坚持创新和长期主义，ICL龙头开启发展新篇章

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金域医学深度研究报告：坚持创新和长期主义，龙头开启发展新篇章

中心思想

本报告深入分析了金域医学作为国内第三方医学检验（ICL）龙头企业的投资价值，核心观点如下：

• 政策与技术双轮驱动，行业前景广阔： ICL行业受益于分级诊疗、DRGs/DIP等政策推动，以及检验技术进步和精准诊疗需求释放，具备长期增长潜力。
• 坚持医检主航道，构筑核心竞争力： 金域医学深耕医检领域近三十载，通过全国布局、技术创新和数字化转型，不断巩固行业领先地位。
• 创新和长期主义是金域医学的底色： 公司通过坚持研发投入，搭建了丰富的检验项目管线，始终立于行业潮头。
• 数字化转型和创新项目占比持续提升将驱动公司再次步入发展快车道。

主要内容

1. 金域医学：深耕医检近三十载，国内第三方医学检验领导者

• 发展历程：持续引领国内第三方医检行业
  • 金域医学历史悠久，逐步实现全国连锁化布局，已成为国内经营规模最大、医学实验室数量最多、覆盖市场网络最广、检验项目及技术平台齐全的第三方医学检验（ICL）市场领导者。
  • 公司不断革新医检战略，引领行业发展，从纯手工到自动化，再到信息化，并率先提出“医检4.0”愿景。
• 股权结构：创始人为公司实际控制人
  • 创始人梁耀铭为公司实际控制人，直接和间接持有公司33.90%的股份，实现相对控股。
  • 公司多次实施股权激励计划，实现中高层管理人员及技术骨干的利益绑定。
• 管理层具有丰富从业经验，任职稳定
  • 公司灵魂人物锐意进取，眼界开阔，开创了国内第三方医学检验行业的先河。
  • 管理层具备专业背景，践行长期主义，核心管理团队均具备医学检验相关的专业技术背景，从业经验20年以上，任职非常稳定。

2. 政策与技术双重驱动，ICL 行业长坡厚雪

• 国内政策环境利好，第三方医学检验前景广阔
  • 政策支持社会力量举办医学检验机构，分级诊疗为ICL行业打开发展空间，DRGs/DIP大力推行下改变医院检验科定位。
  • 第三方医学检验控费效果明显，解决各等级医院的检验痛点。
• 国内第三方医检市场规模超250亿，保持较快增长
  • 中国 ICL 市场目前以普检为主，特检领域增速预计超过 20%。
  • ICL拥有比临床医疗机构更为丰富的检验菜单，部分综合型龙头已实现全国布局，同时涌现一批技术或临床学科导向型ICL。
  • 金域医学为国内最大的第三方医检机构。
• 普检领域 ICL 将凸显规模优势，外包渗透率提升空间大
  • 当前国内ICL渗透率仅为个位数，医疗政策改革有助于加速医院检验外包。
  • 根据成本结构拆分简单测算医院和ICL面对检验收费降价时的盈利能力变化：ICL规模优势有望凸显。
• 特检领域空间广增速快，头部 ICL 大有可为
  • 特检是精准医疗中必不可少的一环，国内ICL特检领域扩展空间巨大。
  • 国内特检在覆盖广度和深度上仍有欠缺，“100 美元基因组有望成为具备规模优势的医检机构的转折点”。
• 他山之石：美国ICL行业发展历程及现状
  • 监管政策和技术进步驱动美国ICL发展壮大，美国ICL集中度较高，Quest和Labcorp合计占据半壁江山。
  • Quest深耕第三方医学检验服务，借助收并购强化服务能力，在美股为长牛走势，毛利率维持在35%-40%，净利率逐步提升。
  • Labcorp检测业务体量庞大，注重研发创新能力，2000年起公司通过并购快速构建强大的特检能力，旗下ICL业务盈利能力良好。
  • 拆分Quest和Labcorp历史ICL业务营收的量价贡献：并购是检验量维持稳健增速的重要支撑，特检业务是拉动检验量和单价同步增长的核心。
  • 中美ICL龙头企业对比：追赶海外领先企业，金域医学成长空间巨大。

3. 坚持医检主航道，实现强者恒强

• 金域医学具备扎实的检验能力+全面的认证资质
  • 搭建完善的检验体系，充分满足临床多样需求，高端技术平台占比超50%，保持逐年增长趋势。
  • 全面的管理体系认证资质居行业首位。
• 夯实“顶天立地”业务格局，成熟实验室增长稳健
  • 公司已完成全国布局，深耕三级医院市场，深化合作共建业务内涵建设，专业服务能力进一步增强。
  • 成熟实验室业绩稳步增长，成熟的运营经验助力新建实验室快速扭亏为盈。
  • 公司资本开支预计进入稳定阶段，规模效应有望逐步体现。
• “培养+引进”丰富人才建设，产学研一体化激发创新潜力
  • 培育医疗人才，打造高端人才队伍，技术研发团队持续壮大，高学历技术人才不断扩容。
  • 持续深化核心技术的研发布局，研发支出持续加大，业内顶级学术委员会指明创新方向。
  • 产学研合作涵盖三个层次，推出爆款tNGS系列产品，年检测量超17万例，前瞻布局AD检测，伴随治疗药物上市解决临床诊断难题。
• 多元业务协同发展，深化数字化转型
  • 业务布局覆盖完整产业链，协同打造多元生态平台，消费者健康（DTC）业务有望成为中长期的重要增长点。
  • 围绕“六智”方向，数字化赋能医检新路径，领先的数字化转型优势，深入挖掘大数据价值。
• 加强合规监管大势所趋，进一步放大头部 ICL 优势
  • 样本外送合规监管趋严，医疗机构对相应流程进行统筹监管，合规入院的龙头ICL优势将进一步放大。

4. 财务分析

• 业绩快速增长，疫情后常规业务快速恢复。
• 费用控制合理，利润率受疫情影响，应收账款回收有序推进，影响有望逐步出清。
• 同业对比：金域医学优势明显，竞争能力强劲。

5. 盈利预测

• 基于第三方医学诊断业务、其他多元业务的假设，预计 2023-2025 年营收 85.77/101.61/121.59 亿元，同比增速 -44.6%/18.5%/19.7%，毛利率为39.6%/41.5%/42.0%。
• 预计2023-2025年归母净利润7.57/12.08/15.64亿元，同比增速-72.5%/59.4%/29.5%。
• 进行了盈利预测的敏感性分析。

6. 估值与投资建议

• 采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。
• 绝对估值：78.04-87.42 元。
• 相对估值：77.40-90.30 元。
• 投资建议：给予“买入”评级。

7. 风险提示

• 估值风险、技术风险、盈利预测的风险、经营风险、财务风险、政策风险。

总结

金域医学作为国内第三方医学检验行业的龙头企业，凭借其深厚的行业积累、强大的技术创新能力和前瞻性的战略布局，有望在政策和技术的双重驱动下，实现持续稳健的增长。首次覆盖，给予“买入”评级。