麻醉产品销售收入同比增长94.5%，创新管线进入收获期

中心思想

创新药驱动业绩增长，转型成果显著

海思科正处于从仿制药向创新药转型的关键时期，其创新药管线进入收获期，特别是麻醉产品环泊酚销售收入实现快速增长，成为公司业绩增长的核心驱动力。2023年及2024年第一季度，公司营收和归母净利润均实现稳健增长，扣非归母净利润更是大幅提升，显示出创新药战略的初步成功。

核心产品市场份额提升，多款创新药有望获批

核心产品环泊酚（思舒宁）在国内静脉麻醉市场份额显著提升，并有望年内在美国提交NDA申请，预示着其国际化潜力。同时，HSK16149（思美宁）、HSK21542、HSK7653等多个1类创新药已提交NDA申请或处于审评阶段，有望在年内获批上市，进一步丰富公司产品矩阵并贡献新的增长点。

主要内容

财务表现与产品结构优化

业绩回顾与增长驱动

2023年，海思科实现营业收入33.55亿元，同比增长11.3%；归母净利润2.95亿元，同比增长6.5%；扣非归母净利润2.42亿元，同比大幅增长153.2%。进入2024年第一季度，公司业绩继续保持强劲增长，实现营收7.52亿元，同比增长20.6%；归母净利润0.92亿元，同比增长219.9%；扣非归母净利润0.3亿元，同比增长4.4%。麻醉产品销售收入的快速增长是主要驱动因素。

产品销售分析与模式调整

分产品看，麻醉产品表现尤为突出，实现销售收入8.50亿元，同比大幅增长94.5%。核心产品环泊酚（思舒宁）在国内已获批“非气管插管手术/操作中的镇静和麻醉”、“全身麻醉诱导和维持”、“重症监护期间的镇静”等适应症，其美国Ph3临床研究顺利推进，有望年内提交NDA申请。2023年，思舒宁在静脉麻醉市场的占有率已由2022年的4%提升至11%，超越了中/长链丙泊酚。肠外营养系产品销售收入6.15亿元，同比下降4.1%，毛利率为60.79%，同比下降4.9个百分点。肿瘤止吐和肝胆消化产品分别实现销售收入2.12亿元和0.67亿元，同比分别下降20.3%和增长1.5%。核心产品思复（多烯磷脂酰胆碱注射液）和立必复（甲磺酸多拉司琼注射液）于2023年完成了销售模式转换，全面回收医院终端转为自营团队专业化学术推广模式。

盈利能力与费用控制

2023年，公司毛利率达到71.0%，同比提升1.5个百分点，主要得益于毛利率较高的创新药产品营收占比提升。期间费用率整体为61.4%，同比下降3.4个百分点，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率均有所下降，显示出公司在费用控制方面的改善。

创新药研发进展与管线布局

公司概况与发展历程

海思科成立于2000年，2012年在深交所上市，同年开始组建创新药研发团队，开启仿创结合转型。公司产品广泛覆盖麻醉产品、肠外营养系、肿瘤止吐、肝胆消化、抗生素、心脑血管等多个细分领域。公司股权结构集中，实际控制人为王俊民、范秀莲、郑伟及其一致行动人，合计持有公司股份78.46%。

核心在研管线与临床进展

目前，公司拥有12个进入临床阶段的1类创新药管线。

• 环泊酚注射液： 国内已获批多项适应症，美国“全麻诱导”适应症的Ⅲ期临床工作顺利推进中，儿科适应症的注册性Ph1临床试验方案已与CDE完成沟通交流。
• HSK16149（思美宁）： “糖尿病外周神经痛”适应症有望在2024年获批上市，“带状疱疹后神经痛”适应症上市许可审评中，并计划于2024年启动“中枢神经病理性疼痛”和“纤维肌痛”两项新适应症的Ph3临床研究。
• 镇痛药物HSK21542： 注射剂型“腹部手术术后镇痛”适应症已于2023年10月申报NDA，目前在审评中；“慢性肾病瘙痒”的Ph3临床研究顺利推进中，并于2024年1月完成了上市申请前沟通交流会议；新增口服制剂“慢性瘙痒”适应症已进入Ph2临床研究。
• 超长效降糖药物HSK7653片（倍长平）： 于2023年12月完成了发补研究并递交相关资料，目前在发补审评中。
• 慢性代谢性疾病药物HSK31679片： 在“成人原发性高胆固醇血症”适应症基础上，于2023年6月获得新适应症“非酒精性脂肪性肝炎”的临床试验批准通知书，两项适应症的国内Ph2临床均在顺利推进中。
• 呼吸系统疾病药物HSK31858： “非囊性纤维化支气管扩张症”适应症Ph2临床进行中；“支气管哮喘”和“慢性阻塞性肺疾病”适应症已获得临床批件，即将进入Ph2临床研究。

主要产品及在研管线详情

• 麻醉镇痛： 环泊酚注射液（思舒宁）作为GABAA受体激动剂，相较于丙泊酚具有起效迅速、苏醒快速、呼吸抑制少、注射痛少、效价高、安全窗宽等显著优势。HSK21542是强效外周kappa阿片受体选择性激动剂，不透过血脑屏障，可避免中枢阿片类药物副作用。HSK16149（思美宁）是第3代中枢神经系统钙离子通道调节剂，与普瑞巴林相比，具有更强的结合力、更好的止痛疗效和更便捷的使用方式。
• 肝胆消化： 多烯磷脂酰胆碱注射液（思复）是公司国内独家仿制产品，对肝细胞膜结构及细胞代谢有修复作用，已获得40余个权威指南共识及临床路径推荐，覆盖医院终端超5000家。
• 肿瘤止吐： 甲磺酸多拉司琼注射液（立必复）是新一代强效、高选择性5-HT3受体拮抗剂，是预防及治疗CINV、PONV的基础用药，获得多项权威指南推荐，2022年医保谈判续约后取消医保后缀，覆盖医院超1100家。
• 代谢类疾病： HSK7653片（倍长平）是全球首个双周口服超长效DPP-4抑制剂，具有超长疗效、肝肾无忧、低血糖副作用少等优势。HSK31679片是高选择性甲状腺激素β受体激动剂，用于降血脂和肝脏脂肪。
• 呼吸系统疾病： HSK31858是口服、强效和高选择性的二肽基肽酶1（DPP1）小分子抑制剂，用于治疗支气管扩张症及急性肺损伤/急性呼吸窘迫综合征引起的下呼吸道疾病。

盈利预测与投资建议

盈利预测假设与财务展望

报告预计，随着高毛利创新药产品收入占比提升，公司整体毛利率将稳中有升。仿制药板块在集采影响逐步出清及核心产品销售模式转换后，营收有望维持稳定。预计2024-2026年，公司营收将分别达到40.15亿元、49.31亿元和58.85亿元；归母净利润将分别达到4.51亿元、6.59亿元和9.16亿元，呈现高速增长态势。

估值分析与投资建议

综合采用绝对估值法（FCFF）和相对估值法（PEG），报告得出海思科的合理价格区间为31.95元至34.38元，较目前股价有6%至14%的上涨空间。鉴于公司创新药转型进入收获期，核心产品市场份额快速提升，多款创新品种有望年内获批，且管线储备丰富，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

报告提示了多项风险，包括估值风险（基于假设的自由现金流、WACC和永续增长率可能存在偏差）、盈利预测风险（市场格局不确定性、行业竞争加剧、产品价格下滑可能影响收入增长）、在研产品研发失败的风险（临床试验结果受多种因素影响，可能无法达到研究终点）以及产品商业化不达预期的风险（新药获批后商业渠道建设、学术推广和患者教育可能面临挑战）。

总结

海思科正成功实现向创新药企业的战略转型，其麻醉产品环泊酚销售收入实现近翻倍增长，成为业绩核心驱动力，并带动公司整体营收和净利润稳健提升。公司拥有丰富的1类创新药管线，其中环泊酚在美国的NDA申请、HSK16149（思美宁）、HSK21542和HSK7653等多个创新品种的NDA审评进展顺利，有望在年内获批上市，为公司带来新的增长极。报告基于对创新药板块的积极预期和仿制药板块的稳定判断，预测公司未来三年营收和归母净利润将持续高速增长，并给予“增持”评级，但同时提示了估值、盈利预测、研发及商业化等方面的潜在风险。