传统业务恢复稳健增长，新兴业务发展前景可期

中心思想

医疗器械组件平台龙头，稳健增长与多元拓展并举

美好医疗作为医疗器械组件领域的平台型龙头企业，凭借其在家用呼吸机和人工耳蜗组件市场的深厚积累与技术优势，实现了基石业务的稳健增长。同时，公司积极拓展新业务领域，包括其他医疗产品组件和家用及消费电子组件，展现出强大的平台化延伸能力和广阔的市场前景。

核心技术驱动，全球化布局与新业务放量可期

公司以精密模具设计与制造、液态硅胶成型等核心技术为基础，不断创新研发，并积极进行海内外产能布局，以服务全球客户。随着家用呼吸机客户去库存影响的消除和人工耳蜗业务的持续增长，以及血糖管理（胰岛素笔代工）等新业务的逐步放量，美好医疗的业绩有望持续改善，实现长期可持续发展。

主要内容

01 美好医疗：国产医疗器械精密组件领军企业

快速崛起的器械组件龙头，不断延伸业务线

美好医疗成立于2010年，经过十余年发展，已成为具备医疗器械组件及产品开发全流程服务能力的平台型企业。其基石业务为家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件，并成功拓展至其他医疗器械产品组件以及家用及消费电子组件。

业务结构：基石业务稳固，新业务占比提升

公司收入结构持续优化，基石业务（家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件）占比从2018年的82%和6%分别下降至2023年的65%和8%，合计占比73%。与此同时，家用及消费电子组件、其他医疗产品组件等新业务快速发展，2023年收入占比分别提升至11%和6%，显示出业务多元化趋势。

业务结构：海外业务为主导

美好医疗的客户以海外为主，2023年海外业务收入占比高达87%，毛利占比94%。公司与全球家用呼吸机龙头客户A和人工植入耳蜗龙头客户B保持长期合作，并拓展了强生、飞利浦、西门子、迈瑞等全球医疗器械百强企业。

股权结构集中，高管团队产业背景深厚

公司董事长兼总经理熊小川先生为实际控股人，通过直接和间接方式合计控制公司52.12%股权，股权结构集中。高管团队成员均具备多年精密组件制造行业经验，产业背景深厚。

推行股权激励，彰显发展信心

公司于2024年5月发布限制性股票激励计划，拟向163名激励对象授予600万股，考核目标以2023年为基准，2024/2025/2026年营业收入或净利润增长率不低于25.00%/56.25%/95.31%。此举旨在绑定核心人才利益，激发团队积极性，彰显公司发展信心。

02 家用呼吸机组件：客户去库存影响基本消除，业务稳健

为客户A提供大部分家用呼吸机组件，持续往高端部件延展

美好医疗是全球家用呼吸机市场龙头客户A的核心组件开发参与者和批量生产供应商，提供主机组件和面罩组件等大部分家用呼吸机组件。近年来，湿化器水箱组件、管路连接头、硅胶罩等高端部件成为主要增长驱动力。

需求端：OSA/COPD患病人群增加，家用呼吸机需求增长

家用呼吸机主要用于治疗睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）和慢性阻塞性肺疾病（COPD）。据Frost & Sullivan数据，2020年全球/中国OSA患病人数约为10.7/1.95亿人，预计2025年将达11.6/2.09亿人。同期，全球/中国COPD患病人数约为4.67/1.05亿人，预计2025年将达5.33/1.09亿人。中国OSA和COPD的诊疗率远低于美国，存在巨大提升空间。GLP-1新药的上市预计对家用呼吸机需求影响中性偏积极，可能提高PAP治疗依从性。

市场规模：家用呼吸机及通气面罩市场持续扩容

随着OSA和COPD患者人数增长，家用呼吸机及通气面罩市场持续扩容。2020年，全球/中国家用无创呼吸机市场规模约27.1亿美元/12.3亿元，预计到2025年将分别达到55.8亿美元/33.3亿元，年复合增长率分别为15.5%/19.7%。全球/中国通气面罩市场规模预计到2025年将分别达到29.0亿美元/4.6亿元，年复合增长率分别为12.4%/19.2%。

竞争格局：全球市场集中度高，瑞思迈为龙头

2020年，全球家用呼吸机市场前三大企业（瑞思迈、飞利浦、费雪派克）占比84.7%，通气面罩市场前三大企业占比97.1%，市场集中度高。瑞思迈是全球第一大龙头，在家用呼吸机和通气面罩的市场份额分别为40.3%和64.7%。中国市场相对分散，飞利浦和怡和嘉业分别占据家用呼吸机和通气面罩市场份额首位。

竞争格局变化：飞利浦退出美国呼吸机市场，瑞思迈等获益

飞利浦自2021年起深陷呼吸机召回风波，并于2024年宣布退出美国呼吸机市场。这一变化使得瑞思迈等竞争对手获得市场份额扩大的良机，瑞思迈按销量统计的市场份额从2020年的36.3%提升至2022年的43.3%，国产企业怡和嘉业份额也显著提升。

与客户A合作多年，关系稳定

美好医疗与客户A合作十余年，是其核心供应商之一，供应关系长期稳定。公司向客户A销售的产品约占其同类产品采购额的50-60%，并深度参与客户A最新一代产品Air11系列的研发。

客户A去库存影响逐步出清，业绩环比改善可期

公司2023年下半年起受客户A去库存影响，呼吸机组件业务业绩承压，2023年收入同比下滑18%，2024年上半年同比下滑12%。至2024年第二季度，去库存影响已基本出清，后续订单有望企稳，业务环比增长可期。

03 人工耳蜗组件：技术壁垒较高，和大客户深度绑定

为客户B提供人工耳蜗外置声音处理器及植入体组件

美好医疗为人工耳蜗全球市场绝对龙头客户B提供外置声音处理器，并逐步拓展至植入体组件。人工耳蜗由体内和体外两部分组成，公司主要提供体外部分，并延伸至体内部分。

市场规模：听障人群基数较大，全球人工耳蜗市场持续增长

据WHO数据，2018年全球约有4.66亿残疾性听力损失人群，预计2050年将达9.30亿人。全球人工耳蜗市场规模从2022年的21.36亿美元预计增长到2028年的35.83亿美元，年复合增长率约9%。中国听力残疾人数达2780万人，但人工耳蜗植入数量仅约5万例，渗透率仅0.68%，市场发展空间广阔。国内人工耳蜗市场规模从2019年的3.5亿元增长至2023年的7.44亿元，年复合增长率20.72%。

竞争格局：外资品牌占据市场主导地位

全球人工耳蜗市场高度集中，科利耳、美迪乐和领先仿生占据主导地位，2022年市占率分别为50%、25%、20%，科利耳为绝对龙头。国内市场主要被外企占据，但诺尔康、力声特等国产品牌发展迅速。

与客户B深度合作，业务稳健增长

美好医疗与客户B深度合作，人工耳蜗组件业务增长稳健。除2020年受疫情影响外，其余年份增长率均超过10%，后续有望持续稳健增长。

04 新业务快速增长，持续拓展优质新客户

公司具备平台化优势，新业务领域延伸可期

医疗器械组件供应对企业全流程一站式服务能力要求高。美好医疗已建立研发、精密模具设计与制造、交货能力、自动化设计与制造、先进设备等竞争优势，其中塑胶模具开发和液态硅胶成型技术是核心能力，构成平台延伸的基础。公司拥有多项独创核心技术，模具精密度最高达±0.002mm。

夯实基石业务，战略布局新领域

公司致力于成为全球医疗科技服务商，巩固家用呼吸机和人工耳蜗组件的优势，并加大在血糖管理、体外诊断、心血管介入等新核心赛道的研发投入。同时，公司利用医疗行业技术和品质控制能力，向健康防护、个人护理、户外运动、高端电子产品等非医疗领域拓展，提升产能利用率和盈利能力。

新客户不断突破，新业务增长趋势良好

2024年上半年，其他医疗产品组件收入0.5亿元（+14.9%），在血糖管理、体外诊断、给药、介入等领域取得突破，积累了强生、西门子、雅培等十余家全球医疗器械100强企业。家用及消费电子组件收入0.8亿元（+36.6%），为飞利浦、YETI、Rosti、SKG等知名品牌提供服务。

布局血糖管理领域，拓展胰岛素笔代工业务

胰岛素笔市场规模持续增长，2022年全球糖尿病注射笔市场销售额达36.84亿美元，预计2029年将达61.48亿美元。驱动力包括全球糖尿病患者高发（2021年全球5.37亿患者）以及GLP-1减肥适应症带来的增量空间。胰岛素笔行业存在较高的专利、技术、市场和资本壁垒，全球市场集中度高，前五大厂商占比90%。国内市场外资产品为主，国产替代空间大。美好医疗具备胰岛素笔研发至生产全链条服务能力，自主研发的胰岛素笔组装自动化设备已成功量产，实现进口替代。

精密模具与自动化设备业务：制造水平达到国际先进

公司精密模具的精度（0.002mm）、表面粗糙度（0.03-0.06微米）和使用寿命（100万次，部分可达400万次）等指标已达到国际先进水平，精密模具及自动化设备业务具有较好盈利水平。

供应链战略全面，海内外双线产能配套布局

公司在马来西亚设有生产基地，已完成一、二期产能建设并投入使用，正在进行三期扩产，可规避地缘政治风险。同时，公司抓住全球医疗器械CDMO和中国医疗器械注册人制度机遇，MAH业务发展迅速，为强生等国际企业提供受托生产服务，提升国内市场份额。

05 财务分析、盈利预测、估值、投资建议及风险提示

财务分析：业绩持续改善，新业务增长态势良好

公司近年来业绩稳步增长，2023年下半年受呼吸机客户去库存影响业绩下滑，但2024年第二季度影响逐步出清，业绩环比增长显著。2024年第三季度营收4.50亿元（+55.68%），归母净利润0.89亿元（+49.91%），剔除汇兑损失和股份支付费用影响后，利润端实现同环比增长。2024年上半年，家用呼吸机组件收入下滑11.9%，但人工植入耳蜗、家用及消费电子组件、其他医疗组件产品和自主产品分别增长12.1%、36.6%、14.9%和10.6%，业务结构持续多元化。毛利率在2021年起呈下降趋势，主要系新业务初期订单体量小，规模效应尚未体现，但随着放量有望提升。费用率方面，研发费用占比较高，销售费用率较低。

盈利预测与估值：维持“优于大市”评级

预计公司2024-2026年收入分别为16.1/19.8/24.5亿元，同比增速20%/23%/24%；归母净利润分别为3.8/4.6/5.7亿元，同比增速20%/23%/23%。当前股价对应PE 34/28/23倍。综合绝对估值（33.92-38.09元）与相对估值（34.15-39.84元），合理价格区间为34.15-39.84元，对应市值区间为139-162亿元，较当前股价有9-27%溢价空间，维持“优于大市”评级。

风险提示

主要风险包括：估值风险（对增长率、WACC、TV等假设偏差）、盈利预测风险（销量、价格、成本估计偏差，客户去库存不及预期，新客户拓展不及预期）、经营风险（大客户依赖、海外销售风险如汇率波动和地缘政治、募集资金使用风险）、人员管理风险（核心人员流失、管理及人力资源不足）。

总结

美好医疗作为医疗器械精密组件领域的领军企业，在传统业务（家用呼吸机和人工耳蜗组件）方面与全球龙头客户深度绑定，合作关系稳定，且市场需求持续增长。尽管短期内受到客户去库存影响，但该影响已基本消除，业务有望恢复稳健增长。公司凭借其在精密模具设计与制造、液态硅胶成型等方面的核心技术优势，成功实现了业务的平台化延伸，积极拓展血糖管理（胰岛素笔代工）、体外诊断、心血管介入等新兴医疗器械领域，并向家用及消费电子等非医疗领域渗透，新业务增长势头良好。此外，公司通过海内外产能布局和股权激励计划，进一步夯实了发展基础和团队信心。尽管面临大客户依赖、汇率波动等经营风险，但其多元化的业务结构、持续的研发投入和全球化的战略布局，预示着未来业绩的持续改善和市场份额的进一步提升。基于专业的财务分析和估值模型，公司具备较高的投资价值，维持“优于大市”评级。