，随着宠物医疗在整个宠物消费占比不断提高，相关器械赛道充满想象空间。未来公司充满前景的在研项目陆续上市，有望进一步打开业绩“天花板”。

盈利预测

业务收入结构与未来增长预期

内镜设备收入： 澳华内镜产品在国产软镜领域具有较强竞争力，技术积淀深厚。近年来，公司陆续推出十二指肠镜、超细内镜、超细经皮胆道镜、UHD双焦内镜以及分体式上消化道内镜等多个产品，丰富了产品线，提高了科室覆盖度。高端产品AQ-300成功敲开三级医院大门，其CBI模式和4K放大功能媲美外资竞品。预计未来随着AQ-300放量提速，公司设备收入有望实现较快增长，预测2024-2026年设备收入同比增速分别为20.89%、27.96%和27.82%。

内镜诊疗耗材收入： 公司通过收购杭州精锐和常州佳森，拓展了内镜下活检钳、清洗刷等耗材及非血管医用腔道内支架业务，与软镜业务具有较强协同性。目前耗材收入体量较小，但公司持续储备耗材研发项目，做差异化耗材，预计未来耗材收入将稳定增长，预测2024-2026年耗材收入同比增速分别为-10.00%、10.00%和13.00%。

内镜维修服务收入： 随着公司软镜系统在各等级医院装机量的持续提升，将带动未来相关的维修服务需求。预计2024-2026年维修服务收入同比增速分别为-5.00%、10.00%和13.00%。

营业收入与毛利率： 在软镜设备销售放量的带动下，预计2024-2026年公司营收同比增速分别为18.52%、26.81%和27.00%。尽管2024年毛利率有所下滑，但未来随着高端产品AQ-300销售占比提升，毛利率有望呈现稳中有升态势，预计2024-2026年毛利率分别为69.92%、70.34%和70.91%。

基于P/E估值指标，并选取开立医疗、海泰新光、迈瑞医疗等可比公司进行比较，考虑到澳华内镜高端产品AQ-300性能媲美奥林巴斯竞品EVIS-X1，具有较强市场竞争力，且公司研发实力雄厚，产品矩阵日益完善。尽管短期销售费用率和研发费用率较高，但考虑到公司未来业绩的成长性，给予公司一定的估值溢价。首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2024-2026年归母净利润同比增速分别为0.68%、31.64%、40.29%，2024年11月19日收盘价对应PE分别为116/88/63倍。

风险提示

主要经营风险分析

市场竞争风险： 尽管澳华内镜在国内市场份额有所提升，但与行业龙头相比，公司国内市占率仍较低。如果公司未来不能持续扩大市场份额，将对其经营业绩构成不利影响。同时，软镜行业广阔的市场空间和良好的经济回报正在吸引更多企业参与市场竞争，加剧行业竞争。

原材料采购受限风险： 公司内窥镜设备的镜头、光源等部分原材料的主要供应商系美国、日本原厂商的代理商或贸易商。未来如果因特殊贸易原因导致相关国外供应商停止向国内企业出口上述原材料，可能在短期内对公司的生产经营产生不利影响。

应收账款回收风险： 截至2024年上半年，公司应收账款账面价值占总资产的比例为17.27%。随着公司营业收入和业务规模的增长，应收账款余额增加。若公司客户未来经营情况或与公司的合作关系发生不利变化，应收账款回收风险将增加。

总结

澳华内镜作为国产软镜领域的佼佼者，凭借其三十年的技术沉淀和持续创新，成功在被外资品牌长期垄断的市场中开辟了道路。公司推出的AQ-300 4K超高清内镜系统，在技术性能上已能媲美国际领先产品，并带动了公司业绩的显著增长。面对中国消化道肿瘤高发带来的巨大早筛需求和内镜诊疗市场的广阔空间，澳华内镜通过不断丰富产品矩阵、拓展高端市场、深化全球化布局以及持续高强度研发投入，构筑了坚实的未来发展驱动力。尽管短期内面临行业整顿和市场竞争等风险，但公司在技术创新、市场份额提升和前瞻性研发布局方面的优势，使其具备强大的成长潜力和国产替代的战略价值。