药用辅料龙头优势显著，内外双驱打开新增长空间

中心思想

药辅龙头地位稳固，多元驱动业绩增长

山河药辅作为国内口服固体制剂药用辅料领域的龙头企业，凭借二十余年的深厚技术积淀和丰富的产品线，已构建起显著的市场竞争优势。公司产品涵盖纤维素类衍生物、淀粉类衍生物、树脂、包衣粉等39个品种、80余个规格，并成功拓展至注射级辅料领域，实现了产品线的全面覆盖和技术突破。

政策红利与产能扩张，开启发展新篇章

在国家带量采购和医保谈判背景下，国内药企降本提质需求迫切，加速了药用辅料的国产替代进程。山河药辅的核心辅料品种质优价廉，进口替代业务加速推进，2022年上半年新增项目收入中进口替代占比超30%。同时，公司积极布局新产能建设，拟投入3.35亿元扩建微晶纤维素、羟丙甲纤维素等核心产品产能，并新建交联聚维酮等生产线，预计完全达产后年增加营收4.18亿元、净利润1.06亿元。结合持续的创新研发投入和国际化市场拓展，公司有望迈入业绩加速释放期，打开新的增长空间。

主要内容

核心竞争力与财务表现

• 深耕药辅产业，龙头优势显著： 山河药辅成立于2001年，专注于药用辅料的研发、生产和销售，是国内领先的口服固体制剂药用辅料供应商。公司产品线丰富，截至2022年报，拥有39个品种、80余个规格获得药用辅料登记号，并于2022年4月新增首个注射级辅料产品龙胆酸，实现注射级辅料领域新突破。公司已建立覆盖全国三十多个省市的营销网络，服务超过2700家医药及保健品、食品加工企业。
• 管理层经验丰富，股权结构稳定： 公司管理层深耕药辅行业多年，董事长兼总经理尹正龙拥有超过20年的产业经验。核心技术人员童平自公司成立之初工作至今，是多项发明专利的重要发明人。截至2023年4月21日，尹正龙直接持股26.89%，为公司控股股东和实际控制人；复星医药持股11.2%，为第二大股东，股权结构稳定集中。公司拥有合肥山河和曲阜天利两家子公司，其中曲阜天利是国内排名前三的口服固体制剂药用辅料生产供应商。
• 历史业绩稳健增长，盈利能力回升： 2018-2022年，公司营业收入从4.29亿元增长至7.05亿元，复合年均增长率（CAGR）为13.22%；归母净利润从0.70亿元增长至1.31亿元，CAGR为16.96%。尽管2021年受原材料价格上涨、外贸成本增加及商誉减值影响，归母净利润同比下降4.99%，但2022年通过拓展合作和进口替代业务，实现归母净利润1.31亿元，同比增长46.45%，呈现明显恢复性增长态势。公司主营产品中，纤维素及衍生物类贡献最大收入来源，2022年占比达46.65%。受原材料成本冲击，公司毛利率在2020-2021年短暂低谷后，于2022年呈现回暖趋势，淀粉及衍生物类、无机盐类毛利率分别提升3.49pp和3.93pp。公司四大费用率均不超10%，整体处于较低水平。

行业机遇与国产替代战略

• 药辅行业增势可期，集中度有望提升： 中国药辅行业起步较晚，市场规模约占药品制剂总产值3%-5%，远低于国外的10-20%。药用辅料品种数量（约540余种）与欧美国家（欧洲超3000种、美国超1500种）存在较大差距。然而，随着国内医药市场需求增长和政策利好，预计2025年中国药辅市场规模将达到近1406亿元。国家政策（如“十四五”医药工业发展规划、药品安全及高质量发展规划）明确指出要健全药用辅料标准体系、加强研发联动、提高质量水平，并鼓励新型辅料开发。这些政策导向将推动行业结构调整和产业升级，加速市场份额向专业化、规模化、规范化的优势企业集中。
• 政策利好加速国产替代，市场需求持续扩张： 目前，我国高端药辅市场仍被海外供应商垄断。自2018年“4+7”集采试点以来，国家药品集采已开展7批，平均降价幅度高达52%，导致国内药企面临巨大成本压力，并快速传导至上游药辅供应商，催化国产替代进程加速。山河药辅作为国产药辅领域的领先供应商，其核心辅料品种与同类进口产品相比具有品质相当、价格低廉的优势。2021年，公司进口替代销售额在销售额增长中贡献超20%；2022年上半年，进口替代项目收入在新项目收入中占比超30%，显示出显著的进口替代成效，有望成为公司业绩新的增长点。

创新研发与全球化布局

• 品种丰富生产领先，专注创新布局新品： 公司药辅产品已从成立初期的5个品种扩展至目前的39个品种、80余个规格，形成覆盖常用口服固体制剂类药辅的完整供应体系。公司注重技术研发与产品迭代，与中国科技大学、中国药科大学等高校合作，加快科技成果转化。2022年4月新增注射用药用辅料龙胆酸，2023年1月新增醋酸纤维素。截至目前，公司已获CDE登记号产品39种（其中23个处于激活状态），14个产品获美国DMF归档号，10个品种获欧盟EXCIPACT认证，1项欧洲CEP证书，拥有22项国家发明专利。
• 新产能加速推进，国际化步伐加快： 2022年9月，公司发布募投计划，拟投入3.35亿元用于新型药用辅料系列生产基地一期项目，其中2.1亿元来自募集资金。该项目建设期2年，将扩建年产5000吨微晶纤维素、年产2800吨羟丙甲纤维素生产线，并新建年产500吨交联聚维酮、年产500吨交联羧甲纤维素钠和年产200吨硬脂富马酸钠生产线。预计完全达产后，年增加营收4.18亿元，年净利润1.06亿元，将有效解决现有产能饱和问题并加快新增产品规模化生产。同时，公司积极布局全球市场，产品出口至欧洲、南北美、南亚及中东等多个国家和地区。2018-2022年，公司海外收入从0.36亿元快速增长至0.95亿元，CAGR达27.45%，收入占比由8.41%提升至13.43%，增速高于总体营收增速，带动公司业绩规模稳定增长。
• 盈利预测与投资评级： 预计公司2023-2025年收入分别为8.48/10.12/11.95亿元；归母净利润分别为1.56/1.87/2.26亿元；EPS分别为0.66/0.80/0.96元。基于公司在药用辅料领域的龙头地位、丰富的产品种类、注射级辅料领域的突破、广阔的进口替代空间以及新产能的逐步释放，看好公司进入加速发展阶段，首次覆盖给予“买入”评级。

总结

山河药辅作为国内药用辅料行业的领军企业，凭借其深厚的技术积累、丰富的产品线和稳定的管理团队，在市场中占据显著优势。面对国家政策对药辅行业高质量发展的推动以及带量采购背景下国产替代需求的激增，公司通过提供质优价廉的核心辅料产品，成功加速了进口替代进程，并取得了显著的业绩增长。未来，随着新型药辅生产基地项目的推进，公司产能将得到有效释放，结合持续的创新研发投入和积极的国际化市场拓展，山河药辅有望进一步巩固其市场地位，实现业绩的持续高速增长，开启新的发展篇章。