呼吸机组件龙头，业务拓展打开成长边界

中心思想

核心业务稳健增长与多元化拓展

美好医疗作为全球医疗器械定制化一站式服务商，凭借其在呼吸机组件和人工耳蜗组件领域的深厚技术积累与市场领导地位，展现出强劲的增长潜力。尽管2023年受下游客户去库存影响，呼吸机业务短期下滑，但公司通过持续加大研发投入和积极拓展家用及消费电子组件、胰岛素笔等新兴业务，成功实现了业务结构的多元化，为未来的持续快速增长奠定了坚实基础。公司股权激励计划的实施，进一步彰显了管理层对公司长期发展的信心。

市场机遇与盈利能力展望

全球呼吸睡眠疾病患者数量的持续增长，以及中国市场在COPD和OSA诊断率方面的巨大提升空间，为家用呼吸机市场提供了广阔的增长前景。同时，飞利浦呼吸机召回事件为美好医疗等行业参与者带来了市场份额提升的战略机遇。公司在人工耳蜗组件市场的稳健增长，以及在研产品线的丰富，共同构筑了多维度的增长引擎。基于对核心业务复苏和新兴业务拓展的乐观预期，报告预测美好医疗未来三年营收和归母净利润将保持高速增长，并首次覆盖给予“买入”评级，但需关注单一大客户依赖、市场竞争加剧及新品推广不及预期等潜在风险。

主要内容

医疗器械定制化服务与呼吸机市场深度分析

美好医疗成立于2010年，专注于医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和销售，提供从产品设计开发到批量生产交付的全流程一站式CDMO服务。公司已成为国内最大的呼吸机组件和人工耳蜗组件生产商，并积极向自主器械、家用及消费电子组件品类拓展，致力于成为全球领先的医疗器械研发及生产服务提供商。在股权结构方面，董事长熊小川先生直接及间接合计持股52.67%，为公司实际控制人，股权结构集中。为激发员工积极性并彰显对长期发展的信心，公司于2024年5月9日对163名激励对象授予限制性股票，设定了以2023年收入或净利润为基准的2024-2026年分阶段增长目标，例如2024年收入或净利润增长率不低于25.00%。

从财务表现来看，美好医疗在2018年至2022年间实现了收入的快速增长，从5.8亿元增至14.15亿元，年均复合增长率（CAGR）高达24.85%。然而，2023年受下游客户去库存影响，公司第一大业务呼吸机产品线收入同比下滑18.12%，导致公司整体收入小幅下滑5.5%至13.38亿元。尽管如此，其他产品线的快速增长有效对冲了部分下滑。2023年归母净利润为3.13亿元，同比下降22.08%，主要原因在于公司持续加大研发投入，研发费用达1.20亿元，同比增长37.31%，占营收比重提升至9.00%（同比增加2.80个百分点），为公司长期发展奠定基础。公司主营业务结构以家用呼吸机组件为主，2018-2023年收入占比维持在65%以上。同时，人工植入耳蜗组件和家用及消费电子组件业务增长迅速，其中家用及消费电子业务从2019年的0.08亿元快速增长至2023年的1.5亿元，占公司收入比重达11.23%，成为新的重要增长点。公司市场开发战略专注于全球高端医疗器械供应链，2023年海外收入达11.60亿元，占比高达86.72%。公司整体毛利率长期维持在40%以上，费用控制合理，研发投入持续增加。

在呼吸机领域，市场前景广阔。慢性阻塞性肺疾病（COPD）和阻塞性睡眠呼吸暂停综合征（OSA）患者数量在全球范围内持续增长。弗若斯特沙利文数据显示，2019年全球COPD患者约4.6亿人，预计2024年将增至5.3亿人；同期中国患者预计达1.1亿人。中国在COPD诊断率（26.80%）和控制率（20.20%）方面与美国（诊断率68.30%，控制率58.30%）存在显著差距，预示着巨大的市场提升空间。同样，全球OSA患者数量从2019年的10.5亿人预计增至2024年的11.5亿人，中国患者预计达2.1亿人。无创呼吸机治疗是成人OSA患者的首选和初选治疗手段，而中国OSA诊断率不足1%，远低于美国（20.0%），表明国内市场潜力巨大。家用呼吸机主要用于专业医疗机构以外的场所，治疗OSA以及中轻度呼吸衰竭和呼吸功能不全。

全球家用呼吸机市场规模从2019年的23.04亿美元增长至2024年预计的41.65亿美元，复合年增速达12.6%，主要由中国等新兴市场驱动。同期中国家用呼吸机市场规模从10.34亿元增长至22.77亿元，复合年增速达17.1%，高于全球平均水平。2020年，全球家用呼吸机市场高度集中，瑞思迈和飞利浦合计市场份额接近80%。国内市场相对分散，飞利浦和瑞思迈仍居前二，怡和嘉业排名第三，占比1